本期導讀

近期，人民幣市場募資回暖，LP進入機構(gòu)化進程之后，對股權(quán)投資的配置需求也很旺盛。疫情之后，全球橫向?qū)Ρ认聡鴥?nèi)經(jīng)濟增長雖然仍很強勁，但增速卻逐年下滑。在宏觀經(jīng)濟快速增長不再是必然的情況下，資金正越來越多地流向頂級基金。如何滿足LP既多元，又統(tǒng)一的的業(yè)績期待，成為GP在未來要面對的重要課題。

作者丨Eyan

LP受外部環(huán)境和經(jīng)濟下行影響，風險偏好降低，導致資金向頭部機構(gòu)聚集效應增強，不同梯隊的頭部機構(gòu)呈現(xiàn)出不同的擴張態(tài)勢。第一梯隊平穩(wěn)增長，第二、三梯隊增長較快，截至2020年底，行業(yè)前20%的基金管理人管理著市場上超過90%的資金，頭部機構(gòu)募集超大體量基金事件頻發(fā)，剩余大批機構(gòu)面臨著募不到資的困境。

2015年，規(guī)模前十的創(chuàng)投基金在整體募資中占比29%。當時人民幣VC逐漸興起，知名機構(gòu)的品牌效應開始凸顯，在過往業(yè)績的積累和明星項目的加持下，進一步鞏固自身的行業(yè)地位，在這一熱潮下，人民幣股權(quán)投資規(guī)模一直持續(xù)擴張，GP募到更多的資金，LP間接捕捉到了明星項目。到2019年，前十管理人的募資比例升至42%。機構(gòu)在中國宏觀經(jīng)濟增長中獲益，但隨著競爭的白熱化，依靠于宏觀經(jīng)濟的β收益將攤平基金的競爭力。而人民幣GP由于此間標的公司的估值一直居高不下，并且退出業(yè)績不足，使得人民幣LP對于業(yè)績的預期進一步削弱。LP真的賺到錢了么？從結(jié)果上來看，自然是不夠樂觀，不然也不會出現(xiàn)當下募資難的問題了。

此外，2018年之后中國募資市場逐漸進入寒冬，政府和國資在股權(quán)基金的LP中逐漸占據(jù)主導。而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型探索的需求和政策對流動性的松緊調(diào)整疊加之下，產(chǎn)業(yè)資本比例也逐漸發(fā)育，隨之而來的是收益驅(qū)動下的市場化LP縮水，LP對于GP的訴求也變得多元，對GP來說，業(yè)績雖然是基石，但不再是唯一考量標準。

這又帶來了另外一個問題——多元化利益訴求和基金的直接收益相比，無法被標準量化，在GP滿足LP多元訴求的同時，不同LP之間對于收益的分歧變得不一致。

對于基金而言，β收益是其作為一種金融工具的核心特征，而LP對于α收益的追求也日益強烈。在當前充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)濟環(huán)境下，α收益愈發(fā)成為GP成功募資的必備條件。

GP如何向LP表達自身實現(xiàn)α收益的能力，以及清晰的實現(xiàn)路徑和價值主場成為關(guān)鍵。這要求GP必須提高專業(yè)化程度，甚至提供跟投價值或延展資產(chǎn)類別才能實現(xiàn)更好的業(yè)績表現(xiàn)。

其次，GP需要更清晰的規(guī)劃基金的退出路徑。一次成功的退出，籌備工作需要更加的提前。在持有非公開市場資產(chǎn)之前，對退出路徑有詳細的安排就顯得尤為重要。疊加中概股上市受阻以及國內(nèi)資本市場上市周期長的影響，籌備工作至少需要在退出期前一年左右進行籌劃。周詳?shù)耐顺鲆?guī)劃，才能更好的讓LP對GP的投資策略和認知買單。

此外，人才和組織的持續(xù)更新和迭代，是一家機構(gòu)保持足夠的創(chuàng)新能力，并持續(xù)實現(xiàn)α收益的關(guān)鍵。而專業(yè)人才在組織結(jié)構(gòu)中的補齊，在當下垂直型基金的機遇窗口期中顯的愈發(fā)重要。

而在行業(yè)層面，更豐富的專業(yè)能力以及與潛在被投公司建立信任關(guān)系能夠有效的幫助PE進行項目尋源。此外，對特定資產(chǎn)的價值創(chuàng)造具備清晰觀點和完備計劃，也可提升GP在更復雜交易方面的執(zhí)行能力及之后的價值實現(xiàn)能力。

