本刊特約?趙偉/文

2023年12月以來，債市經(jīng)歷了一波明顯的牛市，以10年期國債為例，自12月初的2.67%，大幅下行至2024年1月中旬的2.52%、下行幅度超15BP，一度下破2.5%、創(chuàng)2022年4月以來新低。10年期國開債也是如此，同期收益率下行超11.5BP至2.65%左右。

截至1月12日，10年期國債收益率已處于歷史絕對低位，5年期和30年期國債收益率分別處于歷史7%和1%的分位數(shù)；信用債整體估值水平更低、中長端尤其明顯，1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所處歷史分位數(shù)水平分別為3%、2%和0%。除低評級外，3年期中票信用利差也均處于歷史分位數(shù)3%以內，5年期AAA信用利差更是被壓至歷史低位。

債市收益率下行的觸發(fā)因素，主要是資金利率的邊際緩和、與政策呵護歲末“跨年”、降息預期持續(xù)發(fā)酵等有關。政府債券發(fā)行加快下，資金利率自2023年8月以來一度明顯回升、DR007一度上漲至11月的2.2%。伴隨利率的回升，公開市場操作已然加碼，11月、12月中旬MLF投放量均為1.45萬億元、創(chuàng)歷史新高，考慮到期等，實現(xiàn)中長期資金凈投放分別為6000億元和8000億元。年底為財政“花錢”大月、財政存款凈投放超9200億元，帶動流動性環(huán)境明顯轉松，資金利率平穩(wěn)“跨年”、R001平穩(wěn)維持相對低位。

歲末部分中長期配置資金“搶跑”，一定程度上加劇機構“資產(chǎn)荒”，推動中長端收益率下行。此外，股債“蹺蹺板”效應的階段性助推，也一定程度影響市場情緒。經(jīng)驗顯示，股票市場和債市收益率之間呈現(xiàn)較為明顯的負相關關系。年初以來，以上證綜指為代表的股票市場表現(xiàn)相對平淡、指數(shù)由2023年底的2975點下跌至1月中旬的2880點左右。

債市收益率的強勢下行，已與資金利率走勢相背，對基本面數(shù)據(jù)也有所“鈍化”，潛在風險或在累積。經(jīng)驗顯示，債市收益率與資金利率呈同向走勢，10年期國債收益率持續(xù)大幅下行，資金利率中樞并未有明顯回落，DR007站在同期政策利率上方、R007甚至明顯上漲至2.59%。資金分層、非銀資金利率邊際上漲下，機構滾隔夜加杠桿現(xiàn)象依然突出，隔夜質押回購成交占比甚至回升至90%左右。此外，債市對基本面釋放的積極信號表現(xiàn)也較為“鈍化”，例如，1月初央行公告新增3500億元PSL支持穩(wěn)增長后，債市延續(xù)下行。

短期來看，降準降息預期對債市的利多已過度定價，或導致市場情緒反復等。政策對穩(wěn)匯率的關注度依然較高，銀行間流動性水平也處于平穩(wěn)寬松階段、DR007在1.8%左右小幅波動，總量寬松的必要性或相對較低，前期過度“定價”的市場情緒或有所反彈。若穩(wěn)增長壓力下，降息等總量政策進一步寬松，也需警惕政策落地下止盈情緒發(fā)酵造成的債市調整。

中期來看，穩(wěn)增長“三級火箭”逐步落地過程中的經(jīng)濟修復，導致債市利空因素已在逐步累積。從2023年10月起，穩(wěn)增長相關措施正有序推進，包括萬億國債項目落地、地產(chǎn)“三大工程”加速布局、重大項目積極部署等。伴隨穩(wěn)增長項目落地實施，2023年12月建筑業(yè)活動預期指數(shù)已擴張至65.7%，近期高頻指標也有所體現(xiàn)，瀝青開工率已有所回升。

此外，政府債券集中發(fā)行等或干擾資金面，對債市造成擾動。2023年10月底，相關決議通過地方債提前批額度，理論規(guī)?；虺?.7萬億元。經(jīng)驗顯示，地方債提前批于年底下達，第二年開年發(fā)行節(jié)奏或快于以往,2022-2023年一季度專項債新券占提前批額度比重均值為75%左右。由于政府債券募集繳款到資金運用存在時滯，當供給放量時，資金面壓力往往容易上升。

（作者為國金證券首席經(jīng)濟學家）