并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的技術(shù)活，利益相關(guān)方訴求各異，這其中支付方式更常常是談判的焦點(diǎn)。支付工具的推陳出新當(dāng)然錦上添花，但理順最基礎(chǔ)的資金來(lái)源更是至關(guān)重要?；乜锤酃珊兔拦桑潇`活、便捷的再融資市場(chǎng)，為并購(gòu)交易提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。推動(dòng)上市公司的并購(gòu)活躍，我們?cè)谌谫Y端依然存在優(yōu)化的空間。

現(xiàn)金是主要的支付方式

A股現(xiàn)金支付比例遠(yuǎn)低于境外

并購(gòu)交易主要的支付方式包括現(xiàn)金支付和股份支付。據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外上市公司并購(gòu)時(shí)更常采用現(xiàn)金方式支付，除大型合并案例外（交易規(guī)模100億美元以上），其余的并購(gòu)案例中現(xiàn)金支付達(dá)到約80%比例。

相比境外市場(chǎng)，A股上市公司的支付方式整體而言更加依賴發(fā)行股票支付，現(xiàn)金支付的比例僅37%，遠(yuǎn)低于港股和美股上市公司70%上下的水平。其中，對(duì)于1億美元規(guī)模以下的小型并購(gòu)交易，A股上市公司現(xiàn)金支付的比例達(dá)到80%，與港股、美股差別不大。對(duì)于100億美元以上的大型并購(gòu)交易，不論A股還是港股、美股，資產(chǎn)支付都占到較高比例。而對(duì)于1-10億美元和10-100億美元的中型并購(gòu)交易，A股與港股、美股的差異最為明顯，后者的現(xiàn)金支付比例高達(dá)80%上下，而A股現(xiàn)金支付的比例不超過(guò)50%。

小型并購(gòu)?fù)ǔ？梢酝ㄟ^(guò)自有資金和銀行貸款完成，隨著交易規(guī)模的增加，企業(yè)開(kāi)始需要借助外部融資。歷史上A股上市公司股份支付比例高，主要與上市公司估值水平高，以及很多收購(gòu)受證券化目的驅(qū)動(dòng)有關(guān)。而現(xiàn)在并購(gòu)以產(chǎn)業(yè)整合邏輯為主，企業(yè)更傾向于多次連續(xù)并購(gòu)，更珍惜股權(quán)也更偏好現(xiàn)金支付。

并購(gòu)市場(chǎng)需求改變，需要更統(tǒng)一的再融資制度配合

在復(fù)雜的并購(gòu)過(guò)程中，豐富、靈活的支付方式有利于降低交易達(dá)成的難度，比如當(dāng)雙方對(duì)買方公司未來(lái)股價(jià)走勢(shì)存在分歧時(shí)，增加現(xiàn)金比例能有效解決出售方的顧慮。但若買方交易前需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)且結(jié)果不確定的融資流程，又將極大地降低其作為買方的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。高效的再融資制度是并購(gòu)活躍的重要前提。

以香港的“閃電配售”為例，上市公司可以在召開(kāi)年度股東大會(huì)時(shí)給予董事會(huì)一般授權(quán)，董事會(huì)可在未來(lái)1年之內(nèi)擇機(jī)向?qū)I(yè)投資者配售不超過(guò)已發(fā)行股本20%的股票。閃電配售發(fā)行條件簡(jiǎn)單、程序便捷，發(fā)行條件未對(duì)公司基本設(shè)置前提條件；公司獲得年度股東大會(huì)授權(quán)后，啟動(dòng)發(fā)行時(shí)無(wú)需經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的額外審批。主要發(fā)行限制是配售折扣不低于基準(zhǔn)價(jià)格20%，以及在發(fā)行后披露發(fā)行結(jié)果。絕大部分的閃電配售可以在不停牌的情況下當(dāng)天完成，極大提高了融資效率。

美國(guó)市場(chǎng)的儲(chǔ)架發(fā)行模式，允許發(fā)行人在履行注冊(cè)程序后，在三年內(nèi)多次發(fā)行證券融資，進(jìn)一步提高了上市公司再融資的效率和確定性。此外，美國(guó)市場(chǎng)還設(shè)置了私募發(fā)行（PIPE），當(dāng)上市公司向合格投資者（AccreditedInvestor）私募發(fā)行股票時(shí)，可根據(jù)《美國(guó)證券法》豁免在SEC（美國(guó)證監(jiān)會(huì)）注冊(cè)，新發(fā)行股票在后續(xù)轉(zhuǎn)售時(shí)才需要在SEC注冊(cè)。私募發(fā)行簽約后的15日內(nèi)，上市公司需要向SEC提交Form D備案，報(bào)告發(fā)行人的基本資料、發(fā)行金額、募集資金用途等信息。

