題記

一筆好的投資，往往不屬于最精明的人

有意義，就是好好活

好好活，就是做有意義的事

—《士兵突擊》

1、人是專業(yè)的，但投資并不專業(yè)

剛入行的年輕投資人，對世界總是充滿好奇心。其中一些喜歡思考的人，總是試圖用一套邏輯框架，來指導自己的投資行為。時間久了，就會發(fā)現(xiàn)：當你拿著一個放大鏡去看一個本就模糊的東西時，結果只會讓你更加迷茫。

這就好比當你在戶外的一個超大背投屏幕看到一副栩栩如生的畫面，你會感到震撼；當有機會走到它的面前，你會覺得眩暈，甚至會感到惡心。

投資人如果太關注一些連你自己都無法把控的細枝末節(jié)時，往往就會偏離了投資主線，犯了舍本逐末的錯誤；畢竟放在時間的周期里，影響一個項目甚至一個行業(yè)的因素太多了，很多都是我們無法預測的。當然，這并不是讓大家忽視對行業(yè)的專業(yè)性研究。

其實，VC投資人最重要的作用是：

1、信息傳話筒

2、概率篩選機

投資機構的領導經(jīng)常會跟投資經(jīng)理說，你去把XX行業(yè)搞搞清楚。

作為一個人投資人，哪怕產(chǎn)業(yè)研究做得再深，和那些天天泡在產(chǎn)業(yè)里的從業(yè)人員相比，深度遠遠不夠。很多時候，產(chǎn)業(yè)里的人覺得習以為常不需要講的東西，對于投研人員可能就是徹底的知識盲區(qū)。行業(yè)研究*的作用是排除明顯的大坑，讓投資不要犯常識性的錯誤。

一個投資人，哪怕之前在產(chǎn)業(yè)里待過，一旦離開行業(yè)6個月以上，信息的滯后性就體現(xiàn)出來了。盡管他們可能還有些前同事仍在產(chǎn)業(yè)里，但出于行業(yè)的合規(guī)和保密性，高質量信息的獲取仍然會存在困難。當一個產(chǎn)業(yè)體系足夠龐大，跨部門的獲取，又會帶來信息質量的衰減。

所以，VC投資人在做產(chǎn)業(yè)投資時，最應該做的，是在保證不犯常識性錯誤的基礎上，花時間去分析競品之間的競爭性差異，然后按照概率去投資下注，這才稱得上是專業(yè)。值得注意的是，上面我所說的其實是三個步驟。

但在實際操作過程中，很多投資人覺得掌握了行業(yè)內(nèi)天經(jīng)地義的知識性盲區(qū)就叫做專業(yè)，在匯報項目的時候花了很大的篇幅在講技術，我并不是說技術普及不重要。我們在看了大量的項目之后發(fā)現(xiàn)，很多行業(yè)的前沿技術變化，連行業(yè)內(nèi)天天待在產(chǎn)線的人都難以判斷，投資人又怎么能做出準確的判斷。所以，對于產(chǎn)業(yè)技術類的投資，所謂的投早、投小，并不是讓VC的錢對某個技術路線下盲注，這個跟賭沒有什么區(qū)別。至于技術類0-1的驗證，*還是交給產(chǎn)業(yè)資本或者用企業(yè)的研發(fā)成本來攤銷。

我理解的VC投早、投小，應該是建立在有商業(yè)化的基礎之上，VC成為科技企業(yè)早期的商業(yè)助推器。在當下復雜的經(jīng)濟環(huán)境中，即使創(chuàng)業(yè)公司的一項新技術取得了業(yè)內(nèi)的共識性突破，距離它成長為行業(yè)內(nèi)主流的玩家（都談不上龍頭）仍有很大的不確定性，這里面既有來自上下游產(chǎn)業(yè)鏈的挑戰(zhàn)，也有來自行業(yè)本身競爭對手的對抗，還有內(nèi)部技術專利和核心人員的保護，甚至還有來自上層政策和外部環(huán)境的沖擊。

在一個對的概率樣本庫里持續(xù)下注，實現(xiàn)經(jīng)濟收益的正反饋，才是VC投資最重要的事情。否則，教條主義的投早、投小，最終都會是一地雞毛。

2、憨憨是一個好品質

VC投資賺錢變得越來越難，表面看是敘述主線的缺失；但深層次看，很多VC投資人，本身是不懂賺錢的，還沒有搞清商業(yè)的本質。當他們自己如果這方面嗅覺不足、感知不足，就無法把握創(chuàng)業(yè)公司成長的動力。

