中國一級市場股權投資正在發(fā)生什么？那個曾經孕育過無數光榮與夢想的戰(zhàn)場正在經歷怎樣的心旌激蕩與黯然神傷？

易凱資本ECM團隊基于他們的感知，綜合近期中國股權資本市場募資端、投資端、退出端三個維度的數據，經過多輪內部討論與沉淀，撰寫了這份《過去已過去，未來尚未來：中國一級市場股權投資最新觀察》，奉獻給大家。

易凱資本ECM部門成立于2016年，目前已經機構化覆蓋了6000多家包括國家隊/地方政府政府、央國企、跨國公司、上市公司、大企業(yè)集團、VC/PE、主權基金、對沖基金、交叉基金、家族辦公室等在內的境內外重要和活躍的投資機構。

NO.1 中國一級市場正式邁入一個“舊秩序已被打破、新系統(tǒng)尚未成型”的代際交替時期期

在這個時期里，市場從資本結構到項目結構被徹底重塑，游戲規(guī)則和底層邏輯被深度改寫，人民幣和美元投資在規(guī)模上此消彼長、天壤之別，在打法上完全割裂。中美兩國資本市場開啟了“你玩你的我玩我的”、互不依賴、自主發(fā)展的新格局。舊時代已經謝幕，但新時代從募到退的完整體系尚未形成，尤其是項目退出方面還有諸多不暢。在這樣一個大背景下，GP正在經歷前所未有的重新洗牌，迷惘彷徨的情緒四處彌漫。

NO.2 一級市場整體仍處在低迷期，何時重見光亮仍難以預測

2023 前8個月，中國一級市場零散出現的一些投資熱點如過眼云煙，未激起任何大的水花。某些方面的利好和另一些方面的利空相互抵消，導致市場缺乏大幅回暖的普遍預期與內生動力，流動性嚴重缺失。在這種情況下，我們更多看到的是募資難和退出難的再次加劇。

NO.3 人民幣獨步天下，成為中國一級市場的唯一頂針手

人民幣和美元投資的此消彼長正在加速。數據是最直接與客觀的表達：2023H1 較 2022H1，美元基金募資總額降幅達 85.3%，投資總數降幅達 82.3%。反觀人民幣基金，雖然在投資層面，總量及總額由于受市場大環(huán)境下行所致，交易情況較2022H1有所下降，但其投資總額依舊占市場交易總規(guī)模的72.1%；募資總數及總額均占市場總規(guī)模的95%以上，其中募資總量較2022H1同比漲幅達53.3%。

NO.4 “LP GP 化、GP 招商化”

各級政府從幕后走向前臺，通過人民幣引導基金實現自己招商引資、產業(yè)落地、增加稅收、創(chuàng)造就業(yè)的戰(zhàn)略意圖，重招商重安全輕回報輕市場成為政府LP唯一要求，更是GP的當下投資策略。面對這樣的新常態(tài)，GP們只能逐政府偏好而居，能解決地方政府產業(yè)發(fā)展需求或補齊地方政府產業(yè)發(fā)展短板是當下GP 投資的首要任務。由于缺乏市場化的成體系的資金來源，新常態(tài)愈演愈烈，在某種程度上說，他們正在現實面前蛻變?yōu)楦骷壍胤秸v風投和PE市場招商引資辦公室，成為它們的體外窗口服務部門。

NO.5 “投資不出圈”的區(qū)域性小圈文化已經成為中國一級市場的一道獨特風景

中國一級市場的政府參與方正在圍繞各自管轄的區(qū)域范圍形成多個相對集中的區(qū)域型投資圈。在一個區(qū)域內，得益于相關產業(yè)政策、彼此相熟的人脈網絡，項目可以在區(qū)域內快速周轉、內部消化，快速做大做強。這種“小圈”文化帶著鮮明的中國烙印，在市場化和政策導向之間靈活游走，推動中國一級市場從全球和全國大市場時代一步步走向以區(qū)域為軸心的屬地時代。

NO.6 資本來源影響項目口味

隨著國家隊、各級政府引導基金、險資、CVC 重構中國LP 版圖，中國一級市場投資方向正在從增長驅動轉為利潤和現金流驅動，從市場驅動轉為政策驅動，從人多勢眾的消費市場轉向長坡厚雪的戰(zhàn)略新興產業(yè)。

NO.7 “穩(wěn)健”正取代“高增長”，成為國內一級市場的首要運轉邏輯

求穩(wěn)是當下各 GP 不約而同的共同追求，不性感才是真正的“性感”?？傮w而言，除了極少數具有解決“卡脖子”問題的硬核科技領域，企業(yè)具有穩(wěn)定可預期的收入、利潤、現金流，清晰可見的運營提升和加杠桿空間，具有多年產業(yè)經驗沒有明顯短板的運營團隊，才是能夠打動GP 的核心賣點。

NO.8 退出管理能力正在成為LP考驗GP的重要尺度

經歷了過去十年的摔打，人民幣LP已經對GP的退出能力有了全新的認知，尤其是在上升電梯不在、高增長時代漸行漸遠、IPO出口阻塞的今天，GP是否有足夠的經驗和能力通過多種方式完成項目退出正在變成LP“最高優(yōu)先級對勾”的考察事項。

NO.9 IPO退出難會反向推動并購市場加速活躍和成熟

A 股 IPO 市場的階段性收緊和港股市場的整體擺爛，正在倒逼眾多創(chuàng)業(yè)企業(yè)和它們的股東們重新審視資本市場規(guī)劃和退出策略，以更加開放的心態(tài)擁抱各種整合和并購退出的可能。與此同時，A股市場的政策導向也將鼓勵更多的行業(yè)龍頭企業(yè)通過市場整合做大做強。我們預判，未來三年中國的并購、重組、分拆交易將會明顯增多，并購市場將會日趨活躍。

數據來源：基金業(yè)協(xié)會，企名片

2023H1較2022H1，中國一級市場受國際政治環(huán)境不穩(wěn)定與國內經濟基本面下行等多重因素影響，雖基金募資總數有所增長，但募資總額呈持續(xù)下降趨勢，同比降幅19.2%。平均單支基金募資金額同比下降42.2%，向“小體量”規(guī)?？繑n。機構募資策略更多元、更靈活，從而適應暫未回暖、前途未卜的中國一級市場。