香港和美國(guó)私募對(duì)再融資的資金用途要求相對(duì)寬泛，主要以融資完成后向公眾披露募集資金用途的方式進(jìn)行規(guī)范。據(jù)統(tǒng)計(jì)，為潛在并購(gòu)融資是主要用途之一，香港和美國(guó)上市公司過(guò)去20年間的再融資活動(dòng)中，分別有25%和33%注明募集資金將用于潛在的收購(gòu)活動(dòng)，但未事先鎖定交易標(biāo)的，可以先募資再等待收購(gòu)機(jī)會(huì)出現(xiàn)。常見(jiàn)的募集資金用途描述包括“董事擬將估計(jì)所得款項(xiàng)凈額用作可能的并購(gòu)機(jī)會(huì)及本集團(tuán)的一般營(yíng)運(yùn)資金”，“用于能夠補(bǔ)充或增強(qiáng)本集團(tuán)現(xiàn)有業(yè)務(wù)并對(duì)其長(zhǎng)期目標(biāo)具有戰(zhàn)略意義的潛在合并、收購(gòu)及戰(zhàn)略投資”等。

長(zhǎng)期以來(lái)，境內(nèi)市場(chǎng)的再融資和并購(gòu)重組的審核相對(duì)獨(dú)立，主要按照資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)或現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)區(qū)分。審核流程的相對(duì)獨(dú)立導(dǎo)致從并購(gòu)延伸出來(lái)的融資需求很難通過(guò)再融資渠道實(shí)現(xiàn)。絕大多數(shù)再融資資金都服務(wù)于新建產(chǎn)能或項(xiàng)目投資。在當(dāng)下的環(huán)境下，這部分募集資金遠(yuǎn)超過(guò)了真實(shí)的項(xiàng)目投資需求。實(shí)際上，不少募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，再融資資金沉淀在賬面，客觀上也形成了資源配置效率低下的問(wèn)題，需要制度上的優(yōu)化，從而引導(dǎo)再融資資金更好地服務(wù)新的并購(gòu)需求。

提高融資的效率和確定性是推動(dòng)并購(gòu)活躍的關(guān)鍵

在并購(gòu)交易中，買方擁有各種支付方式的靈活性和確定性至關(guān)重要，這樣在談判中能有更豐富的工具箱來(lái)和賣方需求匹配。當(dāng)涉及到現(xiàn)金支付時(shí)，境內(nèi)上市公司股權(quán)融資主要依賴的途徑是重組配募或再融資。前者存在一定適用前提，要求明確并購(gòu)標(biāo)的且涉及股份支付；再融資則要求具體的投資項(xiàng)目或并購(gòu)標(biāo)的，即便有部分可以籠統(tǒng)地介紹為補(bǔ)充流動(dòng)資金，規(guī)模占比也較低。兩者都要求確定的并購(gòu)需求，一般在交易中后期才能啟動(dòng)融資，不僅增加了前期談判的難度，漫長(zhǎng)的審核過(guò)程也加劇了后續(xù)交易的不確定性。

對(duì)再融資而言，過(guò)去大部分的需求都對(duì)應(yīng)新建產(chǎn)能等項(xiàng)目投資，當(dāng)并購(gòu)成為新一輪增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一，現(xiàn)行框架下龐大的再融資市場(chǎng)的資金很難有效地支持并購(gòu)市場(chǎng)。此時(shí)不妨參考閃電配售、儲(chǔ)架發(fā)行等制度，在前置審核或者股東授權(quán)的前提下，企業(yè)可以自行決定融資的時(shí)間和規(guī)模，快速啟動(dòng)并完成發(fā)行。一方面提高融資效率，增強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)時(shí)現(xiàn)金支付能力的確定性。另一方面，也可以在上市公司層面引入特定的投資者，解決了過(guò)去許多看好并購(gòu)的投資人只能在標(biāo)的層面入股，在換股收購(gòu)環(huán)節(jié)不得不面臨和上市公司對(duì)手博弈的難題。

對(duì)可轉(zhuǎn)換債券等創(chuàng)新工具而言，當(dāng)運(yùn)用在并購(gòu)場(chǎng)景時(shí)，其功能屬性也慢慢混合。比如當(dāng)與并購(gòu)相關(guān)的投資人試圖在上市公司層面增資，為并購(gòu)提供現(xiàn)金彈藥時(shí)，可轉(zhuǎn)債同時(shí)包含支付和融資的屬性，此時(shí)割裂地按照支付或者融資工具來(lái)看待可轉(zhuǎn)債，并且適用不同的價(jià)格和鎖定期等要求，也增加了交易達(dá)成的難度。當(dāng)并購(gòu)融資需求逐漸增多時(shí)，需要更綜合的看待可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新工具的意義，同時(shí)也配套閃電配售或儲(chǔ)架發(fā)行等創(chuàng)新制度。