投資行業(yè)不是簡單的精英主義，只有真正接地氣，踏實地深入產(chǎn)業(yè)，才能抓住投資的主線。

經(jīng)?？吹接行┩顿Y人，仗著自己做過幾年投資，或者在產(chǎn)業(yè)里待過，就在創(chuàng)始人面前班門弄斧，指點江山。當下這個時點，敢于出來的創(chuàng)業(yè)者，一定不是盲從追風，他們一定有獨到的、值得投資人學習的地方。大家能夠在一個平等的基礎上，做高質量的探討，對于投資人和創(chuàng)業(yè)者都會受益匪淺。

VC投資本身也是一個產(chǎn)業(yè)，并不是簡單的紙上談兵。資本作為VC重要的要素手段，跟創(chuàng)始團隊的技術、管理屬于不同維度的生產(chǎn)要素，只有把這些要素有機地整合在一起，才能讓企業(yè)發(fā)揮應有的作用。所以在投資這件事上，創(chuàng)始團隊跟VC投資人是平等的，是雙向選擇的過程。

很多投資人在跟創(chuàng)始人見面的時候，態(tài)度會很傲慢，總是提出質疑。自己沒對行業(yè)常識了解清楚，就開始高談闊論。還有一些投資人跟創(chuàng)始人見面，就是工具人的人設，上來就是三段論：你的收入和利潤、你的壁壘、你的團隊。然后說教一番，拍拍屁股走人了。這類投資人從一開始，就把自己的位置搞錯了。

還有一類投資人，見到研究型學者類的創(chuàng)始人，就開始無腦諂媚，不做具體商業(yè)分析，把自己沉浸在自己臆想的科創(chuàng)世界，反而忽視了最基本的商業(yè)邏輯。

所以，過去一段時間，我們看到創(chuàng)始團隊與投資團隊的關系也變得很微妙，尤其是在資本冷卻的大背景下，投資人和創(chuàng)業(yè)者的關系越來越緊張。

有些投資人，不但對創(chuàng)始人態(tài)度情緒有問題，對于合作伙伴或者FA的態(tài)度也不好。我們投資行業(yè)里的人經(jīng)常在一起閑聊，大家也會聊聊各自的投資人朋友，會發(fā)現(xiàn)有些共同的朋友情商都不在線。

很多投資人對待FA常年不回消息，想起來什么事，突然問一句，這樣給對方的感覺很不好，長此以往，可能就失去了一個渠道的朋友。他覺得自己效率優(yōu)先，實際上反而把朋友越做越少。慢慢地，自己的信息就越來越閉塞。

大浪淘沙后，一級市場都是一群最聰明的人在博弈，投資人千萬不要把自己想得太精明，有可能自己就是那個魚腩。

3、VC投資的成本

VC投資是看賠率的一個生意，投資機構拋開人員開支，單從投資角度看，*的成本主要包括：

1、錯過好項目（Miss）

2、投錯項目（這是普遍現(xiàn)象）

3、發(fā)現(xiàn)一個好項目，投不進

上面三個成本，錯過好項目是VC*的成本。

當投資機構決策一個項目時，通常會遇到下面兩種情況：

1、如果項目數(shù)據(jù)還沒起來，它會對創(chuàng)業(yè)者說：你們先跑跑再說；

2、一年之后當項目再次擺在面前，如果項目數(shù)據(jù)沒起來，投委會的人會心理自我暗示：果然沒做起來；如果數(shù)據(jù)起來了甚至超預期時，此時往往伴隨著一個現(xiàn)象：項目的估值再次上漲。這時投資人又會想：已經(jīng)增長了這么多，還會繼續(xù)增長嗎？

所以，一旦投資人錯過一個項目，大抵就是錯過了。

當你拿著放大鏡去看一家上市公司，看到的全都是問題。

當你把一個創(chuàng)業(yè)項目翻個底朝天時，暴露的全都是風險。

當下VC投資已經(jīng)進入深水區(qū)。盡管資本化退出的渠道在收緊，但如果投資機構的決策還是停留在只看數(shù)據(jù)，關注利潤，可能會錯失掉下行空間里為數(shù)不多的機會。投之前充分做好討論，沒有哪個項目是看上去沒有風險的，一旦達到內(nèi)部的概率預期，就要果斷下注，不能猶豫不決。

