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馬克思在歷史唯物主義中提出，一個(gè)時(shí)代在發(fā)展的至末端就會(huì)限制生產(chǎn)力的提高，從而引發(fā)與生產(chǎn)關(guān)系的矛盾。而發(fā)展的新階段，原有生產(chǎn)關(guān)系將被打破，并確立新的生產(chǎn)關(guān)系。
母基金周刊合伙人 Eyan
15世紀(jì)的英國(guó)，新興貴族通過“圈地運(yùn)動(dòng)”積累了大量的土地和生產(chǎn)資料，將農(nóng)業(yè)文明推向資本主義的發(fā)展方向。生產(chǎn)要素的聚集和龐大的市場(chǎng)需求，讓新興貴族進(jìn)一步發(fā)展，成為走向資本主義工業(yè)革命的關(guān)鍵角色。18世紀(jì)后半葉，蒸汽機(jī)開啟了工業(yè)時(shí)代的大門。過去幾年，高速發(fā)展的母基金行業(yè)管理規(guī)模迅速擴(kuò)大，在大量的投資和研究實(shí)踐中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和海量的數(shù)據(jù)。受到政策影響和環(huán)境沖擊，一級(jí)市場(chǎng)普遍出現(xiàn)“募資難”的現(xiàn)象，母基金行業(yè)在2019年后進(jìn)入了2年漫長(zhǎng)的調(diào)整期。隨著私募股權(quán)行業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步變化，資金面逐漸寬松，母基金行業(yè)大量不同背景的優(yōu)秀管理人開始從此前平臺(tái)跳出，成立規(guī)?？捎^、策略多元的母基金和S基金，母基金已然走到了時(shí)代的十字路口。
陽(yáng)光燦爛的日子
2016年被稱為母基金元年，而事實(shí)上國(guó)內(nèi)的股權(quán)投資母基金可追溯的時(shí)日久遠(yuǎn)。2005年，發(fā)改委等十部委發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確“國(guó)家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展。”正式開啟了母基金行業(yè)的奠基進(jìn)程，引導(dǎo)基金理所當(dāng)然的成為了母基金行業(yè)最早的奠基人。此后國(guó)有企業(yè)有序跟進(jìn)，2006年，元禾控股的前身中新創(chuàng)投成立，初步奠定了母基金市場(chǎng)化運(yùn)作的基礎(chǔ)。而彼時(shí)活躍于中國(guó)市場(chǎng)的美元基金們完成了本土化探索，人民幣基金開始活躍，一級(jí)市場(chǎng)開始日益散發(fā)出青春的活力。隨著國(guó)資的涌入，大型人民幣基金開始出現(xiàn)在歷史舞臺(tái)之上，2010年，國(guó)開金融與蘇州院和共同發(fā)起成立國(guó)創(chuàng)母基金，亦莊國(guó)投、成都銀科、粵科金融等國(guó)有母基金相繼設(shè)立，規(guī)模不斷擴(kuò)大。市場(chǎng)化母基金緊隨其后，諾亞財(cái)富旗下的管理人歌斐資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立首個(gè)民營(yíng)母基金。盛世投資、恒天集團(tuán)、宜信、大唐紛紛入局。在政府對(duì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的推動(dòng)以及寬松的流動(dòng)性環(huán)境之下，越來越多的錢涌入私募股權(quán)市場(chǎng)，投資、募資額度不斷增加。2016年前后，政府引導(dǎo)基金、國(guó)有市場(chǎng)化母基金、民營(yíng)母基金三足鼎立的母基金市場(chǎng)正式形成，母基金元年正式到來。而發(fā)展的另一端，則是GP隊(duì)伍的日漸壯大和中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的狂歡。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2015年新設(shè)立私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人10552家，新增管理人通過募集，在2016年12月底，推動(dòng)私募基金管理規(guī)模首次超過公募基金，而私募股權(quán)基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）貢獻(xiàn)了3.88萬億規(guī)模，增幅達(dá)到138.48%。