本次權(quán)益變動(dòng)完成后，天士力控股股東將由天士力集團(tuán)變更為華潤三九，實(shí)控人將由閆希軍家族（閆希軍、吳迺峰、閆凱境、李畇慧）變更為中國華潤（下稱“華潤”）。天士力集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)仍持有天士力17.5%的股份，擁有12.5%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。

導(dǎo)讀

壹 ||天士力內(nèi)部員工覺得在當(dāng)前環(huán)境下，對(duì)于更依賴國家政策支持的中藥公司而言，站上央企大平臺(tái)是件好事。

貳 ||華潤三九的收購將帶來重要的資金支持，緩解其在業(yè)務(wù)擴(kuò)展和研發(fā)方面的資金壓力。這將有助于天士力加快現(xiàn)有項(xiàng)目的推進(jìn)，支持其在新市場(chǎng)和新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展，提升整體業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)影響力。

叁||中醫(yī)藥的估值還沒到底部，出讓控股權(quán)是較好的時(shí)機(jī)。從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，中藥行業(yè)需要規(guī)模化，提高行業(yè)集中度。

8月4日，天士力（600535.SH）公告，其控股股東將變?yōu)槿A潤三九（000999.SZ）。

根據(jù)雙方簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，華潤三九受讓天士力集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有的天士力28%的股份，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款約62億元。此外，天士力集團(tuán)向國新投資轉(zhuǎn)讓5%的股份，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為11億元。

本次權(quán)益變動(dòng)完成后，天士力控股股東將由天士力集團(tuán)變更為華潤三九，實(shí)控人將由閆希軍家族（閆希軍、吳迺峰、閆凱境、李畇慧）變更為中國華潤（下稱“華潤”）。天士力集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)仍持有天士力17.5%的股份，擁有12.5%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。

8月5日復(fù)牌后，天士力股價(jià)一度漲停，當(dāng)日收盤漲5.68%。截至8月7日收盤，天士力總市值約210億元。

天士力是上市超二十年的老牌中藥企業(yè)。1994年，閆希軍創(chuàng)立天士力。2002年，天士力上市。2014年，閆希軍之子閆凱境接班。

閆凱境接班十年后，天士力變身央企,成為華潤“1+N”品牌策略中的“N分之一”，其未來構(gòu)想和故事要由華潤來展開了。

在將天士力收入囊中之前，華潤已在中藥領(lǐng)域自成王國，布局了華潤三九、東阿阿膠（000423.SZ）、江中藥業(yè)（600750.SH）、昆藥集團(tuán)（600422.SH）等4家中藥上市公司。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，天士力能夠成為這個(gè)王國新成員的重要原因或許是，其靠中藥起家也以其為重心，同時(shí)也在發(fā)展化藥及生物藥，也一直堅(jiān)持創(chuàng)新研發(fā)。

1、華潤是棵大樹

8月5日，一位接近天士力的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，天士力被收購后，其內(nèi)部架構(gòu)至少在短期或中短期內(nèi)會(huì)保持穩(wěn)定。

根據(jù)雙方簽署的協(xié)議，轉(zhuǎn)讓方保證，自標(biāo)的股份過戶至華潤三九之日起五日內(nèi)召開董事會(huì)審議董事會(huì)改組，根據(jù)華潤三九要求積極配合天士力董事會(huì)組成人員變更，使華潤三九提名的董事人數(shù)不少于5名，董事長由華潤三九提名的人員擔(dān)任。

“華潤擅長于并購，且內(nèi)部業(yè)務(wù)整合能力很強(qiáng)?！敝袊兴巺f(xié)會(huì)藥用菌物專委會(huì)副主委黃從海告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，華潤對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的整合、內(nèi)化能力也很強(qiáng)，比如其專門有“華潤大學(xué)”在白洋淀對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行訓(xùn)練管理。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓已醞釀數(shù)日。7月31日，天士力曾發(fā)布停牌公告，稱其正籌劃股份轉(zhuǎn)讓事宜，該事項(xiàng)可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。當(dāng)時(shí)，業(yè)內(nèi)就有傳聞稱接手者或?yàn)槿A潤。

塵埃落定后，在部分行業(yè)人士及天士力內(nèi)部員工看來，天士力被華潤三九控股是個(gè)不錯(cuò)的結(jié)果。

“大家普遍覺得華潤是一棵大樹。”前述接近人士說，官宣后，天士力內(nèi)部員工覺得在當(dāng)前環(huán)境下，對(duì)于更依賴國家政策支持的中藥公司而言，站上央企大平臺(tái)是件好事。

目前，天士力的醫(yī)藥零售連鎖業(yè)務(wù)與中國華潤下屬華潤醫(yī)藥（03320.HK）的零售連鎖業(yè)務(wù)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，天士力生產(chǎn)的右佐匹克隆片與華潤三九生產(chǎn)的佐匹克隆片存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

天士力在公告中稱，華潤三九及其控股股東華潤醫(yī)藥控股、實(shí)際控制人中國華潤已出具《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，自本次交易完成后五年內(nèi)，按照法定程序通過包括但不限于托管、資產(chǎn)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓、業(yè)務(wù)整合等方式，解決承諾方及其控制的下屬企業(yè)與天士力及其控制的下屬企業(yè)之間現(xiàn)存的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

2、何以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”