除去投資本身的因素，VC投資還有一個重要的成本：周期的成本。

長期來看，能給VC投資人賺錢的項目，就是好的項目。

但再優(yōu)秀的項目，也熬不過周期。

一個創(chuàng)業(yè)項目，技術再強、團隊迭代能力再快，商業(yè)模式再好，也會有遲暮的一天。正如PDD的市值在一定周期里會超過阿里。

投資賺錢的底層邏輯，是審美共識帶來的流動性交易，而這個閉環(huán)只會存在于某段特殊的周期內(nèi)。

至于項目的估值，pe是10倍還是20倍，本身并沒有一個科學的標準，重要的是階段性共識的看法。這里面有時需要業(yè)績的兌現(xiàn)，有時需要對增長形成預期；而VC的資本價值，就是加速上述兩個要素的形成。

比如，AB兩個項目基本面可能都差不多，員工人數(shù)也差不多，都是去年收入500萬，今年預計收入2000萬，但由于所在的行業(yè)不同，估值可能截然不同。

一個項目的估值，大概包含兩個主要因素：

1、公司未來的發(fā)展預期，這個決定了公司的上限

2、當前業(yè)績的兌現(xiàn)程度，這個決定了達到上限的概率

此外，還要考慮投資的容錯率，這個容錯率可以是多方面的。

比如，年輕的創(chuàng)業(yè)者相較于年長的，通常具有更高的容錯率，因為他們即使失敗了還能東山再起，而年長的創(chuàng)業(yè)者往往面對不順，心氣就不足了。

同樣，一個科技項目單純?nèi)ブv高成長的故事可能是不行的，尤其是在當下這個時點，因為大多數(shù)投資人都謹慎了，不相信故事了；此時，如果這個項目有一些傳統(tǒng)業(yè)務的基本盤，再搭配上新的高成長業(yè)務，容錯率就明顯提高了。

再比如，項目的創(chuàng)業(yè)賽道足夠寬，公司當下的業(yè)務或許只是單點突破，但給投資人留出了足夠大想象空間，讓他們覺得公司可以不斷擴充業(yè)務條線。

還有，對于很多長期來看確定性的機會，雖然短期的拐點很難確定，但還是會讓投資人躬身入局。

VC的作用就是在市場沒有達成共識前進入，用資本助推企業(yè)達到階段性的審美共識。

但現(xiàn)實中，真正能賺錢的項目，并沒有讓接觸它的人甚至是股東賺到錢。原因是，放在大的時間周期里，大家往往都舍本逐末，沒有真正看懂這個項目。很多人，又往往會把它簡單的歸結為：運氣。

4、VC機構里的眾生相

VC機構里的投資人也是一個大雜燴，投資決策的好壞，取決于內(nèi)部團隊的配合。

年輕的投資人就像永動機，他們的優(yōu)勢是信息處理速度以及信息獲取的廣泛渠道（但渠道的層級并不高，噪聲也很多，有時未必是優(yōu)勢），但劣勢是，易沖動。

年輕人嘛，容易血氣方剛，見過的好東西畢竟少，所以容易被創(chuàng)始人和行業(yè)的表象蒙蔽，而且有時總覺得投資老大哥太保守，還會有點清高。進入VC這個行業(yè)的年輕人，智商一般都在線，大致都不會太笨，但大家的悟性還是會有差別。

有時太聰明的年輕人未必做得好，容易眼高手低，這反而是投資大忌。而那些有韌勁，甚至憨憨的，更容易抓住一些好項目。27-32歲年齡段的人，依舊是中國VC市場不可或缺的主力，而在美國，這幾乎是無法想象的。

中年人更像壯年的狐貍，他們的優(yōu)勢是對事件的解讀，這里不僅單指某個項目，也包括行業(yè)大勢以及新聞政策。畢竟年輕時趟過不少坑，也見過不少好的東西，對于行業(yè)和公司能夠進行多維度的比較。他們大局觀更強，往往能快速洞悉事物的本質。

很多中年投資人最牛的地方在于，即使短期內(nèi)無法投資企業(yè)，也能跟企業(yè)的創(chuàng)始人保持良好的關系，甚至私下成為很好的朋友，*時間掌握企業(yè)的細節(jié)信息，實現(xiàn)*成本的看牌跟進。一旦機會出現(xiàn)，他們能夠投得進。

但他們也有劣勢。隨著年齡的增長，中年人的信息搜索和處理的速度都在下降。更大的問題是，很多老資歷的投資人，世面見多了，對于新事物的抗拒感大于新鮮感。這就好比一個男人，美女見得多了，虧也沒少吃，累覺不愛了。

中年投資人在中國VC市場是更加寶貴而稀缺的。因為他們是在一輪又一輪的周期PK中留存下來的，同時期的很多投資人，在過去數(shù)年，都被作為成本單元優(yōu)化掉了。