GP如雨后春筍般出現(xiàn)，讓LP應(yīng)接不暇。某母基金管理人坦言：“我一年要飛上百次，整個(gè)團(tuán)隊(duì)要見到上千家機(jī)構(gòu)?！?/p>這場(chǎng)資本的狂歡中，母基金正如電影《陽(yáng)光燦爛的日子》里的主角們，處于躁動(dòng)的青春期，在大量的積累、大量的嘗試中，從幼稚走向成熟。眾星捧月之下，母基金成長(zhǎng)，逐漸變得片面和割裂，對(duì)熱點(diǎn)和風(fēng)口極其敏感，對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)卻估計(jì)不足，這也埋下了母基金成長(zhǎng)當(dāng)中的伏筆：股權(quán)投資市場(chǎng)在過熱和過冷的周期當(dāng)中來回?cái)[動(dòng)，缺乏穩(wěn)定，難以持續(xù)的推進(jìn)專業(yè)化進(jìn)程，也難以形成持久的投資者信心。
提前的“中年危機(jī)”
殊不知，尚未迎來成人禮，“中年危機(jī)”就擺在了母基金行業(yè)面前。理應(yīng)在中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)逐漸成熟，LP逐漸機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程當(dāng)中完成自己的成人禮。而這時(shí)，《資管新規(guī)》來了。在2017年11月《資管新規(guī)》征求意見稿公布。直到2018年4月靴子落地之前，監(jiān)管層多番警告、試探，才最終推出，監(jiān)管依然講足了火候?？伤堫^依然被不可避免的關(guān)上了，突然間市場(chǎng)可支配的資金屈指可數(shù)，那些原來動(dòng)則幾十億幾百億的基金突然沒了。GP們?cè)噲D僅僅抓住母基金這一救命稻草，有母基金管理人坦言：“原來那些大咖，很難見到，3000萬根本都沒有與大佬聊天的機(jī)會(huì)，現(xiàn)在主動(dòng)預(yù)約我時(shí)間，條款也可以協(xié)商?！笨涩F(xiàn)實(shí)是，資管新規(guī)的影響很快就傳導(dǎo)到母基金端——母基金也斷糧了。如果說GP遭遇募資寒冬背后的本質(zhì)原因是同質(zhì)化和產(chǎn)能過剩，那母基金斷糧背后的原因則直接指向中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的長(zhǎng)錢缺乏癥。社保、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金由于規(guī)模巨大，一般規(guī)模的股權(quán)投資基金很難在其射程之內(nèi)。而母基金作為重要的中間環(huán)節(jié)，可以很好的進(jìn)行分散配置和平滑風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上對(duì)比歐美市場(chǎng)，中國(guó)的險(xiǎn)資、企業(yè)年金、捐贈(zèng)基金及家族基金并未發(fā)展形成規(guī)模，更遑論通過母基金投資。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)鐘蓉薩曾在公開演講表示，“在中國(guó)缺少真正的長(zhǎng)錢是私募股權(quán)和創(chuàng)投基金質(zhì)量不高、投資行為短期化的重要原因?！?/p>而根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2019年出資前30位的LP累計(jì)投資157筆，總投資額約1,800億，其中LP國(guó)資背景為主，合計(jì)投資174.08億元，占統(tǒng)計(jì)投資總額的9.6%，金融機(jī)構(gòu)（含險(xiǎn)資在內(nèi)）僅占比10.9%。而非國(guó)資機(jī)構(gòu)只有三家，合計(jì)投資174.08億元，占統(tǒng)計(jì)投資總額的9.6%。同時(shí)，一線GP也殺入母基金市場(chǎng)。2018年，紅杉低調(diào)入場(chǎng)，聯(lián)合國(guó)風(fēng)投和數(shù)家上市公司成立了星界基金，IDG也聯(lián)合宜信早早的布局到了母基金領(lǐng)域。而母基金則受制于比直投基金更長(zhǎng)和雙重管理費(fèi)，遭遇比GP募資更難的境地。原本碩果僅存的三方財(cái)富類母基金，也在2020年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》之后緊急調(diào)整相關(guān)業(yè)務(wù)，甚至?xí)和Ａ诵庐a(chǎn)品的搭建。以至于有GP問起：“國(guó)內(nèi)還有哪些純市場(chǎng)化母基金有錢可以投出來？”一時(shí)間竟然不知道應(yīng)該如何作答。自此，母基金行業(yè)就提前進(jìn)入“中年危機(jī)”，承擔(dān)著股權(quán)投資行業(yè)中上有老、下有小的壓力，卻囊中羞澀又遭遇種種挑戰(zhàn)。
