自上篇《聊了800多位SaaS專家和50多位創(chuàng)始人后，總結(jié)出的SaaS投資思考》~3萬閱讀后，一直想接著寫點，沒想到一晃這兩個月從全球到中國歷經(jīng)俄烏戰(zhàn)爭、中概慘劇、東航墜機(jī)、上海封城，用“世間無常、國土危脆”形容也不為過?；氐絼?chuàng)投圈，好像大家都陷入了集體沉思乃至反思，尤其是以美元為主(或純美元)的PEVC。

短期2-3年看，美元固有優(yōu)勢確實不如從前。消費到明年能回血1/3就不錯了，容易復(fù)制的商用機(jī)器人賽道其實沒幾個，且大多看不到頭。自動駕駛從算法到芯片差不多投完了，智能座艙、ECU都不便宜。電池上游材料看起來費勁，稍涉國安的2B領(lǐng)域又不能投。就連企服SaaS整個Q1融資額也同比下滑~7成[圖1]。

當(dāng)下是挺難，但放長遠(yuǎn)看，美元仍有人民幣不可比的優(yōu)勢，比如10年期的退出耐心，甚至以永續(xù)形式和創(chuàng)始人白頭到老，以及比不少國資LP的人民幣基金更快的投決效率。還有品牌公信力，大部分早期項目都簽對賭條款，多數(shù)一線美元真不會斤斤計較，人民幣就不好說了。此外，專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y研究風(fēng)格，相對完善的投后服務(wù)，出價上更大氣等等。排除極端政治因素，美元在中國創(chuàng)投市場仍有不可比擬的價值，特別在企業(yè)服務(wù)SaaS領(lǐng)域。

客戶正在變成熟，這個階段不要太糾結(jié)模式

拿國內(nèi)SaaS來說，KA高定占九成收入也叫SaaS，九成收入來自業(yè)務(wù)抽成和小部分外包業(yè)務(wù)也叫SaaS。最近有家餐飲SaaS拿了vision的錢，起家做長尾商家的外賣代運營，不同LOGO的同一客戶也算到NRR，拉新投放費充到收入里也叫SaaS，趕5億港幣IPO。這就是中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段對數(shù)字化的需求特點，SaaS能跑到幾億收入的肯定是剛需，得充分看到客戶市場在加快成熟。無論KA還是長尾客戶，愿意花幾百上千萬上一套使用率很低的DMP已是可對標(biāo)全球的先進(jìn)企業(yè)，愿意每年花幾萬做投放的長尾商家算是認(rèn)同了營銷價值，愿意先付低額的訂閱費，按流水抽成的客戶也變得越來越多。

微盟就是先天優(yōu)勢在營銷投放，上市期間轉(zhuǎn)型投入KA，甚至還做代運營，加上高位增發(fā)，現(xiàn)在賬上~40億現(xiàn)金，看看有贊？如果有贊2年內(nèi)倒了，份額留出來給誰？市場一定會越來越好、客戶一定會越來越成熟，前提是要活著、活好，到時興許不戰(zhàn)而勝。現(xiàn)在這趨勢，微盟2年內(nèi)重回~40-50億美金市值也是合理預(yù)期，剔除投放業(yè)務(wù)后，微盟的SaaS業(yè)務(wù)運營指標(biāo)絕對是行業(yè)領(lǐng)先[圖2]，銷售費率有誤，預(yù)計~45-50%。有一說一，有贊能在當(dāng)年微商城群戰(zhàn)中廝殺出來，已是強(qiáng)者，但中國市場就是踩著道德邊緣的惡性競爭，你一停歇就會被趕超甚至干掉。對這點的認(rèn)知，無論創(chuàng)始人還是投資人，還得加強(qiáng)，因暴風(fēng)雨會更猛烈。

10年后微盟200億美金市值，有無可能？13-16年期間，不少美股SaaS的創(chuàng)始團(tuán)隊還賣掉大部分股票，結(jié)果5-6年時間漲了8-10倍。當(dāng)市場成熟度、競爭格局達(dá)到一個臨界點，毛利＞75%，銷售費率＜30%，NRR＞110%，哪怕GR~20%，也會戴維斯雙擊，現(xiàn)在太糾結(jié)模式的，10年后都會后悔。SaaS沒有技術(shù)壁壘，微盟賬上40億現(xiàn)金，有什么SaaS是他做不出或不能收購的？先跑出來，然后拼的是基于深刻洞見的戰(zhàn)略布局和運籌帷幄的管理能力。

