市場(chǎng)回顧

利率方面，上周長(zhǎng)端利率上行后企穩(wěn)，短端利率上行快于長(zhǎng)端，利率曲線走平。前半周疫情防控優(yōu)化預(yù)期在波動(dòng)中逐步升溫，地產(chǎn)“第三支箭”落地帶動(dòng)寬信用預(yù)期發(fā)酵，債市持續(xù)承壓，雖然周三公布的11月PMI低于預(yù)期，但悲觀情緒下市場(chǎng)偏向于解讀為利多出盡，利率反向上行。周四開(kāi)始債市對(duì)防疫政策優(yōu)化方向預(yù)期方面的利空有所鈍化，跨月后資金面持續(xù)回暖，債市企穩(wěn)回調(diào)。

信用方面，信用利差繼續(xù)走闊，其中3Y期限幅度極大。有觀點(diǎn)認(rèn)為理財(cái)負(fù)債端的壓力或仍在發(fā)酵。理財(cái)贖回的停止從來(lái)就不是一蹴而就，而是逐步衰減的過(guò)程，其持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短取決于兩點(diǎn)：一是居民對(duì)凈值下跌的容忍度，二是債市預(yù)期能否變化。本輪輪理財(cái)贖回后的“余震”要比3月來(lái)得更長(zhǎng)，修復(fù)邏輯更復(fù)雜，核心在于增量資金缺失：至12月初，中小行理財(cái)產(chǎn)品周度發(fā)行同比增速創(chuàng)新低，難以給票息資產(chǎn)提供增量支撐。就基金的機(jī)構(gòu)行為而言，上周基金連續(xù)三個(gè)交易日凈賣(mài)出信用債，信號(hào)意義不容忽視。

轉(zhuǎn)債方面，本周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.47%，日均成交額環(huán)比上升14.59%，估值壓縮的負(fù)面影響不再。從行業(yè)看，所有行業(yè)全線上漲，休閑服務(wù)、紡服、食飲、醫(yī)藥生物等疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯下的板塊表現(xiàn)明顯靠前。

熱點(diǎn)事件點(diǎn)評(píng)

11月30日統(tǒng)計(jì)局公布11月PMI數(shù)據(jù)，11月PMI為48，回落1.2，弱于季節(jié)性，低于市場(chǎng)預(yù)期。生產(chǎn)指數(shù)為47.8，回落1.8；新訂單指數(shù)為46.4，回落1.7；反映出國(guó)內(nèi)供需雙弱的格局。各主要分項(xiàng)均有不同程度回落，且弱于季節(jié)性，反映出疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。出口方面，11月新出口訂單指數(shù)46.7，回落0.9。歐美PMI持續(xù)位于枯榮線下方，外需走弱的背景下我國(guó)出口走弱主要是斜率而非方向問(wèn)題。價(jià)格方面，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù) 50.7，回落 2.6；出廠價(jià)格指數(shù) 47.4，回落 1.3 。價(jià)格指數(shù)回落，意味著PPI環(huán)比降幅邊際收窄，由此預(yù)測(cè)8月PPI環(huán)比回落，可能轉(zhuǎn)負(fù)；結(jié)合基數(shù)因素，推測(cè) 11月 PPI 同比可能跌至-1.5%左右。

11月PMI超預(yù)期下行主要與疫情有關(guān)，據(jù)統(tǒng)計(jì)本輪疫情封控城市GDP占比為2019年以來(lái)最高。需要看到9月以來(lái)PMI同比指標(biāo)企穩(wěn)，結(jié)合PMI同比周期性，預(yù)計(jì)11月PMI超預(yù)期下行只是短期的，后續(xù)扭轉(zhuǎn)PMI同比指標(biāo)的關(guān)鍵在于防疫政策的放松：按預(yù)計(jì)歷史數(shù)據(jù)，PMI同比指標(biāo)反轉(zhuǎn)速度較快，且拉動(dòng)長(zhǎng)債利率向上的斜率較大。