“老兵新錢“重新出發(fā)
無論母基金這個(gè)提早進(jìn)入危機(jī)的“中年人”，多么不招人待見，可其依然在股權(quán)投資領(lǐng)域中承擔(dān)著重要的角色。一方面，母基金作為大型LP的資金“分發(fā)渠道”承擔(dān)著將大錢、長(zhǎng)錢輸送到不同策略、不同領(lǐng)域基金當(dāng)中的任務(wù)；另一方面，作為資產(chǎn)配置和管理的工具，承擔(dān)著管理、配置不同屬性資本，調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、保值增值的任務(wù)。GP募資難，需要母基金作為L(zhǎng)P輸送資本，資產(chǎn)流動(dòng)性問題，也需要母基金的S策略來解決。而母基金也在遭遇2019年市場(chǎng)低迷，2020年疫情沖擊后，再度出發(fā)。一批國(guó)有大型母基金管理人自立門戶，成立母基金或者S基金，另一方面產(chǎn)業(yè)資本也開始大舉進(jìn)入母基金行業(yè)，依托產(chǎn)業(yè)資源、資本設(shè)立起了母基金，險(xiǎn)資為代表的金融機(jī)構(gòu)也在政策的號(hào)召下跟進(jìn)。在2020年9月舉辦的中國(guó)母基金峰會(huì)上，普洛斯建發(fā)母基金正式對(duì)外公布。該基金由普洛斯、建發(fā)集團(tuán)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，首輪關(guān)賬50億人民幣，以“P、S、D”策略覆蓋中國(guó)最優(yōu)秀的股權(quán)投資基金，構(gòu)建GP聯(lián)盟進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局。11月2日，原大唐元一合伙人樂德芳宣布加入S-FOF管理機(jī)構(gòu)尚合資本，將S股權(quán)資產(chǎn)作為長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)進(jìn)行投資。11月30日，曾一起操盤國(guó)創(chuàng)母基金的鄧爽、林向紅共同創(chuàng)立的母基金平臺(tái)紐爾利控股落地蘇州高新區(qū)。據(jù)公開消息，他們將打造市場(chǎng)上擁有母基金、直投、S份額投資兼?zhèn)?，境?nèi)人民幣與境外美元雙輪驅(qū)動(dòng)的母基金平臺(tái)。此外，中金資本原董事長(zhǎng)在廈門設(shè)立博潤(rùn)資本，并發(fā)起了博潤(rùn)S多策略基金和金豐博潤(rùn)直投基金。而備受期待的險(xiǎn)資也在母基金領(lǐng)域開花。泰康在線與泰康人壽共出資10億元，成立規(guī)模為12億的泰康乾亨創(chuàng)新股權(quán)母基金，主要關(guān)注 VC 階段基金管理人，投資有業(yè)績(jī)驗(yàn)證且策略延續(xù)的私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。隨著這些母基金老兵的陣地轉(zhuǎn)換，保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)的新錢涌入，母基金行業(yè)也將重新出發(fā)。
時(shí)代的十字路口