值得注意的是，市場總是戴著有色眼鏡來審視和評價，久期忍耐較小的LP，但實際上這一類別的LP是股權(quán)投資配置的重要組成部分，而強調(diào)超額收益也是GP的受托責任之一，這對GP自身的前瞻性和流動性管理提出了比較大的挑戰(zhàn)。

隨著過往業(yè)績透明度提升，加之LP更傾向與數(shù)量有限的幾家基金合作。大量LP認為自己沒有賺到錢，甚至有些到期了連本金都沒出來，從而對股權(quán)投資失去信心。面對著二級市場部分板塊的增長，甚至更傾向于投資證券類資產(chǎn)。而對于業(yè)績的明確預期與合適的衡量方式，是GP必須要關(guān)注的事情。

在LP的視角下，大家一般習慣的用MOC ( Multiple of Capital Contributed，資本回報倍數(shù)，簡稱MOC)、IRR (Internal Rate Of Return，內(nèi)部收益率，簡稱IRR)、DPI (Distribution over Paid-In，投入資本收益率，簡稱DPI)這3個指標來評價一支基金產(chǎn)品的收益。

其中，MOC是基金的投資回報倍數(shù)，計算公式也相對簡單，就是基金當前的資產(chǎn)價值除以基金的規(guī)模，如一支基金規(guī)模為1個億的基金產(chǎn)品，如果其現(xiàn)在資產(chǎn)價值為5億，那么這支基金產(chǎn)品的MOC就是5。MOC這一指標的優(yōu)點是可以一目了然的看到投資成本翻了多少倍，缺點是沒有考慮時間成本。

IRR是考慮了時間成本的收益指標，這一指標充分考慮了時間對基金收益水平的影響。IRR指標雖然在股權(quán)行業(yè)中被廣泛采用，但在學術(shù)界，其適用性存在爭議。因為在計算的過程中，IRR對時間非常敏感，如果LP不了解這一前提的話，很容易被 GP提供的過高的基金IRR水平所誤導。

因為MOC和IRR在衡量基金水平的時候并沒有考慮基金實際退出分配給基金LP金額的情況，兩個指標描述的都是紙上富貴，并未實際變現(xiàn)，為此引入了專門計量基金對LP已分配收益的指標DPI。

DPI指的是基金對LP已分配的收益占基金規(guī)模的比例，向LP分配的收益一般包括兩部分，一部分是項目的分紅，一部分是轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)的退出款。計算公式為：DPI=退出收益/投入資本。不過，LP如果不考慮基金的存續(xù)期限、投資階段、投資策略及投資賽道等因素，而簡單的用基金某一時點的DPI評價基金收益水平，那么很可能造成對基金真實收益的誤解，無法客觀認識基金的整體收益。

TVPI衡量的是投資人的回報倍數(shù)。TVPI指標在衡量基金業(yè)績時的缺點是并沒有考慮時間期限，TVPI衡量的是投資人的回報倍數(shù)，他的計算分母是基金規(guī)模，而不是投資成本。TVPI指標在衡量基金業(yè)績時的缺點是并沒有考慮時間期限。

過去的人民幣基金市場DPI并不理想，一方面由于GP發(fā)展階段尚不成熟，一方面也受制于退出環(huán)境受限。但由于私募股權(quán)投資實務的復雜性，LP不應僅僅依靠單一指標來評價基金的收益水平，仍然需要綜合運用基金收益的多個評價指標如IRR、MOC、DPI和TVPI等來全面客觀的了解基金的收益水平。

GP過去歷史業(yè)績雖然不能代表其現(xiàn)在設立基金的未來投資業(yè)績，但是從GP已經(jīng)清算的基金或者正在退出的基金的歷史業(yè)績中可以找到 GP在退出安排上的蛛絲馬跡，側(cè)面驗證 GP在募集新基金時宣布的退出安排有多大的可能順利實現(xiàn)。

疫情之后，全球橫向?qū)Ρ认聡鴥?nèi)經(jīng)濟增長雖然仍很強勁，但增速卻逐年下滑。根據(jù)麥肯錫全球研究院預測，2022年至2024年間中國經(jīng)濟增速將在5.1%至5.4%之間。當前這場危機可能導致中國經(jīng)濟增幅下降，盡管與全球平均水平相比仍很強勁。然而，經(jīng)濟增速放緩并沒有讓投資者降低回報預期。在宏觀經(jīng)濟快速增長不再是必然的情況下，資金正越來越多地流向頂級基金。如何滿足LP既多元，又統(tǒng)一的的業(yè)績期待，成為GP在未來要面對的重要課題。

*本文僅代表作者個人觀點。