后市展望

利率方面，當(dāng)前“基本面差”是共識(shí)：11月PMI跌至48%、幾乎全面回落，11月高頻數(shù)據(jù)“生產(chǎn)降、拿地弱、物流冷”，均指向疫情防控、穩(wěn)地產(chǎn)等“拐點(diǎn)”級(jí)別政策的效果尚未顯現(xiàn)。但“預(yù)期強(qiáng)”存在一定分歧：近期穩(wěn)地產(chǎn)地產(chǎn)持續(xù)加碼，疫情防控也不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì)一系列組合拳正在路上。關(guān)注即將召開(kāi)的大會(huì)：按慣例，12月政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議這一兩周內(nèi)會(huì)開(kāi)，預(yù)計(jì)對(duì)2023年政策定調(diào)偏積極，會(huì)全力穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、促投資、穩(wěn)信心，貨幣、財(cái)政會(huì)仍偏寬松，年底年初大概率降息、尤其是降LPR；很可能進(jìn)一步松地產(chǎn)等。

信用方面，需持續(xù)關(guān)注“贖回潮”余震。作為理財(cái)資金管理人的基金，多采用票息收益增強(qiáng)策略，這也意味著應(yīng)對(duì)理財(cái)贖回委外資金，需要提前換倉(cāng)至流動(dòng)性較好的資產(chǎn)如利率債，這是造成上周信用利差走闊的主要原因?？斓?，部分資產(chǎn)的絕對(duì)收益價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶(hù)可以關(guān)注短久期品種的信用挖掘。僅從騎乘效應(yīng)的角度看，6M AA+和AA品種 3M騎乘效果快速抬升，短久期品種信用下沉價(jià)值提升。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上用6M AA+企業(yè)債做3個(gè)月騎乘，有 19.81BP 的下滑回報(bào)；同時(shí)絕對(duì)收益在 2.71%，配置價(jià)值提升。

轉(zhuǎn)債方面，關(guān)注復(fù)蘇博弈的節(jié)奏。疫情防控持續(xù)優(yōu)化，發(fā)展與安全兼顧，建議關(guān)注市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的博弈。復(fù)盤(pán)表明近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)主要集中在消費(fèi)與周期方向，以及部分景氣度持續(xù)高位的成長(zhǎng)賽道，考慮轉(zhuǎn)債市場(chǎng)性?xún)r(jià)比后選擇余地不大，但從配置角度看或仍有β收益。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

風(fēng)險(xiǎn)提示與免責(zé)聲明：投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。公開(kāi)募集證券投資基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基金”)是一種長(zhǎng)期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來(lái)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)?；鸩煌阢y行儲(chǔ)蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具，當(dāng)您購(gòu)買(mǎi)基金產(chǎn)品時(shí)，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來(lái)的損失。請(qǐng)投資者全面認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)特征，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在詳細(xì)閱讀基金合同、招募說(shuō)明書(shū)和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件的基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎投資。請(qǐng)投資者關(guān)注基金的特有風(fēng)險(xiǎn)，在全面了解基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，運(yùn)作特點(diǎn)及銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)適當(dāng)性意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，選擇合適的基金產(chǎn)品，謹(jǐn)慎做出投資決策。基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸸芾砣颂嵝涯鹜顿Y的“買(mǎi)者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由您自行負(fù)擔(dān)?；鸸芾砣瞬粚?duì)基金投資收益做出任何承諾或保證。本文所引用信息和數(shù)據(jù)均來(lái)源于公開(kāi)資料和合法渠道，本文中的任何觀點(diǎn)僅供閱讀者參考。未經(jīng)本公司事先書(shū)面許可，任何人不得將此文或其任何部分以任何形式進(jìn)行派發(fā)、復(fù)制、轉(zhuǎn)載或發(fā)布，或?qū)Ρ疚膬?nèi)容進(jìn)行任何有悖原意的刪節(jié)或修改。