當(dāng)然，更離譜的模式另當(dāng)別論。最近遞表的一家HR SaaS，九成是人力外包收入，是一個2%毛利的生意，套著SaaS的殼，硬把公司做虧。人力外包業(yè)務(wù)毛利盡管低，但行業(yè)普遍是賺錢的，據(jù)說有一攤盈利業(yè)務(wù)沒裝進(jìn)來。這種操作有點莫名，最后跌到20億港幣市值，真當(dāng)二級投資人傻么？另一家交表的HR SaaS, 據(jù)說估值腰斬還很難賣，感興趣的二級基金可以找我們交流，這家我們挖透了。

中美光表面差距6-7年，回歸本質(zhì)，理性對待

去年我們參考國內(nèi)外多個第三方機(jī)構(gòu)對中美軟件和SaaS市場的數(shù)據(jù)統(tǒng)計和預(yù)測[圖3]，僅從SaaS在軟件市場滲透率來看，中國落后美國6-7年，這是拿得出手的差距指標(biāo)。從軟件市場總盤子看，美國比中國大得多。從購買力來看，跨國企業(yè)SaaS在中國市場的報價通常是本土企業(yè)的3-4倍[圖4]，放到美國或許更貴，微軟office美國售價比中國高出25%，真正差距在后者。所以今天去比較中美SaaS的細(xì)分市場天花板，起碼先打個2折再說。

中美SaaS的差距到底多大？還得回歸到SaaS的本質(zhì)，這一點比糾結(jié)OP還是SaaS，比糾結(jié)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品還是高定開發(fā)，更重要。SaaS的本質(zhì)是新的生產(chǎn)工具對現(xiàn)有生產(chǎn)方式下流程效率的一次重大優(yōu)化，背后一定是原有生產(chǎn)方式面臨的成本負(fù)擔(dān)撐不住，如果還撐得住，那就看剛需的強(qiáng)弱程度。許多下游客戶市場，無論是產(chǎn)品競爭力還是生產(chǎn)工具或生產(chǎn)方式的先進(jìn)性，早就比肩美國，比如中低壓電氣的頭部和腰部企業(yè)，產(chǎn)品力和價格和施耐德、西門子沒太大差別，工廠從設(shè)備到管理放到全球也相當(dāng)先進(jìn)，他不需要提升到工業(yè)3.0，夠了。他的人效PK更先進(jìn)的設(shè)備和軟件，甭管一次采買還是租用，總之這筆賬，他覺得不劃算。

對于降本增效型的SaaS工具，美國是因為基層人力真的貴。上海最低工資2590元/月，小時工資23元/時，武漢1750元/月，小時工資18元/時。美國加州是15美元/時，是武漢的5.4倍，按月工資算是武漢的10-15倍。哪天富士康招個工人的成本漲5倍，月薪~2萬，那讓富士康上一個能降低50%工人成本的SaaS，你問問他愿不愿意？再看個數(shù)據(jù)，沒有一個國家的IT投入占GDP像英國美國那樣[圖5]，高峰時期占GDP~7%，中國軍費才占GDP~1.2%。完全不在一個階段，硬拿美股SaaS指標(biāo)反向push國內(nèi)標(biāo)的，最終結(jié)局如同上一波新消費品牌，填鴨式催生，搞一堆銷售費率爆表，人效15萬元的SaaS，是很SaaS，有意義嗎？

中美始終是能對標(biāo)的，實現(xiàn)路徑不盡相同

看了幾篇最近熱門SaaS文章，普遍悲觀，其中要么老生常談，要么200字能講清楚的，說了2,000字。沒人講清楚，中國SaaS的增長邏輯到底是什么？路到底在何方？真有點研究水準(zhǔn)的，推薦看看信天創(chuàng)投宇捷總的文章。研究明白，既認(rèn)清現(xiàn)實，也不妄自菲薄。多數(shù)SaaS領(lǐng)域，中國始終是能對標(biāo)美國的，對投資而言，難點在于判斷哪些賽道能最快實現(xiàn)對標(biāo)？以及在這些賽道中什么樣的產(chǎn)品、團(tuán)隊和打法能贏？終點或許極其相似，但從0到1，從1到10，甚至從10到100或許要走和美國SaaS標(biāo)桿企業(yè)不太一樣的路徑。