數據來源：基金業(yè)協(xié)會，企名片

2023H1較2022H1，人民幣基金在國內一級市場中占據絕對主導地位，從募資總量和總額雙維度呈絕對性壓倒態(tài)勢，募集總量占上半年總數的95.3%。外幣基金（美元基金）從2020年開始持續(xù)走低，至2023H1進一步跌入冰點，募資總量同比降幅達53.3%，募資總額同比降幅達85.3%，選擇被迫出清還是改途易轍是其必須面對的時代給予的選擇題。

數據來源：基金業(yè)協(xié)會，企名片

2023H1，國家隊/政府背景直投基金延續(xù)了2022年的強勁勢頭，在募資總數和募資總額雙維度均拔得頭籌，其新設基金總數較2022H1同比漲幅高達164.7%，募資總額占上半年總規(guī)模的56.3%，是國內一級市場絕對的中堅力量。而往期活躍的財務背景直投基金募資總額卻首次出現大幅下降，同比降幅達64.4%。純財務背景直投基金在逐漸出清，更多GP與政府引導基金深度捆綁，成為各地政府招商引資的戰(zhàn)略合作伙伴。

數據來源：基金業(yè)協(xié)會，企名片

2023H1，中國一級市場的投資側延續(xù)了疫情三年持續(xù)走低的態(tài)勢。2023H1較2022H1，交易總量及總額依舊雙降，同比降幅分別為45.3%、21.0%。直至今日，所有出現的投資新主題都未在一級市場激起任何水花甚至漣漪。大家翹首跂踵，期盼春天何時能真正來臨。

// 醫(yī)療行業(yè)：

數據來源：基金業(yè)協(xié)會，企名片

2023H1，醫(yī)療行業(yè)的同比數據下滑顯著，市場進一步遇冷。受到集采、一二級倒掛、二級退出受阻等因素影響，再加上Biotech企業(yè)研發(fā)投入重回報、周期長、IVD企業(yè)在疫情后階段性受重創(chuàng)等，醫(yī)療行業(yè)的投資受挫，機構進一步謹慎，出手頻率下降且單筆投資額收緊。

一級市場投資人在醫(yī)療領域尋找新的增長點，例如合成生物領域持續(xù)受到市場關注，不斷涌現新的團隊和技術；國內創(chuàng)新藥的License-out交易開始成為新的流行趨勢；圍繞人口老齡化和AI在醫(yī)療領域的垂直應用也是機構關注的方向。

// TMT行業(yè)：

數據來源：基金業(yè)協(xié)會，企名片

受國家戰(zhàn)略性發(fā)展及布局的影響，雖然各地方政府與投資機構均將投資重心向戰(zhàn)略新興產業(yè)方向一致傾斜，但受制于“缺少新鮮賽道主題、早期企業(yè)需要較長時間的成長周期、存量項目估值過高、二級市場價值回調及相關政策的落地滯后性”等問題的綜合影響，科技領域進入了“雷聲大，雨點小”的階段性回調周期。

但鑒于實現國產替代、自主可控；實現碳達峰、碳中和是我國長期發(fā)展要務之一，在強勁的舉國之力推動下，我們預計TMT行業(yè)有望在各賽道中最早迎來春天，且能持續(xù)出現更多大額頭部交易。

// 消費行業(yè)：

數據來源：基金業(yè)協(xié)會，企名片

消費是受疫情影響最直接且最明顯的行業(yè)，2022年已到谷底，故2023年的略微向好就顯得分外顯眼，2023H1較2022H1交易總額同比漲幅達54.4%。消費市場的投資行為明顯從過去三年的追求高成長性投資轉化為追求企業(yè)的賽道絕對龍頭地位。但受“紅黃燈“的影響，消費市場投資活躍度真實性回調還需長周期來加以驗證。

數據來源：湯森路透，企名片

2023年上半年，隨著A股全面注冊制轉型，以及PCAOB的簽署與中概股境外上市全面?zhèn)浒钢频耐菩校鲜新窂礁邮袌龌?、標準化，一定程度上提振了企業(yè)與投資人信心，推動了企業(yè)通過境內外資本市場上市的決心。反觀并購市場，并購交易總額同比降幅超過40%，單項目交易均值同比下滑超60% ，主要因素是2023年上半年鮮有超百億規(guī)模大額交易，且IPO的階段性寬松一定程度影響了并購交易的積極性，讓其趨于理性和謹慎。

自2023年7月開始，A股IPO逐漸收緊，統(tǒng)籌好一二級市場動態(tài)平衡成為監(jiān)管機構的主要任務。伴隨著上市退出渠道的關閘以及全球金融市場的波動，企業(yè)和投資機構面臨更大的退出壓力，并購、重組、分拆在未來三年內將成為資本市場關注的重點方向。資本市場瞬息萬變，在暗涌中順勢而動，在變局中謀發(fā)展將是一級市場的時代主題。

2023年行至今日，中國一級市場的光明遲遲未現。一方面，以國際政治格局為首的各類外部風險持續(xù)存在，美元加息“停而未止”；另一面，國內居民資產負債表修復仍尚需時日，整體經濟運行壓力較大。雖然上半年國內一級市場政策層面暖風頻吹，如證監(jiān)會先后對紅籌企業(yè)上市標準、注冊制制度規(guī)則及境外上市備案規(guī)則做出了明確支持；在4月及6月，發(fā)改委及商務部也連續(xù)兩道金牌吸引外資，創(chuàng)造更便利的外資投資環(huán)境。但一級市場因三年疫情被元氣大傷，再發(fā)之力不足。

人民幣從一級市場重度參與者變?yōu)楫斚聲r日的真正引領者，其募資總額幾乎囊括2023上半年市場整體募資總金額；美元資金持續(xù)保持低迷，出手頻率自2019年后連年斷崖式下跌。

二級市場方面，中概股IPO表現顯著回升，觸底反彈明顯，數量及金額均已超過去年表現，雖融資絕對額依舊較低；A股IPO在上半年欣欣向榮到近日的急轉直下，對一級市場帶來措手不及的打擊，倒逼創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資人重新調整已定戰(zhàn)略。

