2019年中國股權(quán)投資市場規(guī)范化調(diào)整步伐有序，兩類基金配套適度“豁免”原則，傳達(dá)了國家鼓勵LP早期投資、長期投資的利好信號。但過渡期末遭遇全球疫情，重要機(jī)構(gòu)LP出資監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，募資環(huán)境仍不容樂觀。回顧過去幾年，中國股權(quán)投資基金LP市場的多元化、機(jī)構(gòu)化程度進(jìn)一步提升。2019年新募集人民幣基金LP中，企業(yè)、政府及其出資平臺、政府引導(dǎo)基金是出資額度最高的前三大類機(jī)構(gòu)LP。資金屬性方面，國資背景LP滲透率再創(chuàng)新高，占比超七成。在此背景下，清科研究中心重磅推出《2020年中國LP市場發(fā)展研究報告》，從募資環(huán)境、歷年多維度數(shù)據(jù)、運(yùn)營管理等多方面，全方位解讀中國股權(quán)投資市場有限合伙投資人，同時基于我國LP市場發(fā)展中存在的問題及挑戰(zhàn)，探討市場趨勢，與LP、GP共迎新發(fā)展。

過渡期末遇全球疫情，募資環(huán)境依舊嚴(yán)峻

2018年以來，“資管新規(guī)”、財稅55號文、資管新規(guī)細(xì)則、新《備案須知》等陸續(xù)出臺，從備案、募資、管理等多方面加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，監(jiān)管逐漸向全面化、規(guī)范化和差異化邁進(jìn)。2019年10月，《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府投資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》）發(fā)布，落實(shí)了“資管新規(guī)”對兩類基金相關(guān)規(guī)定另行制定的要求?！锻ㄖ丰槍Ψ弦蟮膬深惢鹋涮走m度“豁免”原則和新老劃斷原則，明確了兩類基金的定義及過渡期安排，一定程度上緩解了兩類基金募資壓力，傳達(dá)了國家鼓勵LP早期投資、長期投資的利好信號。

圖1 私募基金規(guī)范化、差異化管理相關(guān)政策

“資管新規(guī)”明確過渡期至2020年底，目前所處過渡期的最后一年。可以預(yù)見，過渡期后資管產(chǎn)品出資統(tǒng)一嚴(yán)監(jiān)管，過渡期過后募資難度將進(jìn)一步加大。雖然市場調(diào)整步伐有序，但存量資管產(chǎn)品特別是銀行理財產(chǎn)品規(guī)模較大，存量資產(chǎn)的化解風(fēng)險依然存在，若過渡期后仍未達(dá)到資管新規(guī)要求，面臨著強(qiáng)制限期處置風(fēng)險，或?qū)⒓觿」蓹?quán)投資市場募資的高壓局勢。

2020開年，新冠疫情爆發(fā)并迅速全球蔓延，給全球經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。目前來看，這場疫情已對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成階段性的負(fù)面影響，雖然不會改變經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面，但是短期內(nèi)或?qū)⒓觿∥覈蓹?quán)投資市場的募資難局面。對LP而言，個人投資者、上市公司及其他非上市企業(yè)因受疫情沖擊，其短期內(nèi)資金主要流向應(yīng)側(cè)重于企業(yè)的正常運(yùn)營，出資節(jié)奏勢必放緩；而以政府引導(dǎo)基金、政府出資平臺為代表的國資LP，受行政管理、財政預(yù)算影響較大，活躍度也將有所下降。

企業(yè)取代傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)成為第一大LP，國資背景LP占比明顯提升

根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會公開數(shù)據(jù)，截至2019年，備案股權(quán)投資基金（含私募股權(quán)投資基金及創(chuàng)業(yè)投資基金）共4.39萬支，基金規(guī)模14.72萬億[1]。金融機(jī)構(gòu)（含險資）總投資占比31.5%，是股權(quán)投資市場第一大LP。企業(yè)（含上市企業(yè)和非上市企業(yè)）、私募基金管理機(jī)人、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺位于第二梯隊LP，投資額均過萬億，合計投資占比39.3%，其中上市企業(yè)投資額約6000億[2]。富有家族及個人、政府引導(dǎo)金、市場化母基金、捐贈基金位于第三梯隊。其中，富有家族及個人LP擁有最龐大的個體數(shù)，累計投資筆數(shù)超14萬筆[3]；政府引導(dǎo)基金投資步伐加快，多數(shù)引導(dǎo)基金由募集期轉(zhuǎn)入投資期，投資額近年增加，累計投資額超7,000億；市場化母基金是我國股權(quán)投資市場LP群體中較早的類型，與捐贈基金等也是成熟市場的主要LP，然而兩者在我國股權(quán)投資市場發(fā)展尚不十分成熟的現(xiàn)階段，占比較低。以基金的備案時間為基準(zhǔn)，近五年，政府引導(dǎo)基金、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺、企業(yè)三類LP占比整體呈增長趨勢，金融機(jī)構(gòu)（含險資）、富有家族及個人兩類LP投資占比明顯下降[4]。

圖22014-2019年中基協(xié)備案股權(quán)投資基金LP類型變化

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計[5]，2019年中國股權(quán)投資市場全年LP投資人民幣基金近萬億。其中，以企業(yè)（含上市企業(yè)和非上市企業(yè)）、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺、政府引導(dǎo)基金為主要的LP類型，占比分別為24.3%、17.6%和11.1%，企業(yè)取代傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)成為第一大“LP”，政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺和政府引導(dǎo)基金的占比排名有明顯的提升。