有人說，2020年是過去20年中最壞的一年，也可能是未來20年中最好的一年。全球疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻，國(guó)際環(huán)境風(fēng)云變幻。重新出發(fā)的母基金行業(yè)，站在了時(shí)代的十字路口上。政策層面：一方面資管新規(guī)過渡期一再延長(zhǎng)；政策鼓勵(lì)險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資本進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域。另一方面，政策對(duì)政府和國(guó)有資本出資收緊，加強(qiáng)基金銷售監(jiān)管。政策松中有緊，嚴(yán)控出資和募集風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本進(jìn)入。這也將是監(jiān)管在未來的長(zhǎng)期基調(diào)。資金層面：政府、國(guó)有資本依然是出資主力，但市場(chǎng)化資本方面，險(xiǎn)資等金融機(jī)構(gòu)的涌入，產(chǎn)業(yè)資本的加持，為母基金行業(yè)新的生力軍提供了彈藥。有望在一定程度上，將母基金行業(yè)發(fā)展再次推上高潮，緩解募資難困境。資產(chǎn)端：由過去的增量時(shí)代正式進(jìn)入存量時(shí)代。一方面母基金作為產(chǎn)業(yè)布局的工具，將承擔(dān)更多產(chǎn)業(yè)抓手和賦能的任務(wù)，而另一方面，解決已投資產(chǎn)存量的流動(dòng)性問題迫在眉睫。過去兩年，中國(guó)PE/VC退出情況不達(dá)預(yù)期、退出難、基金存續(xù)期短等問題疊加催生了巨大的S基金市場(chǎng)需求。亞洲的S基金募資額占全球募資額之比自2015年后逐年提升，2018年達(dá)到翻倍增長(zhǎng)達(dá)到6%。但總占比仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐洲和北美地區(qū)，亞洲私募股權(quán)市場(chǎng)退出周期遲于歐美地區(qū)和S基金市場(chǎng)成熟專業(yè)性是重要原因。未來幾年，大量政府引導(dǎo)基金到期和市場(chǎng)化母基金的流動(dòng)性剛需會(huì)促使國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展進(jìn)入井噴階段，S基金存量藍(lán)海的退出機(jī)會(huì)，這將倒推私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)PE二級(jí)市場(chǎng)提高重視性和專業(yè)度，優(yōu)化整母基金的配置策略。配置策略：將由于資金和資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)的變化，變得多元，S策略配置和直投將占據(jù)更主要的位置。未來母基金將體現(xiàn)以下趨勢(shì)：1、多元化母基金資金來源將隨著市場(chǎng)逐漸成熟變得多元，包括已經(jīng)入局的險(xiǎn)資在內(nèi)，日益成熟的母基金將更多的吸引金融機(jī)構(gòu)、國(guó)企、產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)入。并伴隨著LP市場(chǎng)的逐漸成熟，將吸引更多社保、企業(yè)年金、校友基金等長(zhǎng)期資本參與。投資策略將更加多元。此前固化的P+S+D的策略將迎來更多的變化。S策略將成為近兩年最重要的配置方向，跟投和直投也將受到更多重視。母基金的訴求也將更加多元，政府、國(guó)企出資的母基金將擁有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)于地域、行業(yè)甚至交易結(jié)構(gòu)的要求也將更加豐富。2、專業(yè)化隨著母基金管理人掌握的行業(yè)數(shù)據(jù)越來越多，投資經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)越來越成熟，在母基金管理、決策層面，專業(yè)化趨勢(shì)將會(huì)愈發(fā)明顯。將會(huì)有越來越多的母基金通過更加真實(shí)和豐富的數(shù)據(jù)來輔助甚至主導(dǎo)決策。而搭配以專業(yè)的管理系統(tǒng)，投資流程也將越來越專業(yè)，部分母基金也將持續(xù)加強(qiáng)直投和跟投策略，來提高總體收益水平。3、S基金化未來將會(huì)有更多的母基金管理人專精于某一策略，尤其是將會(huì)有一部分母基金管理人專精于S策略，以期抓住資產(chǎn)存量供給的機(jī)遇，提供更好的流動(dòng)性方案，以縮短回報(bào)周期。4、產(chǎn)業(yè)化未來母基金和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合將愈發(fā)的緊密。作為產(chǎn)業(yè)資本的前哨和雷達(dá)，母基金一方面可利用杠桿，以覆蓋更多的領(lǐng)域和資產(chǎn)。另一方面，作為重要的LP，母基金也將為被投基金和底層資產(chǎn)提供更多的產(chǎn)業(yè)賦能，以獲得更高的回報(bào)和更快的退出效率。*本文僅代表作者觀點(diǎn)。