經濟增速變緩、一級市場整體重塑、IPO紅利減少等原因，使得市場正在經歷一次長周期的行業(yè)洗牌。LP口味更佳挑剔，GP募資難上加難。

NO.1 中國一級市場底層資本結構徹底重塑，以政府引導基金為代表的國資LP獨步天下

除政府引導基金、地方國資和部分金融機構在上半年出資數量及金額方面同比有所顯著增長外，原有主流LP類型中的財務和產業(yè)LP均在上半年出現不同程度的下降，信心缺失。政府引導基金及地方國資在出手總量及總金額雙維度均分別占市場份額的50%以上，其中政府引導基金獨放異彩，成為投資機構募資的核心戰(zhàn)場。

NO.2 LP GP化，直接下場深度影響中國一級市場的重塑變革

以第一代政府引導基金玩家為代表的部分地方政府從幕后走向前臺，通過地方國資平臺直接進行股權直投，并充分調動區(qū)域內產業(yè)資源對被投企業(yè)加以賦能；但其投資口味與市場化時代確有天壤之別：“招商引資、產業(yè)落地、增加稅收、創(chuàng)造就業(yè)”是投資必達要務，資金的安全性也是投資考量的黃金指標。

NO.3 市場上可流動的“活錢”遞減，募資寒冬加劇

各地政府財政吃緊、上市公司及大企業(yè)集團營收收緊、原有活躍的主流家辦大筆縮減一級市場的布局比重，再疊加近幾年部分基金業(yè)績不達預期，退出艱難等因素，導致LP的資金面呈整體收縮趨勢，出手也更加小心謹慎。中尾部GP大規(guī)模出清，面臨生存困境；而頭部機構上半年募資同樣面臨挑戰(zhàn)，基金規(guī)模整體縮小，市場上百億規(guī)模基金更是大幅減少。

NO.4 美元LP再度降低在華布局比重、中東LP重構在華布局戰(zhàn)略

美元LP勢能持續(xù)萎縮，對華投資顯露凍化。中東LP則反其道行之，從單一的資金出資者開始向深度合作者轉型，活躍度月月走高，其自身參與到與潛在GP合投項目并以此作為篩選標準，同時也期望挖掘GP管道中項目在中東落地的可能性，特別是在新能源、先進制造等領域。

NO.5 不同類型LP口味傾向“精細化、定制化”，倒逼GP順時施宜，專項基金百花齊放

LP的需求及口味變化，正在倒逼GP做出投資策略轉型。國資、政府LP傾向于招商引資、打造區(qū)域產業(yè)集群、強鏈補鏈延鏈；產業(yè)LP重點放在產業(yè)協(xié)同，依托自身優(yōu)勢鞏固行業(yè)地位；險資LP持續(xù)重視資金的安全性及長期性；市場化LP重點聚焦財務回報。不同LP訴求層出不窮，LP對GP要求越來越專業(yè)與具象，盲池基金募資受挫嚴重，專項基金百花齊放。

NO.6 人民幣LP開始革新迭代與GP的合作方式，有望成為基金募資新趨勢

受制于募資難的掣肘，部分人民幣LP開始接受GP使用DPI復投的“重復接續(xù)”模式，重點加碼能快速自我造血且可實現資金高流轉的GP。曾經純粹依靠管理規(guī)模謀生的模式在整體經濟面下行的今天難以延續(xù)，使得LP與GP之間不斷嘗試探索合作新模式。

2023年，國內一級市場新舊時代的徹底割裂成為主旋律，“投資難、退出更難”的無解局面也持續(xù)蔓延；與此同時，“保守、穩(wěn)健”成為中國特色的投資邏輯；一級市場估值定價加倍回歸理性。

NO.1 GP蛻變成為各級地方政府招商引資辦公室，美元基金淡出時代舞臺

在由政府引導基金引領之下的時代，GP在判斷項目時，背后各地政府引導基金的訴求成為其投資重要參考指標，如“產業(yè)落地、稅收、產值、就業(yè)”等；外加缺乏市場化的成體系的資金來源，純粹財務投資理念開始出清。同時，對于各地地方政府引導基金來說，被投GP成為其對接市場的最佳合作伙伴。在鏈式反應的催化下，“募投+產業(yè)”互通互助，使得GP積極綁定政府合作遍地開花且持續(xù)走深，各GP成為各級地方政府駐風投和PE市場招商引資辦公室，成為它們的體外窗口服務部門。

NO.2 “穩(wěn)健”正式取代“高增長”：細化企業(yè)經營指標考核，追求全面穩(wěn)定

2023年，企業(yè)基本面的全面穩(wěn)定性成為GP關注的唯一焦點，并對“穩(wěn)定”的判斷制定了明確的指標，從收入、利潤、現金流的增長情況，到企業(yè)未來年度增長率，再到是否有穩(wěn)定持續(xù)大客戶以及清晰可見的加杠桿空間等都會仔細驗證直至出手。

NO.3 “難投”現象成為短時間內無解之題

一方面，整體一級市場基本面仍未出現集體公認的、具備強生命周期的投資命題；其次泛科技領域早期項目需要一定時間的長周期予以成長；再次資金充沛和體量大的國資背景基金雖彈藥充足，但受各方面的要求制約，可投能投的中后期項目市場存量進一步減少。當純市場行為被賦予“政策性”要求時，其投資前景之路就變得進退失據。

NO.4 不同賽道享有不同融資生命周期，整體資產面已經進入估值再次回調期

不同賽道享有不同估值方法，但都一致趨向均值回歸，一級市場估值泡沫的現象進一步得到抹平。在很多投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)看來，一級市場價值體系回歸理性是一個健康的現象。估值回調的陣痛期過后，大浪淘沙篩選出來的企業(yè)更具吸引力，也為GP儲備了未來超額收益的潛在發(fā)力點。

NO.5 投資在領域和地域上呈現“雙分散化”特點

“主題性”基金如雨后春筍在2023年飛速發(fā)展，更注重在單一領域的深耕細作及在專業(yè)領域可否拔得頭籌。其次各GP均擔負著某2-3個政府區(qū)域的返投任務，在投資地域上也趨向聚焦性。以新能源賽道為例，各細分賽道頭部效應初顯，其萬億賽道被進一步拆分；而從地域上，除了長三角、珠三角為主的熱門投資地域外，長沙、武漢、重慶、佛山、青島等地區(qū)也涌入不少機構投資方。

