“國資下場做直投，這明顯就是搶飯碗！”上周和一位市場化VC合伙人閑聊時他曾這樣吐槽。

我們先不論這位投資人朋友的觀點對與錯，單看觀點確實是反映了當下國資LP已經(jīng)不安于母基金模式，開始紛紛下場做起GP。

從今年年初至今，多地政府紛紛開始設立動輒百億甚至千億的產(chǎn)業(yè)引導基金，包括安徽、西安、廣州、杭州等新成立數(shù)只千億級規(guī)模引導基金，總規(guī)模已超過萬億。發(fā)揮財政杠桿效應，引導市場化創(chuàng)投機構引進外部優(yōu)質產(chǎn)業(yè)項目或投資當?shù)仄髽I(yè)。政府對招商引資、推動產(chǎn)業(yè)項目落地的訴求和層次日漸提升。

但另一個不容忽視的事實就是為了直接推動產(chǎn)業(yè)落地或實現(xiàn)更高經(jīng)濟效益，部分政府引導基金的投資方式正由“母基金為主”轉為“直投為主”，或在母基金中增加直投比例。有數(shù)據(jù)顯示，國資股權投資機構在今年一季度大規(guī)?；鸬恼急冗M一步提升至70%。某些地方國資在股權投資方面的滲透率更超90%，地方國資下場做直投的熱情空前高漲。

那問題來了，做一個安靜的LP不香嗎？為何非要在本就內卷的一級市場再添一把火《智能制造行業(yè)圖譜與投資策略》

難道安靜的做LP不香嗎？

與直接投資相比，母基金投資模式應該是更為安全，而且從母基金到子基金層面的初次杠桿放大，更有利于提升財政資金的輻射范圍。

既然又安全有能掙錢，為何政府引導基金不“躺平”呢？

雖然近幾年政府引導基金一直在不斷地調整策略適應市場，但是雙方還是有不少需要磨合的地方。其實問題還是出在了政府引導基金與市場化GP的核心訴求不一樣。主要分為三類：投資階段的不同、風險偏好的不匹配、投資周期的不一致。

首先是投資階段的不同

我們先來看市場化GP這端就是投早！眾所周知目前項目退出難度遠遠高于募資的難度，即使項目能夠順利IPO，也要面臨破發(fā)風險。并且前幾年的估值虛高，導致很多偏后期的項目估值高的嚇人，在子彈不足的情況下沒有一家機構愿意出手。而且國家層面出臺的政策就是“投早、投小、投科技”。目前一級市場就連PE的投資重心都開始遷移至VC階段，甚至更早期的天使階段。

而政府引導基金則更加偏好中后期的項目。原因很簡單，地方政府需要的就是大中型企業(yè)通過招商返投落地來拉動當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，從而帶動當?shù)刎斦Ｔ缙陧椖柯涞?，第一不能短期有效的提升產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展價值，政府還要承擔前期的人才扶持、稅收扶持、土地廠房等建設。

其次風險偏好的不匹配

市場化GP的定位一直是風險投資機構，故而對于風險的承受力也是相對高的。有的頭部機構甚至對于一個投資失敗的項目司空見慣。畢竟以往盲池基金盛行，大家都是看基金的整體收益，而不會以單個項目的成敗論英雄的。

但政府引導基金則不然，他們更加關注本金的安全性。很多引導基金在投資GP時多多少少都會明里暗里給GP施壓，要求收益要保本。

甚至現(xiàn)在很多國資LP都已經(jīng)到了退出期，但是DPI仍然不達標，很多GP團隊都紛紛申請能否延長1-2年的基金周期。并且現(xiàn)在很多的GP團隊每月、每季度給國資LP“寫檢討”已成為常態(tài)。

最后就是投資周期的不一致

目前市場化GP最短的投資周期也要6-8年，甚至很多市場化基金已經(jīng)開始了10年的管理周期。但是由于政府引導基金的背景，牽扯到領導換屆等事宜，很多時候基金剛剛運行了三四年LP就要求業(yè)績。因為如果在領導任職期間GP團隊投出了獨角獸項目、IPO項目，或是引進產(chǎn)業(yè)巨頭落地，這都是對領導政績很好的體現(xiàn)。

其實上述的這三類核心訴求問題，已經(jīng)表露了兩方的合作不夠對等。政府的訴求就是資金建立在安全的基礎上，能夠進行招商返投，什么收益最大化根本不是國資LP的訴求。而市場化GP的訴求只有一個收益最大化，DPI/IRR搞上，為下期基金募資做準備。

所以與其說是國資LP下場做GP的熱情高漲，倒不如說是市場的倒逼行為。大家都是迫于無奈。

國資LP轉做GP真的有優(yōu)勢嘛？

國資LP被市場倒逼親自下場做直投已經(jīng)是大趨勢，那他們做直投真的有優(yōu)勢嘛？答案是肯定的！

首先國資LP主打一個有錢！所謂財大才能氣粗！政府引導基金能動輒百億千億去做LP，僅靠不到7%的數(shù)量，貢獻了6成市場規(guī)模，可謂是名副其實的財大氣粗！

可能很多市場化GP會說光有錢有什么用！VC/PE靠的是專業(yè)能力和經(jīng)驗！但是在當下募資難得情況下，很多腰部以下的機構都沒米下鍋，更別提投項目了。再有專業(yè)度，沒錢投資，到最后都是空話！