15世紀(jì)的英國(guó)，新興貴族通過“圈地運(yùn)動(dòng)”積累了大量的土地和生產(chǎn)資料，將農(nóng)業(yè)文明推向資本主義的發(fā)展方向。生產(chǎn)要素的聚集和龐大的市場(chǎng)需求，讓新興貴族進(jìn)一步發(fā)展，成為走向資本主義工業(yè)革命的關(guān)鍵角色。18世紀(jì)后半葉，蒸汽機(jī)開啟了工業(yè)時(shí)代的大門。過去幾年，高速發(fā)展的母基金行業(yè)管理規(guī)模迅速擴(kuò)大，在大量的投資和研究實(shí)踐中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和海量的數(shù)據(jù)。受到政策影響和環(huán)境沖擊，一級(jí)市場(chǎng)普遍出現(xiàn)“募資難”的現(xiàn)象，母基金行業(yè)在2019年后進(jìn)入了2年漫長(zhǎng)的調(diào)整期。隨著私募股權(quán)行業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步變化，資金面逐漸寬松，母基金行業(yè)大量不同背景的優(yōu)秀管理人開始從此前平臺(tái)跳出，成立規(guī)?？捎^、策略多元的母基金和S基金，母基金已然走到了時(shí)代的十字路口。
陽(yáng)光燦爛的日子
2016年被稱為母基金元年，而事實(shí)上國(guó)內(nèi)的股權(quán)投資母基金可追溯的時(shí)日久遠(yuǎn)。2005年，發(fā)改委等十部委發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確“國(guó)家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展。”正式開啟了母基金行業(yè)的奠基進(jìn)程，引導(dǎo)基金理所當(dāng)然的成為了母基金行業(yè)最早的奠基人。此后國(guó)有企業(yè)有序跟進(jìn)，2006年，元禾控股的前身中新創(chuàng)投成立，初步奠定了母基金市場(chǎng)化運(yùn)作的基礎(chǔ)。而彼時(shí)活躍于中國(guó)市場(chǎng)的美元基金們完成了本土化探索，人民幣基金開始活躍，一級(jí)市場(chǎng)開始日益散發(fā)出青春的活力。隨著國(guó)資的涌入，大型人民幣基金開始出現(xiàn)在歷史舞臺(tái)之上，2010年，國(guó)開金融與蘇州院和共同發(fā)起成立國(guó)創(chuàng)母基金，亦莊國(guó)投、成都銀科、粵科金融等國(guó)有母基金相繼設(shè)立，規(guī)模不斷擴(kuò)大。市場(chǎng)化母基金緊隨其后，諾亞財(cái)富旗下的管理人歌斐資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立首個(gè)民營(yíng)母基金。盛世投資、恒天集團(tuán)、宜信、大唐紛紛入局。在政府對(duì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的推動(dòng)以及寬松的流動(dòng)性環(huán)境之下，越來越多的錢涌入私募股權(quán)市場(chǎng)，投資、募資額度不斷增加。2016年前后，政府引導(dǎo)基金、國(guó)有市場(chǎng)化母基金、民營(yíng)母基金三足鼎立的母基金市場(chǎng)正式形成，母基金元年正式到來。而發(fā)展的另一端，則是GP隊(duì)伍的日漸壯大和中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的狂歡。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2015年新設(shè)立私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人10552家，新增管理人通過募集，在2016年12月底，推動(dòng)私募基金管理規(guī)模首次超過公募基金，而私募股權(quán)基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）貢獻(xiàn)了3.88萬億規(guī)模，增幅達(dá)到138.48%。GP如雨后春筍般出現(xiàn)，讓LP應(yīng)接不暇。