這里我們不敢下定論，但這2個月聊了不少創(chuàng)始人、投資人，甚至聚焦SaaS的幾家FA創(chuàng)始人都面聊過，零零碎碎分享幾點。從賽道看，今年有必要重新捋捋通用SaaS的機(jī)會，即工商財稅法、行政HR類和網(wǎng)絡(luò)安全類，底層邏輯還是回歸剛需、政策驅(qū)動。插一句，可以找瑞澤做個深度的賽道和標(biāo)的研究，還可順帶幫忙介紹創(chuàng)始人。

舉個例子，金稅4期下，專票的電票化和真正的代記賬自動化是板上釘釘，目前稅局目標(biāo)是2025年基本完成，哪怕不強(qiáng)制執(zhí)行，中國有4000萬家中小企業(yè)，20%滲透率就不得了，他們多數(shù)依托代記賬服務(wù)，代記賬環(huán)節(jié)會因此洗牌，什么樣的新產(chǎn)品、模式會出來不好說。稅務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上的軟硬件生意向來水深，有利有弊，即便靠此能拿到數(shù)百萬企業(yè)的流量入口，想象空間也非一般。稅友目前20億美金市值，下一代做到40-50億美金可期，若團(tuán)隊足夠強(qiáng)，延伸業(yè)務(wù)做到100億美金是有機(jī)會的，中國的intuit是存在的。

又比如，基于靈活用工，為背后復(fù)合用工企業(yè)提供一體化SaaS的也值得看看。經(jīng)濟(jì)越差，國家越會支持靈工模式，中國就業(yè)人口8億，靈工過2億，如果經(jīng)濟(jì)真的持續(xù)下滑，達(dá)到近1/3就業(yè)人口走靈工模式，他們的勞務(wù)關(guān)系、薪酬計算、稅收機(jī)制、社保措施以及影響到甲方的復(fù)合用工架構(gòu)和成本&票據(jù)處理，都相當(dāng)復(fù)雜，這和只涉及企業(yè)內(nèi)部HR體系和架構(gòu)是兩回事。這是北森、KNX、蓋雅、喔趣都干不了的，易路也只能干一個薪酬模塊，且易路擅長的是固定員工。網(wǎng)絡(luò)安全更不用說，這俄烏一打，從底層到應(yīng)用層都會加快國產(chǎn)替代。

回到實現(xiàn)路徑，從交易環(huán)節(jié)收take rate的模式以及這種模式在收入結(jié)構(gòu)中的占比，在未來2-3年會越加普及。從Snowflake到Shopify、Bill、Twilio都是復(fù)合收費方式，其中就包括按業(yè)務(wù)量抽成。宇捷稱之為業(yè)務(wù)稅，最好的商業(yè)模式確實就是壟斷之后達(dá)到收稅效果，阿里的資源坑位費就是電商逃不掉的稅，騰訊微信無不如此。都很羨慕美國頭部SaaS像印鈔機(jī)一樣的財報數(shù)據(jù)，其中復(fù)合收費模式可能是中國SaaS加速發(fā)展的核心路徑，先看到效果再給錢，非常合理。

先做KA，后做標(biāo)品，還是先做標(biāo)品，再做KA？前者難度可能會更大。從產(chǎn)品來說，服務(wù)KA客戶需要對單一客戶場景的扎入理解，強(qiáng)調(diào)貼身服務(wù)和強(qiáng)客戶關(guān)系，從銷售、交付甚至研發(fā)，不用太多人。PLG SaaS很不一樣，產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)普適性，又要考慮商業(yè)化層面的分層設(shè)計，銷售需要搭建高效的分銷伙伴網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)層面也不是把那十幾個key person搞定那么簡單。服務(wù)KA客戶的賽道，比如CDP，有可能率先盈利，但確實很重，長期在資本市場估值會成為極大挑戰(zhàn)，需要警惕。這問題非常關(guān)鍵，美股SaaS不少是同時做KA和SMB的，長期看，中國SaaS頭部企業(yè)也會往這方向，這是需求結(jié)構(gòu)演變決定的。

對標(biāo)Docusign的e簽寶，目前看是比較成功的PLG SaaS，真正對傳統(tǒng)生產(chǎn)方式進(jìn)行高效革新，縮短繁瑣的簽章環(huán)節(jié)，更安全可靠，于政府備案可杜絕造假，還把順豐2B業(yè)務(wù)群切走一大塊。等專票全面電子化，順豐2B業(yè)務(wù)會再受重挫。但中國經(jīng)商環(huán)境不一樣，美國做再大的生意，簽個字就行，中國超過100萬的2B業(yè)務(wù)，幾乎還是要蓋章。哪怕五線城市地方法院認(rèn)可電子簽章，習(xí)慣要改變不是一時半會。這種時刻考驗創(chuàng)始人的就不是產(chǎn)品力了。