每個投資機構都有一個元老級的老人。這個有點像電視劇《繁花》中爺叔的角色。他們往往閱歷深厚，是最終資源的背書人甚至是資源的擁有者，這個資源不單指資金，還包含產(chǎn)業(yè)和政府資源。他們是老錢的代表，代表著頂層的資源。他們往往是一串數(shù)字里最前面的1，如果沒有這個1，后面再多的0，投資這個局也攢不起來，老錢們是永遠站在金字塔的頂端。

老錢是非常不容易觸達的群體。之前很多人想募資，都試圖從老錢的二代開始著手。當然，有些二代本身很優(yōu)秀，一起以創(chuàng)業(yè)的心態(tài)合伙做基金，也是不錯的。但有些人，想通過二代接觸到背后老錢的資源，這條路就走不通了。因為二代在沒有完全接班之前，他們本身是沒有多少背書能力的。有時二代跟普通人的差別，只是信用卡的額度多了一些，能調(diào)配的資源最終還是掌握在上一代手里。

老錢在VC產(chǎn)業(yè)的作用就是資源嫁接。扶上馬、送一程，也許是*的選擇。但很多老錢喜歡親自上陣，尋求更多的參與感甚至是掌控力，結果往往是災難性的。

One more thing

在中國VC領域，不知不覺已經(jīng)創(chuàng)業(yè)三年多了。

過去三年，大家穿越了疫情，但沒有迎來VC這個行業(yè)的繁榮。我們VC從業(yè)者每天都在研究最前沿的賽道，看最性感的項目，但很少有人去認真分析中國產(chǎn)業(yè)的宏觀邏輯。

在對待產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑的問題上，中 美兩國體現(xiàn)了完全不同的思路。

美國VC投資對待新產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，總體而言是：允許泡沫、允許失敗。

每一次泡沫之后，他們始終堅信劃時代的創(chuàng)新，帶來的收益遠遠覆蓋之前的成本。

它們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展是圍繞技術迭代不斷推進的。當新的理論從學術界誕生，到逐漸成熟，商業(yè)化落地，它所帶來的效用一定比當下的技術有明顯的提升。然后這個新技術會衍生出一批新產(chǎn)業(yè)，他們基本不走回頭路。

我們國內(nèi)看待產(chǎn)業(yè)的態(tài)度則是：不許失敗，不許泡沫，時間緊迫。

通常由頂層發(fā)起命題式作文，創(chuàng)業(yè)者想把產(chǎn)業(yè)做對、做好，一定要對作文的題目做出正確解讀。

在中國，不管白貓黑貓，抓住老鼠就是好貓。

既然上面發(fā)布了命題式作文，那么大家就按照各自的解讀把作文寫好。至于你用什么技術，什么新概念，上面并不關注。只要不是高污染，別過分壓迫勞動人民，別偷稅漏稅。

如果企業(yè)能在時間窗口期內(nèi)，低成本的完成命題式作文，那么它可能就創(chuàng)造出了一個新行業(yè)。

很多時候，中國本沒有新行業(yè)，只是大家在完成命題式作文的過程中，生意做著做著，才發(fā)現(xiàn)：靠，原來干了一個新產(chǎn)業(yè)，因為發(fā)現(xiàn)收入起來了。

總體來說，

在美國，產(chǎn)業(yè)是圍繞技術展開的

在中國，技術是服務產(chǎn)業(yè)的手段

搞懂了產(chǎn)業(yè)的真正邏輯，可能會少走很多彎路，尤其是對于人民幣的VC基金。

過去幾年，從表面上看，國有資本在VC市場的滲透率逐漸上升，民營基金管理人的市場份額在下降。

市場留給民營基金的蛋糕雖然小了，但從另一個角度看，吃蛋糕的民營基金變得更少了，蛋糕的相對質量更好了。中國的VC市場，真正進入“剩者為王”的時代。

未來幾年，VC領域還會持續(xù)洗牌。

每一次危機，都是一次自然選擇。

10歲，因為打架被老師罰站，你很為難；

16歲，跟初戀吵架分手而大哭一場，你很為難；

29歲，因為熬夜被診斷出腎功能衰減而失眠，也很為難；

38歲，因為公司回購跟創(chuàng)始人撕破臉，又很為難；???

52歲，你經(jīng)商失敗，看透人生，拖著疲憊的身體走入足療店，希望和一位年輕的女技師交流一下哲學，才發(fā)現(xiàn)已不再有任何的姑娘愿意再接納你的沉淀，同樣很為難。

人生就是這樣，峰回路轉，兜兜轉轉。為難的背后，總有更留戀的理由，讓你繼續(xù)堅持活下去。留在牌桌上，你就會有新的機會。

2024，我們依然在路上…