某母基金管理人坦言：“我一年要飛上百次，整個(gè)團(tuán)隊(duì)要見到上千家機(jī)構(gòu)?！?/p>這場(chǎng)資本的狂歡中，母基金正如電影《陽(yáng)光燦爛的日子》里的主角們，處于躁動(dòng)的青春期，在大量的積累、大量的嘗試中，從幼稚走向成熟。眾星捧月之下，母基金成長(zhǎng)，逐漸變得片面和割裂，對(duì)熱點(diǎn)和風(fēng)口極其敏感，對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)卻估計(jì)不足，這也埋下了母基金成長(zhǎng)當(dāng)中的伏筆：股權(quán)投資市場(chǎng)在過熱和過冷的周期當(dāng)中來回?cái)[動(dòng)，缺乏穩(wěn)定，難以持續(xù)的推進(jìn)專業(yè)化進(jìn)程，也難以形成持久的投資者信心。
提前的“中年危機(jī)”
殊不知，尚未迎來成人禮，“中年危機(jī)”就擺在了母基金行業(yè)面前。理應(yīng)在中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)逐漸成熟，LP逐漸機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程當(dāng)中完成自己的成人禮。而這時(shí)，《資管新規(guī)》來了。在2017年11月《資管新規(guī)》征求意見稿公布。直到2018年4月靴子落地之前，監(jiān)管層多番警告、試探，才最終推出，監(jiān)管依然講足了火候?？伤堫^依然被不可避免的關(guān)上了，突然間市場(chǎng)可支配的資金屈指可數(shù)，那些原來動(dòng)則幾十億幾百億的基金突然沒了。GP們?cè)噲D僅僅抓住母基金這一救命稻草，有母基金管理人坦言：“原來那些大咖，很難見到，3000萬根本都沒有與大佬聊天的機(jī)會(huì)，現(xiàn)在主動(dòng)預(yù)約我時(shí)間，條款也可以協(xié)商?！笨涩F(xiàn)實(shí)是，資管新規(guī)的影響很快就傳導(dǎo)到母基金端——母基金也斷糧了。如果說GP遭遇募資寒冬背后的本質(zhì)原因是同質(zhì)化和產(chǎn)能過剩，那母基金斷糧背后的原因則直接指向中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的長(zhǎng)錢缺乏癥。社保、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金由于規(guī)模巨大，一般規(guī)模的股權(quán)投資基金很難在其射程之內(nèi)。而母基金作為重要的中間環(huán)節(jié)，可以很好的進(jìn)行分散配置和平滑風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上對(duì)比歐美市場(chǎng)，中國(guó)的險(xiǎn)資、企業(yè)年金、捐贈(zèng)基金及家族基金并未發(fā)展形成規(guī)模，更遑論通過母基金投資。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)鐘蓉薩曾在公開演講表示，“在中國(guó)缺少真正的長(zhǎng)錢是私募股權(quán)和創(chuàng)投基金質(zhì)量不高、投資行為短期化的重要原因?！?/p>而根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2019年出資前30位的LP累計(jì)投資157筆，總投資額約1,800億，其中LP國(guó)資背景為主，合計(jì)投資174.08億元，占統(tǒng)計(jì)投資總額的9.6%，金融機(jī)構(gòu)（含險(xiǎn)資在內(nèi)）僅占比10.9%。而非國(guó)資機(jī)構(gòu)只有三家，合計(jì)投資174.08億元，占統(tǒng)計(jì)投資總額的9.6%。同時(shí)，一線GP也殺入母基金市場(chǎng)。2018年，紅杉低調(diào)入場(chǎng)，聯(lián)合國(guó)風(fēng)投和數(shù)家上市公司成立了星界基金，IDG也聯(lián)合宜信早早的布局到了母基金領(lǐng)域。而母基金則受制于比直投基金更長(zhǎng)和雙重管理費(fèi)，遭遇比GP募資更難的境地。原本碩果僅存的三方財(cái)富類母基金，也在2020年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》之后緊急調(diào)整相關(guān)業(yè)務(wù)，甚至?xí)和Ａ诵庐a(chǎn)品的搭建。以至于有GP問起：“國(guó)內(nèi)還有哪些純市場(chǎng)化母基金有錢可以投出來？”一時(shí)間竟然不知道應(yīng)該如何作答。自此，母基金行業(yè)就提前進(jìn)入“中年危機(jī)”，承擔(dān)著股權(quán)投資行業(yè)中上有老、下有小的壓力，卻囊中羞澀又遭遇種種挑戰(zhàn)。