NO.6 不同交易類型與交易方式將持續(xù)涌現

如SPAC在2021年、GDR在2022年的崛起大熱，市場如以退出為主導的S基金、接續(xù)基金、老股專項基金，及多元資金結構如夾層基金、風險債等熱度及市場份額顯著上升，市場資金端的供應結構發(fā)生改變，對于資產的融資選項將更加豐富。

NO.7 投“頭部”：從偏科到全能，將企業(yè)絕對頭部地位加于更多權重

細分賽道的頭部企業(yè)會是GP持續(xù)追逐的投資標的。過去企業(yè)只要在某一個維度（如團隊、業(yè)務體量、融資金額等）上相對領先，就會引來追捧；但如今，投資機構對于頭部企業(yè)的要求更加具體全面，只有“真才實學”才會受到GP投資青睞。

NO.8 中國海外資產成為美元基金的標的遺珠

因中美關系等風險的原因及限制，原有已在華布局的美元基金正被動減少純國內投資，轉而開始關注中國企業(yè)、華裔企業(yè)家或具有中國屬性的海外標的資產，如中國資產的海外分拆或海外子公司等，另辟蹊徑，逆境非終點，在困境中尋找希望。

脫鉤時代，變局之年。中國一級市場已正式邁入“舊秩序已被打破、新系統(tǒng)尚未成型”的割裂調整和洗牌期，市場從底層資本結構再到項目結構被徹底改寫，具有中國特色的資本市場新玩法初露端倪，開始主導市場的未來走勢。雖然舊時代已謝幕，但新時代從募到退的完整體系依舊尚未正式建立?；蚝没驂?，暫無定論，相信時間會給出最公允的答案。

迷惘彷徨是當下最厚重的情緒，“耐心”反而成為現世最珍貴的能力之一，守得云開見月明。市場情緒的波動總會跌宕起伏，但不會永遠徘徊于低位。順應大勢，調整身位，找到最合適的應對策略，在逆勢中找希望求生存。

LP結構圖譜已階段性定型，期待產業(yè)資本為國內一級市場的回暖注入一劑強心針。國內各類LP開始自我升級蛻變，探索與GP多種合作模式。

NO.1 地方引導基金發(fā)展進入3.0時代，非一線政府引導基金乘勝追擊，精準定位

各地政府引導基金在不斷迭代與進化中進入3.0時代，呈現兩種態(tài)勢：以往活躍度、市場化程度高的政府引導基金其LP與GP角色愈發(fā)模糊，LP的GP化已成常態(tài)；而非一線政府引導基金則根據自身特定資源、產業(yè)、人才特點做到精準定位，積極圍繞自身訴求進行產業(yè)錯配、差異化補足。

NO.2 各類產業(yè)資本擁抱私募股權市場，直接下場進行產業(yè)鏈整合與布局

各領域的產業(yè)資本悉知產業(yè)發(fā)展規(guī)律、對行業(yè)理解尤為深刻且手握充裕資金，從LP身位陸續(xù)下場直接向GP轉化、或圍繞自身所在行業(yè)與某一專業(yè)機構強強聯(lián)合打造獨立品牌。各產業(yè)資本通過一級市場加快布局和拓延與自身上下游產業(yè)鏈相關的領域，且越來越迫切希望通過不同投資方式找尋新的業(yè)務增長點或轉型的絕佳機會。他們如酷寒里一把火，讓這個冬天留有溫暖。

NO.3 母基金投資策略呈現多元化布局趨勢

中國一級市場進入范式轉移期，母基金在股權投資中占據不可或缺的地位，多元化發(fā)展的PSD策略被越來越多母基金青睞。母基金不僅通過P（Primary）來直接投資基金，還通過S（Secondary ）策略來持有二手基金份額、通過D（Direct）策略來直接投資項目，多元化的策略能夠有效幫助母基金提高收益率、縮短退出周期。

NO.4 母基金在產品功能上從配置角度向資源互換角度轉

以往母基金在甄選GP時候更多從財務收益端考慮，看重IRR和DPI；隨著私募股權一級市場優(yōu)質/頭部標的越來越稀缺，產業(yè)鏈上下游互動越來越緊密，體量較小的母基金除了財務收益考量外，越來越傾向與有優(yōu)質項目資源或強產業(yè)資源背景的GP合作。

具有中國特色的一級市場投資模式初具雛形。政策與市場如何更好做到“互榮共融”、全國發(fā)力與區(qū)域聚焦如何更好的“相持相依”等，都是未來需要解決的變局之題。

NO.1 財務背景投資人逐漸邊緣化或被迫出清，政府引導基金成為未來3-5年的絕對主力

“中國時代”的來臨預示著未來幾年時間里，帶有政府引導基金基因的人民幣基金會成為絕對主角。GP在募資、投資方向和退出模式上都需要摸索出“中國特色”。

NO.2 一級市場的整體低迷不會馬上煙消云散，各GP需要拿出看家本領，在逆境中求生存

中國一級市場零散出現的一些投資熱點如過眼云煙，未激起任何大的水花。政策面雖利好頻出但并未起燎原之勢，市場缺乏真正可以回暖的內生動力，流動性嚴重缺失。逆境中求生存，活下去最重要。各GP需要繼續(xù)加快調整身位的速度，一方面保證市場化的初心不能丟，其次深度服務好眼下最重要的合作伙伴，再次耐心陪伴暫時處于谷底的企業(yè)、LP們，不言輕棄。

NO.3 “投資不出圈”的區(qū)域性小圈文化已形成

投資不出圈成為繼2022年以來延續(xù)至今的投資模式，且已成為中國一級市場的“獨特”氣候。從最初的“京津冀”、“長三角”、“粵港澳”三大經濟區(qū)域逐漸發(fā)展至今天的各個政府行政區(qū)域。在一個區(qū)域內，結合本地產業(yè)優(yōu)勢和相熟的人脈網絡，通過資本、產業(yè)、政策優(yōu)惠等多項扶持，讓項目可以在區(qū)域內快速周轉，內部消化。塑造內升產業(yè)+區(qū)域資本的雙循環(huán)，區(qū)域營壘持續(xù)增高。