有一位從市場化GP跳槽到國資GP的投資人就坦言表示“之前我在的機構算是腰部機構，就算做到了合伙人也是受困于嚴格的盡調周期，最快也要3個月，長則四五個月都有可能。但是我現(xiàn)在的國資機構，基本1-2個月就能投了。說到底還是之前米少，所以投項目就要慎之又慎，要不然真的很難跟LP交代！”。

這位投資人朋友分享的絕對不是個例！當下很多投資案子，市場化GP還在忙著盡調、上會，國資GP就都已經(jīng)打款了。

其次就是了解地方產(chǎn)業(yè)鏈。當下市場化GP苦于招商返投壓力，歸其根本就是不夠了解地方產(chǎn)業(yè)鏈上下游關系和當?shù)仄髽I(yè)情況，畢竟本職工作是做投資。而國資GP則不然，國資GP一般的LP就是當?shù)卣虍數(shù)仄髽I(yè)，他們扎根在當?shù)馗恿私猱數(shù)禺a(chǎn)業(yè)情況。并且在做投資的時候往往的邏輯首先是考慮是否當?shù)刭Y源可以賦能企業(yè)，幫助企業(yè)成長壯大后反哺拉動地方產(chǎn)業(yè)。

除了上述兩點，國資在做LP時，大量的子基金都是現(xiàn)成的項目庫，而且FA現(xiàn)在也都圍著國資GP，可以說國資GP的項目源是不缺的。并且媒體和高校人才資源也都是不可忽視的，不光能增加國資GP的曝光度，也可以持續(xù)輸送人才。

說了這么多國資GP的優(yōu)勢，很多市場化GP會更加惶恐！就像我們的標題一樣，VC/PE無路可走。其實不然，有利就會有弊。

國資LP做直投不可避免的有三大問題！一是缺乏直投經(jīng)驗，二是缺少人才，三是受困于體制內。

國資LP做直投缺少直投經(jīng)驗，這個事是不可避免的。畢竟自2002年中關村創(chuàng)業(yè)投資引導資金設立，這第一支“國家隊”下場一級市場做的就是LP。后續(xù)很多地方政府設立的引導基金也是以LP的身份介入。在做LP和GP的身份轉換時，難免有些不適應。畢竟挑選一支基金容易，看一看過往DPI，了解團隊背景就好了。但是做直投就不是了，賽道的研究、標的的挑選、估值的談判、投后的賦能等等都需要有專業(yè)的能力和經(jīng)驗才能做好。這就不是單單靠有錢和了解地方產(chǎn)業(yè)就能做到的。

國資GP缺少專業(yè)的投資人，這也是不可避免的。眾所周知國資GP團隊的薪資相對于市場化GP就是很低。并且有的時候大家一起決策項目，到最后有了成績其實很難論功行賞。所以很多市場化GP投資人雖然自家機構做的一般，也不敢輕易試水國資GP。說白了就是初入市場，對于激勵機制、人員待遇、退出分配等方面都未能與市場化GP接軌，很難吸引人才。

如果說上述兩點能夠快速的通過參考市場化GP來彌補，那么國資GP受困體制內，這一點在短時間真的很難平衡。因為國資GP對于資金的安全性是很看重的！有時候可能會犧牲投資收益，也要落實資本招商的前提，夯實投資安全。

并且對于項目的定價也是問題，如果定的太高會有國有資產(chǎn)流失的問題。如果定的太低，企業(yè)也是很難接受的。而且各個地方都有自己的產(chǎn)業(yè)布局，如果一味地追求關聯(lián)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，很有可能造成產(chǎn)能過剩的情況。

綜上所述，國資LP做直投有優(yōu)勢，也有劣勢，就看如何去平衡了。但是也不能太悲觀，畢竟早在1985年國家科委和財政部等部門籌建了我國第一個風險投資機構——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司。雖然最后在1998年的時候由于違規(guī)操作被停止運營，但也是積累了寶貴經(jīng)驗。

而且1999年《中共中央關于加強技術創(chuàng)新、發(fā)展高科技、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》出臺后，深圳創(chuàng)新投資集團公司和中科院牽頭成立了上海聯(lián)創(chuàng)。這家機構依舊活躍在我們的一級市場。

這些都是能成為當下國資GP參考的優(yōu)秀前輩。整體來看國資下場做直投還是有很長一段路要走的，不光要學習如何判斷標的的優(yōu)劣、估值的博弈，更要學習市場化GP的運營和管理。與其說國資是來搶飯碗的，倒不如說是抱著學習心態(tài)入場股權投資的“新鮮血液”。

結語

其實市場化GP真的不必焦慮，國資LP下場只是市場業(yè)態(tài)催生的情況，畢竟喜憂參半。很多的歷史經(jīng)驗是可以參考，但是適不適用于當下就很難說了。

而且說到底一級市場投資核心就是專業(yè)化和市場化，這次國資LP的下場需要焦慮的應該是過往不夠專業(yè)的市場化GP。他們這次是很難逃過被出清的命運。大部分專業(yè)的市場化GP依舊可以風生水起。

未來的一級市場應該是國資GP與專業(yè)的市場化GP共存的新常態(tài)！

作者：王旭 | 智信研究公司產(chǎn)業(yè)研究主管

關注“資管云”，了解更多金融行業(yè)知識！