圖32019中國股權(quán)投資市場LP結(jié)構(gòu)

活躍機(jī)構(gòu)LP出資占比近2成，仍以國資背景為主

以2019年中國股權(quán)投資市場LP投資額為基準(zhǔn)，選取前三十家機(jī)構(gòu)LP（以下簡稱TOP30LP）為研究對象，考察頭部機(jī)構(gòu)LP的投資整體情況。2019年，TOP30LP累計投資157筆，占LP總投資筆數(shù)的1.1%；總投資額約1,800億，占LP總投資額的18.8%。平均單筆投資額11億，遠(yuǎn)超過市場平均水平。頭部機(jī)構(gòu)LP以國資背景為主，僅有3家非國資機(jī)構(gòu)，合計投資174.08億元，占TOP30LP投資總額的9.6%。同時由于資金屬性、基金收益、運(yùn)作效率等多方面差異，LP 的國資背景與其投資基金管理機(jī)構(gòu)的國資背景呈現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性。

圖42019年TOP30LP投資情況

超8成資金流入PE機(jī)構(gòu)，政府引導(dǎo)基金兼顧早期、VC、PE

2019年早期、VC、PE新募集基金的資金規(guī)模和LP類型呈現(xiàn)出顯著差異。規(guī)模方面，PE機(jī)構(gòu)吸納了超8成的資金，市場總量14.1%的資金入賬VC機(jī)構(gòu)，反觀早期機(jī)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷和投資謹(jǐn)慎性提高的大環(huán)境下，整體募資不足百億。LP類型方面，企業(yè)類LP是三類機(jī)構(gòu)的頭號出資方；金融機(jī)構(gòu)主要出資對象為PE機(jī)構(gòu)，對VC和早期機(jī)構(gòu)的關(guān)注度較少；政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺對VC和PE的投入占比大，對于早期機(jī)構(gòu)支持較弱；政府引導(dǎo)基金作為財政轉(zhuǎn)變投入的重要方式，兼顧早期、VC、PE，但相對而言對早期的支持力度仍然弱于其他兩類機(jī)構(gòu)。

圖52019年各機(jī)構(gòu)新募集人民幣基金LP類型

機(jī)構(gòu)LP運(yùn)營管理全透視，參與被投基金投決程度及管理費(fèi)率差異明顯

根據(jù)清科研究中心調(diào)研[6]，機(jī)構(gòu)LP參與被投基金投決程度差異較大。參與被投基金投資決策程度的高低，一方面會取決于機(jī)構(gòu)LP與被投基金之間的博弈關(guān)系，另一方面會取決于機(jī)構(gòu)LP在被投基金中占股比例。一些參股規(guī)模相對較高、投資占股比例較大的機(jī)構(gòu)LP在被投基金中往往投資決策參與權(quán)較高，而參股比例較低的機(jī)構(gòu)LP往往話語權(quán)較小。同時，一些品牌知名度較高、與被投基金管理機(jī)構(gòu)合作更為緊密、且能提供更多投后增值服務(wù)的機(jī)構(gòu)LP往往具有更高的投資決策參與權(quán)。

圖62019年機(jī)構(gòu)LP在被投基金投資決策中的角色調(diào)研統(tǒng)計

母基金管理費(fèi)收取比例方面，機(jī)構(gòu)LP管理費(fèi)收取比例大多位于0.5%至2%之間。整體而言，多數(shù)財富管理機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)收取比例相對市場化母基金更低，且因運(yùn)營管理投入成本相對更低，多數(shù)機(jī)構(gòu)LP管理費(fèi)收取比例相對直投基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)收取比例相對更低。

圖72019年機(jī)構(gòu)LP管理母基金的平均管理費(fèi)收取比例調(diào)研結(jié)果

挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，LP市場多元化、機(jī)構(gòu)化程度進(jìn)一步提升

縱觀我國LP市場，與海外成熟市場差距仍然較大。長期機(jī)構(gòu)投資者較少，且整體投資和管理的專業(yè)化程度仍需提高。同時，受限于單一的募資渠道，特別是中小機(jī)構(gòu)面臨著募資難題，多層次資本市場尚不健全，退出渠道有待完善，市場過度依賴LP市場增量，資金回流不甚通暢。

值得期待的是，我國LP市場也在經(jīng)歷著不斷發(fā)展和變革，機(jī)構(gòu)LP 的投資運(yùn)營信息化程度有所提高；政府引導(dǎo)金等國資LP發(fā)揮著越發(fā)重要的引導(dǎo)和投資作用，支持我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展力度增強(qiáng)；養(yǎng)老基金、基金會等新型LP萌芽，險資、銀行出資更加規(guī)范，LP結(jié)構(gòu)逐漸完善；LP投資策略逐漸多元化，多資產(chǎn)配置成為未來探索之路。

圖8中國股權(quán)投資市場有限合伙人發(fā)展問題及趨勢

欲了解更廣、更深層次的LP市場投資分析，請關(guān)注清科研究中心近期發(fā)布報告《2020年中國LP市場發(fā)展研究報告》。有關(guān)中國股權(quán)投資市場LP的最新動態(tài)，我們也將持續(xù)關(guān)注并擇機(jī)發(fā)布報告。