NO.4 各GP的投資口味伴隨LP結構的重構，由市場驅動向政策驅動轉型，追求利潤與現金流表現成為共識

伴隨中國一級市場LP版圖的重構與定型：各級政府引導基金、險資、CVC成為LP的深度參與者。LP版圖的重建倒逼各GP投資口味的徹底調整，布局戰(zhàn)略新興產業(yè)方向成為所有GP統(tǒng)一的投策標準。中國一級市場的投資方向從增長驅動轉為利潤和現金流驅動，從市場驅動轉為政策驅動。

NO.5 “國家隊”背景GP肩負國運發(fā)展使命，緊密圍繞國家戰(zhàn)略發(fā)展方向積極布局

對于資金來源于以“財政部、科技部、央國企及各地方政府”的國家隊背景GP來說，肩負著一邊布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產業(yè)，一邊推動其市場化發(fā)展的雙重使命，投資更多聚焦于“戰(zhàn)略新興產業(yè)”、“卡脖子”、“國產替代”領域，其責任要級大于收益規(guī)模。

NO.6 退出管理能力是當下及未來LP考驗GP的重要尺度

募資難、投資難、退出難，將會成為未來持續(xù)存在的僵局?；鸬狡诤鬅o法順利退出，進一步影響LP出資信心，疊加今天IPO出口阻塞，一級市場的募投管退至此陷入頭尾不清的死循環(huán)。重視對被投企業(yè)的賦能與管理、尋求退出方式的多樣性與創(chuàng)新性、重視與S基金的合作共贏是LP對GP提出的更高要求。

NO.7 各GP投資生態(tài)圖譜初見端倪，自身圍繞產業(yè)鏈打造商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)

股權資本市場在經歷不同階段發(fā)展至今，各GP逐漸完成自身所投產業(yè)生態(tài)圈閉環(huán)布局，生態(tài)圖譜初現。投資策略從點到面，由淺入深轉變，圍繞其已深耕領域進行“補鏈”，雙向賦能已投企業(yè)與即將出手的企業(yè)。

NO.8 泛科技領域主流機構逆勢而上，招兵買馬擴充團隊

在2023年上半年整體經濟恢復不及預期，投資市場信心低迷，機構募資困難的情況下，部分一直聚焦在泛科技領域的主流GP逆勢而上，積極擴充團隊，在科技賽道的重要領域加大籌碼，在各地方部署團隊。通過“行業(yè)?區(qū)域”雙布局的模式，旨在深挖各賽道各地優(yōu)質水下標的。

NO.9 各GP重生態(tài)位選擇，在各自行業(yè)內深耕細作

國內一級市場由遍地開花的同質化GP時代向個性化GP時代轉移，募資難已成為多數GP的共識，小而美的基金在募資端往往更受地方政府與產業(yè)方的青睞；而基金創(chuàng)業(yè)者選擇自身擅長的行業(yè)進行長線布局也更符合當前發(fā)展大勢。

NO.10 時移世易，GP資產配置策略呈多元化

在國家發(fā)展方向和政策的引導下，多數機構全面沖刺硬科技、新能源、新材料賽道。這類企業(yè)對于資金的需求更為多樣化，單一股權投資已無法滿足企業(yè)擴產、落地、研發(fā)等發(fā)展硬訴求，多類資產配置的投資組合成為GP投資的新玩法。

NO.11 特定時代下，倒逼GP苦練“內功”，兼具投資人?創(chuàng)業(yè)者雙重視角與能力

投資模式需要不斷升級迭代來應對持續(xù)下行的中國一級市場。募、投、管、退的門檻加高，越來越多LP在“不確定”中尋求確定性，這就要求GP需要不斷提高自身綜合能力。投資上不僅需要精、準、穩(wěn)；更能為被投企業(yè)未來發(fā)展提供產業(yè)賦能和認知補足，而創(chuàng)始人們也更需要具有創(chuàng)業(yè)者視角和能力的投資人能與他共謀發(fā)展。

// 醫(yī)療行業(yè)

NO.1 多政策加持，國資助力合成生物發(fā)展

國資委啟動新的專項行動，聚焦的重點產業(yè)領域方向與合成生物息息相關；合成生物學作為底層的技術平臺，加速從傳統(tǒng)化工向生物制造的變革，實現綠色生物制造。投資人尤其是國資/政府背景機構，將合成生物學作為重點投資方向，同時市場對企業(yè)的要求也進一步明確，簡單來說有持續(xù)研發(fā)能力、量產落地能力、規(guī)?；癄I收能力企業(yè)為先。

NO.2 國內創(chuàng)新藥License-out交易成為一種新趨勢

2023年上半年國內創(chuàng)新藥領域頻頻出現大額的 License-out 交易，中國創(chuàng)新藥國際化現象逐步顯現，是未來國內Biotech企業(yè)出海的重要途徑之一；與此同時，這對國內創(chuàng)新藥企的能力提出來更高的要求，產品的源頭創(chuàng)新、全球范圍內的競爭優(yōu)勢、前瞻性的商業(yè)布局等，都是大型醫(yī)藥企業(yè)考慮的關鍵因素。

NO.3 醫(yī)療反腐之下，市場觀望情緒濃厚

7月份底開展的醫(yī)療反腐整治工作大刀闊斧，短期內對醫(yī)療企業(yè)的銷售、臨床推進、院內合作等業(yè)務造成沖擊，結合之前集采、疫情、二級退出受阻等不利因素影響，醫(yī)療領域的投資士氣受挫，機構投資進一步謹慎，出手頻率下降。投資人除要求企業(yè)有收入利潤外，還會重點關注企業(yè)的銷售費用合理性。當然，風物長宜放眼量，禍兮福之所依，中國醫(yī)療的需求并不會減少，整治過后更多是騰籠換鳥，總體利好產品有競爭力、創(chuàng)新力的企業(yè)，機構會持續(xù)下注創(chuàng)新藥械賽道，關注創(chuàng)新藥械出海。

NO.4 醫(yī)療器械領域產業(yè)融合趨勢明顯

創(chuàng)新醫(yī)療器械發(fā)展需解決卡脖子的材料和工藝問題。處于產業(yè)鏈上游的企業(yè)，無論是電子元件還是新型材料，無論他們過去專注于工業(yè)場景還是醫(yī)療場景，隨著產業(yè)融合的加深，都將為高端器械產品的突圍提供保障。