“老兵新錢“重新出發(fā)
無論母基金這個(gè)提早進(jìn)入危機(jī)的“中年人”，多么不招人待見，可其依然在股權(quán)投資領(lǐng)域中承擔(dān)著重要的角色。一方面，母基金作為大型LP的資金“分發(fā)渠道”承擔(dān)著將大錢、長(zhǎng)錢輸送到不同策略、不同領(lǐng)域基金當(dāng)中的任務(wù)；另一方面，作為資產(chǎn)配置和管理的工具，承擔(dān)著管理、配置不同屬性資本，調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、保值增值的任務(wù)。GP募資難，需要母基金作為L(zhǎng)P輸送資本，資產(chǎn)流動(dòng)性問題，也需要母基金的S策略來解決。而母基金也在遭遇2019年市場(chǎng)低迷，2020年疫情沖擊后，再度出發(fā)。一批國(guó)有大型母基金管理人自立門戶，成立母基金或者S基金，另一方面產(chǎn)業(yè)資本也開始大舉進(jìn)入母基金行業(yè)，依托產(chǎn)業(yè)資源、資本設(shè)立起了母基金，險(xiǎn)資為代表的金融機(jī)構(gòu)也在政策的號(hào)召下跟進(jìn)。在2020年9月舉辦的中國(guó)母基金峰會(huì)上，普洛斯建發(fā)母基金正式對(duì)外公布。該基金由普洛斯、建發(fā)集團(tuán)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，首輪關(guān)賬50億人民幣，以“P、S、D”策略覆蓋中國(guó)最優(yōu)秀的股權(quán)投資基金，構(gòu)建GP聯(lián)盟進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局。11月2日，原大唐元一合伙人樂德芳宣布加入S-FOF管理機(jī)構(gòu)尚合資本，將S股權(quán)資產(chǎn)作為長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)進(jìn)行投資。11月30日，曾一起操盤國(guó)創(chuàng)母基金的鄧爽、林向紅共同創(chuàng)立的母基金平臺(tái)紐爾利控股落地蘇州高新區(qū)。據(jù)公開消息，他們將打造市場(chǎng)上擁有母基金、直投、S份額投資兼?zhèn)?，境?nèi)人民幣與境外美元雙輪驅(qū)動(dòng)的母基金平臺(tái)。此外，中金資本原董事長(zhǎng)在廈門設(shè)立博潤(rùn)資本，并發(fā)起了博潤(rùn)S多策略基金和金豐博潤(rùn)直投基金。而備受期待的險(xiǎn)資也在母基金領(lǐng)域開花。泰康在線與泰康人壽共出資10億元，成立規(guī)模為12億的泰康乾亨創(chuàng)新股權(quán)母基金，主要關(guān)注 VC 階段基金管理人，投資有業(yè)績(jī)驗(yàn)證且策略延續(xù)的私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。隨著這些母基金老兵的陣地轉(zhuǎn)換，保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)的新錢涌入，母基金行業(yè)也將重新出發(fā)。
時(shí)代的十字路口
有人說，2020年是過去20年中最壞的一年，也可能是未來20年中最好的一年。全球疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻，國(guó)際環(huán)境風(fēng)云變幻。重新出發(fā)的母基金行業(yè)，站在了時(shí)代的十字路口上。政策層面：一方面資管新規(guī)過渡期一再延長(zhǎng)；政策鼓勵(lì)險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資本進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域。另一方面，政策對(duì)政府和國(guó)有資本出資收緊，加強(qiáng)基金銷售監(jiān)管。