長坡厚雪的大賽道，耐心深挖才有機(jī)會

今年不少SaaS賽道會洗牌，估計就在年底左右。上篇SaaS發(fā)布后，3位支行行長加了我們客服(當(dāng)時挺懵逼的，行長竟然關(guān)心SaaS)，后來聽說好幾家知名SaaS在找中小銀行融資，而銀行相關(guān)人員之前不知道什么是SaaS。年前談妥給了TS的，估計黃掉的也不在少數(shù)。這是好事，一方面大浪淘沙，一方面也用業(yè)績消化下泡沫，好標(biāo)的還是有，但離譜的估值對全行業(yè)都是災(zāi)難。這輪過后，SaaS仍是美元很好的出口，長坡厚雪的賽道，需要美元的堅持，需要擁有比創(chuàng)始人套現(xiàn)后還要持久的耐心。

下一輪競爭，需要把利潤指標(biāo)提上議程了。SEG(Software Equity Group)有個40%權(quán)重原則，即營收增速和利潤增速之和＞40%，持續(xù)達(dá)標(biāo)的往往是頭部企業(yè)[圖6]。簡單講，如果還虧損，那請保持50%以上增速，如果增速低于30%，該盈利了。哪怕不盈利，也別虧得太厲害，1億營收，1-2億虧損的玩法，不必看了。增速、毛利率、銷售費率、NRR(NDR)、人效，追求單一指標(biāo)的一定會出問題，先活下去，活好，不斷調(diào)優(yōu)。

圖6 –SEG SaaS指數(shù)，40%的權(quán)重原則

長不大的SaaS賽道和標(biāo)的，目前無路可退，賣是賣不掉的，動輒1億收入(可能還不是確收)，卻頂著3億美金估值，現(xiàn)在除微盟等少數(shù)幾家，誰買得起？其他買得起的，買了有什么用？這類標(biāo)的，港股放3年都沒法套現(xiàn)，到時可能就仙股了，放美股也不會有流動性的，投了就當(dāng)交學(xué)費吧！上一輪SaaS投資熱潮從19年到21年Q4，交點學(xué)費沒什么，真正懂SaaS的投資機(jī)構(gòu)很少?？炊?、看準(zhǔn)很重要，這就是中后期美元的優(yōu)勢，多花點精力做研究，SaaS是個生產(chǎn)力提效工具，本身沒什么可挖掘，要懂下游各個行業(yè)，要懂軟件和研發(fā)，很多人沒干過研發(fā)，沒在企業(yè)帶過幾百上千人團(tuán)隊，憑空想象或打3-5個專家call就覺得看懂了，會出問題的，因為還是用原來的認(rèn)知在做價值判斷。

怎么做研究呢？把美國top30上市SaaS企業(yè)研究透徹，特別他們靠什么成功？能不能在中國復(fù)制？給大家梳理了下最新的top SaaS上市公司情況[圖7]，中概股遭血洗，美股SaaS依然堅挺，去掉網(wǎng)安的幾家外，top24整體同比跌幅不過10%，里面多數(shù)已盈利。

這個長坡厚雪的大賽道打透了，紅利可以吃好幾波。要知道，Salesforce深耕于數(shù)字化發(fā)達(dá)的美國，企業(yè)購買力數(shù)倍于中國，競爭也遠(yuǎn)沒國內(nèi)那么惡性，產(chǎn)品還能通用全球市場，如此高預(yù)期的發(fā)展前景，熬到第13年市值就~200億美金。這波上10億美金的中國SaaS，不管像不像，平均也就成立6-7年。

10年后的中國SaaS市場，不說像美國那般繁榮，弄3-5個200-300億美金估值企業(yè)，15個30-50億美金估值企業(yè)，還是靠譜的。這輪好多上10億美金的，未來被淘汰1/2也正常，SaaS細(xì)分賽道的終局興許是一家獨大，但目前仍有足夠機(jī)會留給創(chuàng)業(yè)者。我始終相信，真正頂尖優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者還沒有大批涌入這賽道，長期決勝點更需要創(chuàng)始人極高的商業(yè)化能力，以及對第二第三曲線的戰(zhàn)略節(jié)奏把握，還有在復(fù)雜市場變化中的管理水平，這遠(yuǎn)比做一款優(yōu)秀的PLG產(chǎn)品難度高。