NO.5 醫(yī)療服務企業(yè)基本面向好發(fā)展，下半年增速有望進一步提升

醫(yī)療服務企業(yè)今年上半年營收情況較去年上半年同比，整體保持平穩(wěn)增長，下半年開始業(yè)內機構的運營表現會進一步提升。

// TMT行業(yè)

NO.1 半導體關注突破“卡脖子”難點，提升研發(fā)制造核心競爭力

半導體領域的發(fā)展很大程度上有賴于精密零部件的關鍵技術突破。精密零部件不僅是半導體設備制造中難度較大、技術含量較高的環(huán)節(jié)之一，也是國內半導體設備“卡脖子”的環(huán)節(jié)之一，也支撐著整個半導體芯片制造和現代電子信息產業(yè)。除了半導體架構研發(fā)備受關注外，投資機構也把關注點轉向精密零部件和前道裝備環(huán)節(jié)，比如清洗、硅片缺陷檢測、形貌良測、先進封裝等。

NO.2 新材料賽道在分散賽道中尋找高潛增長機會

新材料在今年成為各家機構關注的重點方向。材料屬于典型的“大產業(yè)，小行業(yè)”：整體規(guī)模大且增速快，但下游應用分散，細分市場眾多、行業(yè)間壁壘高，有競爭優(yōu)勢的企業(yè)多半隱藏在水下。同時目前國產化率低，尋求國產替代仍然是現階段我國新材料產業(yè)的重要命題。在挖掘水下項目的過程中，投資機構更關注市場有高速增長潛力的方向，例如光刻膠、鎳粉、霧化鐵、硅粉、先進磁性材料、膜性材料、陶瓷PCB板、環(huán)氧塑封料等。

NO.3 數字經濟：軟件化能力與定制化能力相結合，搭建國產化生態(tài)環(huán)境

一級市場投資人關注圍繞信創(chuàng)、自主可控領域的數字經濟企業(yè)，破局“卡脖子”現狀，是產業(yè)向上的必經之路。在這個路徑中，建立一個完整的國產化生態(tài)圈是各地方政府及投資機構關注的重點方向。在保證數據安全性的前提下，投資人更關注軟件企業(yè)的盈利能力，同時能深度挖掘企業(yè)需求，有定制化能力服務大客戶的企業(yè)也是近期的熱點關注方向。

同時AI方向，由于美國對華限制令的原因，更多AI相關領域創(chuàng)業(yè)企業(yè)將更替為國產開源大模型，相對應投資人畫像將產生很大差異。未來投資人會更關注應用層機會，但現階段垂直領域應用仍受制于大模型的發(fā)展。

NO.4 新能源投資機會進一步向產業(yè)鏈上游集中

新能源賽道基于財務表現的區(qū)域性典型項目增加，產業(yè)方參與的項目仍被投資人著重關注，返投因素影響投資人決策，產業(yè)鏈投資機會進一步向產業(yè)鏈上游集中。

NO.5 除科技賽道硬件方向之外，智能化系統(tǒng)化能力被更多投資人關注

新能源基于上游原材料價格下跌原因，整體行業(yè)開工率受影響，實際業(yè)績表現低于預期，疊加二級市場表現，使投資機構目前已投項目受到或多或少的影響，因此總體影響投資機構本年度投資策略。多數新能源投資人除關注科技硬件設備外，對于智能化系統(tǒng)化標的的關注度加大。

NO.6 新型儲能賽道持續(xù)加溫，產品、技術、渠道優(yōu)勢同時被看重，不同技術路線并行發(fā)展

投資機構進一步梳理新型儲能賽道商業(yè)邏輯，不同場景適用的儲能技術將被進一步細分。投資機構主要關注技術壁壘、產品獨特性、業(yè)績情況、海外先發(fā)/渠道優(yōu)勢的企業(yè)。與此同時，不同儲能技術路線并肩發(fā)展，例如新型儲能技術中的新型液流、水系電池技術等路線。

NO.7 投資人對氫能賽道關注度呈兩極分化

一部分投資人認為目前氫能下游應用還沒有起量，無補貼多數還處于示范性階段，賽道屬于起步階段，發(fā)展速度有待觀望，暫不納入布局賽道。一部分投資人認為氫能賽道雖處于初期階段，但未來必能有一席之地，氫能賽道上游的制氫，儲運環(huán)節(jié)以及氫燃料電池中的關鍵零部件還是值得提前布局。

// 消費行業(yè)

NO.1 服務型體驗消費嶄露頭角，消費者心態(tài)變化明

服務型體驗消費明顯恢復，消費者的關注維度也在不斷擴深，如情緒心理、旅游出行、陪伴滿足等消費類型快速提升，包括短視頻、游戲、社交、娛樂等。一級市場資本的關注度逐漸生成，但真正的融資趨勢還處于前期，市場期待其爬坡趨勢。

NO.2 尋找標準化程度高的消費行業(yè)里的“國產替代”布局機會

由于政治及經濟局勢跌宕起伏等原因，國外品牌正在騰出市場份額，中國消費者對海外品牌的“慕強”心理發(fā)生變化。同時，從供應鏈及品牌力的兩端，國貨也經歷了學習、打磨、創(chuàng)新、突圍的完整蛻變。我們認為，中國消費產業(yè)與科技的相輔相成至今已發(fā)展成熟，全鏈條的效率提升會產生更多超級品牌、超級內容和業(yè)態(tài)。

NO.3 尚未被挖掘、卻逐漸產生軟性需求的細分新品類/新場景：GenZ經濟 / 單身經濟 /白發(fā)經濟逐漸催生細分場景需求，如“智能化”新家居市場

面向逐漸成為消費主體的單身Z時代，人均居住面積變小，小家庭成為常態(tài)，獨居經濟快速崛起，家居消費品的底層邏輯發(fā)生變化，小、快、靈型的產品成為主流，“悅己”替代“實用”。重點關注切入小家庭場景下的家居消費市場，如床頭、車內、辦公桌。在這些新消費場景中，消費者更追求產品的功能、性價比和效果。

NO.4 “抖快”品牌生態(tài)圈的基礎設施及孵化品牌受到關注

從內容平臺高調進入電商業(yè)務，使得市場“電商老大哥”們切實感到了威脅。“抖快”的直播電商本質是達人推薦+低價團購，作為新起出現的全新渠道及商業(yè)模式，正在顛覆電商行業(yè)的未來格局。未來直播電商作為基礎設施，承載的其他功能，如主播虛擬化等，資本正在觀望其基礎設施的革新及其孵化的品牌勢能。