“民企的創(chuàng)新能力加上央企的大品牌平臺(tái)，兩家公司都會(huì)獲益，都有價(jià)值加成?！鼻笆鼋咏耸空f。

天士力業(yè)務(wù)涵蓋了現(xiàn)代中藥、化學(xué)藥、生物創(chuàng)新藥等領(lǐng)域，其核心單品復(fù)方丹參滴丸2023年合計(jì)銷售規(guī)模超39億元，是中國*的治療心血管疾病的中成藥。

在業(yè)內(nèi)人士看來，天士力選擇賣給華潤三九有協(xié)同性上的考量。武漢秋友健康管理有限公司創(chuàng)辦人尚鋒告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，國內(nèi)有實(shí)力拿出60億元的企業(yè)不少，但若在業(yè)務(wù)上沒有足夠的匹配和協(xié)同，控股后也難以消化。

華潤三九1985年成立，2000年上市，2008年正式進(jìn)入華潤集團(tuán)，其999系列產(chǎn)品如999感冒靈、999皮炎平、三九胃泰擁有較高知名度。對(duì)于此次收購對(duì)公司的影響，華潤三九稱，有利于其鞏固行業(yè)*地位，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過充分整合雙方資源，實(shí)現(xiàn)中藥產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈延鏈，發(fā)揮研發(fā)協(xié)同價(jià)值，提升創(chuàng)新發(fā)展能力。

8月4日，天士力微信公眾號(hào)發(fā)文稱，華潤三九和天士力將相互賦能，讓天士力創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)更加凸顯，創(chuàng)新*地位更加穩(wěn)固；并助力華潤三九創(chuàng)新能力快速提升，助推華潤三九成為中藥產(chǎn)業(yè)*。

“在研發(fā)、營銷兩個(gè)方面，天士力在行業(yè)里是有一定優(yōu)勢(shì)的，可以對(duì)華潤有所補(bǔ)充?！鼻笆鼋咏耸空f，天士力的民營企業(yè)基因讓它在研發(fā)和公司運(yùn)作上都很靈活，民企的創(chuàng)新能力加上央企的大品牌平臺(tái)，可以使雙方都有價(jià)值加成。

華安證券研報(bào)指出，對(duì)于天士力來說，華潤三九的收購將帶來重要的資金支持，緩解其在業(yè)務(wù)擴(kuò)展和研發(fā)方面的資金壓力。這將有助于天士力加快現(xiàn)有項(xiàng)目的推進(jìn)，支持其在新市場(chǎng)和新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展，提升整體業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)影響力。

尚鋒分析，院內(nèi)銷售屬于天士力的強(qiáng)項(xiàng)，但近兩年，天士力沒能推出更好的新產(chǎn)品，最主要的產(chǎn)品一直是閆希軍時(shí)代的復(fù)方丹參滴丸，一旦院內(nèi)渠道出問題，就會(huì)給整體銷售帶來很大打擊。在醫(yī)院配送招標(biāo)方面，華潤占有渠道優(yōu)勢(shì)，或許可以幫助天士力的產(chǎn)品更好地進(jìn)入市場(chǎng)。在院外，華潤三九在OTC領(lǐng)域有一定成果，品種多、體量大，可能會(huì)把天士力的產(chǎn)品嫁接進(jìn)去，彌補(bǔ)天士力在OTC板塊的弱勢(shì)。

黃從海分析，在業(yè)務(wù)層面，如果有業(yè)務(wù)的協(xié)同性，華潤可以對(duì)旗下公司進(jìn)行“合并同類項(xiàng)”，如果沒有協(xié)同性，它也可以做到讓旗下公司成為各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭、平行發(fā)展。

3、國資的又一次出手

“天士力靠中藥起家也以其為重心，中藥、化藥及生物藥都在均衡發(fā)展，創(chuàng)新研發(fā)也一直在堅(jiān)持，這都是能達(dá)成并購的重要原因?！秉S從海分析。

在華潤的中藥版圖中，中藥現(xiàn)代化是天士力身上的獨(dú)特標(biāo)簽，其研發(fā)投入在一眾中藥企業(yè)中位居前列。

據(jù)天士力2023年年報(bào)，同行業(yè)可比公司中，天士力在研發(fā)投入金額、占營收比重方面均較高。2023年，天士力研發(fā)投入為13.15億元，高于行業(yè)5.45億元的平均研發(fā)投入，其研發(fā)投入占營收比重為15%，同行業(yè)可比公司多為3%—5%。

從2022年開始，中藥行業(yè)獲得很大力度的政策支持，有過一波集體大漲。但從2023年開始，中藥板塊增長乏力，整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)也陷入茫然。前述接近人士認(rèn)為，天士力和華潤的合作，可以給中藥板塊怎樣嫁接不同公司的優(yōu)勢(shì)能力帶來新思考。

“傳統(tǒng)的中藥企業(yè)最后基本都會(huì)被央企、國企并購掉，這是大勢(shì)所趨?！秉S從海分析，中醫(yī)藥企業(yè)陸續(xù)被國家隊(duì)收購，前面已經(jīng)出現(xiàn)了好幾起，天士力被收購的邏輯和前幾家是一樣的。當(dāng)前，中醫(yī)藥的估值還沒到底部，出讓控股權(quán)是較好的時(shí)機(jī)。從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，中藥行業(yè)需要規(guī)?；?，提高行業(yè)集中度。

“華潤三九對(duì)天士力的收購價(jià)格還算是不錯(cuò)的?！鄙袖h告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，收購是市場(chǎng)行為，總體而言，做得大、做得好的公司才會(huì)拿到央企“入場(chǎng)券”，完全沒有優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)的中藥企業(yè)不會(huì)進(jìn)入國資的考慮范圍。