政策松中有緊，嚴(yán)控出資和募集風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本進(jìn)入。這也將是監(jiān)管在未來的長(zhǎng)期基調(diào)。資金層面：政府、國(guó)有資本依然是出資主力，但市場(chǎng)化資本方面，險(xiǎn)資等金融機(jī)構(gòu)的涌入，產(chǎn)業(yè)資本的加持，為母基金行業(yè)新的生力軍提供了彈藥。有望在一定程度上，將母基金行業(yè)發(fā)展再次推上高潮，緩解募資難困境。資產(chǎn)端：由過去的增量時(shí)代正式進(jìn)入存量時(shí)代。一方面母基金作為產(chǎn)業(yè)布局的工具，將承擔(dān)更多產(chǎn)業(yè)抓手和賦能的任務(wù)，而另一方面，解決已投資產(chǎn)存量的流動(dòng)性問題迫在眉睫。過去兩年，中國(guó)PE/VC退出情況不達(dá)預(yù)期、退出難、基金存續(xù)期短等問題疊加催生了巨大的S基金市場(chǎng)需求。亞洲的S基金募資額占全球募資額之比自2015年后逐年提升，2018年達(dá)到翻倍增長(zhǎng)達(dá)到6%。但總占比仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐洲和北美地區(qū)，亞洲私募股權(quán)市場(chǎng)退出周期遲于歐美地區(qū)和S基金市場(chǎng)成熟專業(yè)性是重要原因。未來幾年，大量政府引導(dǎo)基金到期和市場(chǎng)化母基金的流動(dòng)性剛需會(huì)促使國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展進(jìn)入井噴階段，S基金存量藍(lán)海的退出機(jī)會(huì)，這將倒推私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)PE二級(jí)市場(chǎng)提高重視性和專業(yè)度，優(yōu)化整母基金的配置策略。配置策略：將由于資金和資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)的變化，變得多元，S策略配置和直投將占據(jù)更主要的位置。未來母基金將體現(xiàn)以下趨勢(shì)：1、多元化母基金資金來源將隨著市場(chǎng)逐漸成熟變得多元，包括已經(jīng)入局的險(xiǎn)資在內(nèi)，日益成熟的母基金將更多的吸引金融機(jī)構(gòu)、國(guó)企、產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)入。并伴隨著LP市場(chǎng)的逐漸成熟，將吸引更多社保、企業(yè)年金、校友基金等長(zhǎng)期資本參與。投資策略將更加多元。此前固化的P+S+D的策略將迎來更多的變化。S策略將成為近兩年最重要的配置方向，跟投和直投也將受到更多重視。母基金的訴求也將更加多元，政府、國(guó)企出資的母基金將擁有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)于地域、行業(yè)甚至交易結(jié)構(gòu)的要求也將更加豐富。2、專業(yè)化隨著母基金管理人掌握的行業(yè)數(shù)據(jù)越來越多，投資經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)越來越成熟，在母基金管理、決策層面，專業(yè)化趨勢(shì)將會(huì)愈發(fā)明顯。將會(huì)有越來越多的母基金通過更加真實(shí)和豐富的數(shù)據(jù)來輔助甚至主導(dǎo)決策。而搭配以專業(yè)的管理系統(tǒng)，投資流程也將越來越專業(yè)，部分母基金也將持續(xù)加強(qiáng)直投和跟投策略，來提高總體收益水平。3、S基金化未來將會(huì)有更多的母基金管理人專精于某一策略，尤其是將會(huì)有一部分母基金管理人專精于S策略，以期抓住資產(chǎn)存量供給的機(jī)遇，提供更好的流動(dòng)性方案，以縮短回報(bào)周期。4、產(chǎn)業(yè)化未來母基金和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合將愈發(fā)的緊密。作為產(chǎn)業(yè)資本的前哨和雷達(dá)，母基金一方面可利用杠桿，以覆蓋更多的領(lǐng)域和資產(chǎn)。另一方面，作為重要的LP，母基金也將為被投基金和底層資產(chǎn)提供更多的產(chǎn)業(yè)賦能，以獲得更高的回報(bào)和更快的退出效率。*本文僅代表作者觀點(diǎn)。