NO.5 運動品類成為疫情后明顯正向表現的行業(yè)之一，領跑2023H1服裝行業(yè)數據，零售額同比實現增長

作為順經濟周期的巨頭賽道，除了產品科技化、功能化外，在今年上半年，更重要則歸結于國家的各項政策出臺及對健身的重視，使得運動人口基礎顯性提升，帶動運動品類穩(wěn)定增長，展現爆發(fā)力。因此，運動品類的新材料、柔性供應鏈、細分功能及需求。

// A股IPO收緊，2023有望成為并購大年的開端

8月27日，財政部、證監(jiān)會多箭齊發(fā)，階段性收緊A股IPO，嚴控再融資、嚴控減持，二級市場遇冷早在年初就開始已露端倪：與“衣食住”消費領域相關的企業(yè)IPO遭勸退、科創(chuàng)板第五套標準暫停受理、尚未盈利企業(yè)IPO之路受阻。經統(tǒng)計，2023年上半年，A股新增受理284家IPO，較之往年有明顯下滑（2020年至2022年，同期新增受理數量分別為375家、367家和376家），集中出現在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。

IPO的嚴加控制，或許能做到“促進投融資兩端的動態(tài)平衡”，但當命運之輪開始轉動，一二級市場只能同陷悲傷，國內一級市場運轉速度被迫一慢再慢，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資和投資機構的后續(xù)退出無疑給了當頭一棒。

在這種情形下，盡管IPO和并購并不是蹺蹺板的兩端，但資本必須尋求“新”的業(yè)務機制，其強大的退出需求有望推動行業(yè)并購交易成為國內一級市場的關注焦點，一端的式微帶來另一端的抬升。在未來一段時間內，并購市場一定會重燃旺火，而并購交易也將成為優(yōu)化資源配置、推動產業(yè)整合，激發(fā)市場活力的重要途徑。

NO.1 股東層面：市場上重要的并購推手

在此次新規(guī)之前，IPO市場生態(tài)已經發(fā)生了一些顯著變化，公司上市后面臨股價破發(fā)、流動性低以及退出受限等一系列高風險因素的情況時有發(fā)生，而部分擁有控股權或股比較高的投資人，較長的鎖定期以及市場對控股股東的嚴格監(jiān)管都會為基金投資回報帶來較大的不確定性風險，并購交易本來就是可選退出方式的重要一環(huán)。

當下二級市場上市退出受阻，投資人受自身基金到期退出的倒逼壓力，對處理投資資產均擁有強烈的訴求，并購退出的優(yōu)勢正逐漸被投資人重新重視。股東自身牽頭為企業(yè)積極尋找強強聯(lián)合或者優(yōu)勢互補的產業(yè)合作方，成為并購市場的重要推手。

NO.2 賣方層面：積極擁抱并購，迎接治理優(yōu)化和產業(yè)整合

上市受阻，對于需要持續(xù)融資的公司而言，嘗試選擇被并購的意愿已越來越強；即使已經有持續(xù)造血能力的公司，投資人的退出壓力也倒逼企業(yè)尋找多元的退出方式；資本市場的持續(xù)低迷，使二級市場內各企業(yè)流動性承壓，也由此衍生出一系列并購交易機會。

當然，并購不只是為了退出。一方面，并購是公司治理的優(yōu)化，隨著第一代企業(yè)家集體老去，如何將財富和產業(yè)更好傳承給下一代成為痛點，將企業(yè)出售給更具實力的買方來實現整合，獲取更具確定性的行業(yè)巨頭股權和實打實的現金財富成為優(yōu)選方式；另一方面，當下一大批企業(yè)面臨僅靠自身發(fā)展無法實現快速發(fā)展壯大的境遇；其次傳統(tǒng)產業(yè)存量競爭加劇，不少產業(yè)分散的企業(yè)亟需并購整合提升效率；再次新興行業(yè)逐步成熟也面臨成長壓力，需要尋找新的增長曲線。

估值合理、在某一領域有一定的技術壁壘、股權相對集中的公司將成為本輪并購浪潮中被青睞的對象。對被并購的企業(yè)而言，一方面，需要繼續(xù)堅持自己的獨特創(chuàng)新點，鞏固自己的競爭力，差異化將會是脫穎而出的重要因素；另一方面，也需要接受消化估值的過程，和IPO市場不同，并購市場中基于產業(yè)邏輯的并購出價會更加謹慎，對估值的合理性要求更加苛刻。

NO.3 買方層面：并購不是一二級套利，而是真正的整合

本次IPO放緩并購上行并不會成為以往利用并購實現一二級市場套利的翻版。A股上市公司低價并購一家或者數家具有市場話題性的公司，然后利用其獨特屬性做高市值成為我們對上一輪并購浪潮的獨特記憶。但本輪并購市場預計不會出現這樣的場景，隨著注冊制的不斷深化，市場已經存在大量流動性和市值雙低的公司，靠并購實現估值躍遷早已偃旗息鼓。

產業(yè)方的并購最終還是落到對自身的協(xié)同性訴求上來，并購不僅能夠幫助產業(yè)方企業(yè)快速獲得市場份額，豐富公司業(yè)務線和產品線，形成規(guī)模和協(xié)同效應；也能補齊研發(fā)、生產或者銷售短板，對行業(yè)上下游進行深度整合。通過并購，企業(yè)能優(yōu)化財務指標如提高收入、提升資源利用率而降低成本、提高毛利率等，這不僅利于估值的抬升，更有利于長期穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略。

除卻產業(yè)方，一些專注于并購主題的基金也將迎來大展身手的舞臺。以合適的價格控股企業(yè)，通過自身的經營管理和資源整合賦能，再到最終退出或者化作其整體現金流的重要來源，都是并購基金的拿手好戲。

// 細分賽道交易機會

NO.1 醫(yī)療行業(yè)：在集采、反腐、IPO收緊的多重承壓下，醫(yī)療行業(yè)并購需求旺盛

在醫(yī)保支付結構改革、集采常態(tài)化等行業(yè)新規(guī)落地深化以及醫(yī)療反腐、IPO 收緊的大背景下，國內醫(yī)療產業(yè)傳統(tǒng)存量業(yè)務競爭加劇、技術升級顛覆原有競爭格局、產業(yè)分散造成效率瓶頸，市場對于并購的需求日益凸顯。與其他行業(yè)相比，醫(yī)療行業(yè)“大魚吃小魚”的邏輯更加清晰。集采常態(tài)化加速市場淘汰機制，缺乏豐富研發(fā)管線和產品儲備的公司難以生存。小企業(yè)即使中標，份額仍舊會被平臺型企業(yè)擠占，而集采受益企業(yè)往往是擁有多條產品線的平臺型企業(yè)，擁有強大的渠道銷售能力，預計這種矛盾將會加快促進并購需求；優(yōu)質創(chuàng)新型醫(yī)療產品線的整合也將會增加，通過并購或補充產品線擴充管線，擴大創(chuàng)新產品儲備，或擴充上下游布局延伸產業(yè)鏈，或借船出海開拓國際市場，謀求新的增長曲線。

在這種浪潮中，對于賣方而言，產品線較為單一且同質化嚴重的企業(yè)持續(xù)融資能力受到極大挑戰(zhàn)， 最終多數將會以并購退出的形式轉讓給多產品線的平臺型公司，而集采和國產替代的雙重壓力疊加也讓一些跨國企業(yè)計劃撤出中國，因此產生一些并購退出和分拆機會。

而對于買方而言，在激烈的政策環(huán)境和競爭環(huán)境下，尋找優(yōu)質標的開展外延式并購，用以拓展業(yè)務規(guī)?；虍a品管線布局也是必由之路。這其中基金為主的財務投資人投資速度明顯放緩，產業(yè)投資人活躍度將會明顯提升，頭部產業(yè)方可借此機會整合優(yōu)質標的，繼續(xù)通過并購的方式補充產品線或技術，加速擴大公司規(guī)模，維持行業(yè)地位。

NO.2 TMT行業(yè)：關注產業(yè)鏈整合偏資產性并購的機會

有別于醫(yī)療和消費行業(yè)，TMT行業(yè)企業(yè)對于創(chuàng)新、重構、轉型的需求尤為迫切。因此基于“產業(yè)鏈整合、關鍵團隊與技術的補齊加強”的并購機會將持續(xù)涌現。伴隨近幾年“硬科技”、“新能源”等細分賽道退出門檻的不斷提高，且頭部公司江湖地位短時間內無可動搖，那些具有高技術壁壘、人才或者銷售渠道稀缺性但較難實現IPO的企業(yè)被上市公司、行業(yè)龍頭、跨國公司并購的交易機會將逐漸增多。其中，由于全球／國內新能源資產有路條限制，優(yōu)質資產相對稀缺，通過并購擴大資產包是較為合理的選擇。典型案例如2022年贛鋒鋰業(yè)就選擇通過收購Lithea公司100%股份來持續(xù)加碼鋰礦資源。

NO.3 消費行業(yè)：消費行業(yè)尚處于整合初期，大企業(yè)集團整合并購成為焦點

一級市場新消費的標的，逐漸走過周期性的高增長，正在通往實體企業(yè)高質量發(fā)展的階段。相比歐美，中國消費行業(yè)尚處于整合初期，細分賽道頭部資產在整體市場的絕對值優(yōu)勢尚低。

大企業(yè)集團靠其內增長新業(yè)務的速度和效率道阻且長，合理對價的整合并購往往優(yōu)于大企業(yè)集團直接從零到一發(fā)展新業(yè)務。如今消費并購估值相對觸底，被整合的標的通過被大企業(yè)集團在運營、效率、數字化、及組織力的賦能，通常展現成倍數回報，并購交易成為一級市場繼少數股權外，新勢能的焦點之一。

自2019年底-2020年初上市公司分拆規(guī)則明確以來，分拆上市呈現活躍態(tài)勢。據不完全統(tǒng)計，到2023年上半年，累計有107家A股上市公司宣布分拆子公司上市。一家公司分拆多家子公司業(yè)務也屢見不鮮，比如微創(chuàng)醫(yī)療陸續(xù)分拆微創(chuàng)心通、微創(chuàng)腦科學、微創(chuàng)機器人、微創(chuàng)心律；大族激光陸續(xù)分拆大族數控、大族光電、上海富創(chuàng)得等。

對公司而言，分拆能進一步實現業(yè)務聚焦、提升專業(yè)化經營水平。分拆與主業(yè)相關性不強的業(yè)務作為獨立主體，也有助于理順業(yè)務架構經營。此外，分拆上市不僅能使母公司獲得資產增值收益，且子公司分拆后可以單獨融資、拓寬融資渠道、增強對子公司核心員工的激勵、優(yōu)化資源配置。

NO.1 上市公司體內業(yè)務線差別較大，有持續(xù)的分拆需求

受制于歷史因素影響，部分上市公司體內存在差異較大的多重業(yè)務，或存在傳統(tǒng)成熟業(yè)務與創(chuàng)新業(yè)務并存的情況；而投資人對不同業(yè)務興趣度差別較大，且對于上市公司體內成熟期和成長期業(yè)務的理解不同，導致投資人給予體內不同資產的估值差異較大，這就導致以上市公司為代表具有強烈的分拆需求。通過分拆融資，拓展子公司發(fā)展資金來源，提升其融資效率；而上市公司則可以聚焦核心業(yè)務發(fā)展。既實現了公司業(yè)務的價值重估，也給市場投資者更多的投資選擇。

NO.2 分拆不一定帶來估值提升，質地最重要

分拆上市并非“分頭圈錢”，不是所有的獨立業(yè)務都有單拿出來重新估值的必要。事實上，2019年分拆規(guī)定實施后直到2021年才有第一家“A拆A”成功案例的出現，分拆出來單獨上市的子公司質地如何成為市場關注的焦點。分拆上市項目一般為母公司體系內優(yōu)良的資產，但在當下的市場環(huán)境下，分拆標準隱形提高，只有真正優(yōu)質資產的分拆，才能受到資本市場的青睞和投資人的認可，也才能成功實現分拆上市。同時，分拆后是否有利于上市公司聚焦主業(yè)，母子公司是否相互獨立也是大家關注的焦點。

（完）

作者｜亓芝慧、鄭悰然、汪泠沁、翁思思、崔春陽