近期債市在基本面、政策面、資金面三重壓力下持續(xù)調(diào)整，引起市場(chǎng)擔(dān)憂。往后看，高頻數(shù)據(jù)顯示基本面有好轉(zhuǎn)趨勢(shì)但修復(fù)彈性仍然不足，而回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)匯率壓力對(duì)央行寬貨幣取向的制約有限，再者盡管當(dāng)下資金面偏緊，但跨季結(jié)束后或階段性轉(zhuǎn)松。總體而言，雖然債市短期擾動(dòng)仍存，但長(zhǎng)短端利率配置價(jià)值都已顯現(xiàn)。

債市持續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)信心承壓。8月下旬以來債市持續(xù)調(diào)整，截至9月22日10Y國(guó)債利率已回升至2.68%附近，基本回到了6月降息前的點(diǎn)位?？偨Y(jié)來看，近期債市調(diào)整的主要原因存在三個(gè)方面：（1）基本面邊際向好改善，市場(chǎng)對(duì)基本面內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)的預(yù)期上行。（2）資金面持續(xù)收斂，推升短端利率，壓縮期限利差。（3）寬地產(chǎn)預(yù)期反復(fù)發(fā)酵，后續(xù)仍有城中村改造支持工具等寬地產(chǎn)政策有望落地，債市持續(xù)受到政策面預(yù)期擾動(dòng)。在“三重利空”壓力的背景下市場(chǎng)對(duì)本輪調(diào)整的持續(xù)時(shí)間存在擔(dān)憂。

基本面有好轉(zhuǎn)趨勢(shì)但修復(fù)彈性仍然不足。盡管9月多數(shù)高頻數(shù)據(jù)延續(xù)8月好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，但仔細(xì)觀察結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)需求端修復(fù)的彈性仍然值得觀察：一方面，寬地產(chǎn)政策工具集中落地，30大中城市商品房成交面積的改善主要?dú)w功于一線城市；另一方面，9月票據(jù)利率延續(xù)了8月的回升趨勢(shì)，但距離今年一季度中樞仍有較大的差距，預(yù)計(jì)信貸需求短期較難恢復(fù)到年初水準(zhǔn)?？傮w而言，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)存在邊際改善，但彈性有限，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)度較難超出市場(chǎng)預(yù)期。

匯率壓力對(duì)央行寬貨幣取向的制約有限。9月美元兌人民幣離岸匯率一度抬升至7.35的高位，匯率承壓環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)于央行寬貨幣取向受到限制存在較多擔(dān)憂。然而回顧歷史人民幣匯率貶值壓力抬升階段央行貨幣政策操作方式，人民幣匯率對(duì)降準(zhǔn)降息操作的制約并不顯著。在支持寬信用修復(fù)的主要目標(biāo)下，今年央行延續(xù)寬貨幣取向的確定性相對(duì)較強(qiáng)。

資金面偏緊但跨季結(jié)束后或階段性轉(zhuǎn)松。9月政府債發(fā)行提速、信貸需求回暖，跨季時(shí)段臨近，流動(dòng)性持續(xù)收緊。9月央行降準(zhǔn)0.25pcts的同時(shí)超額續(xù)作MLF，凈投放中長(zhǎng)期資金1910億元，1年期同業(yè)存單利率已有企穩(wěn)回落的勢(shì)頭。與之相對(duì)，短端利率中樞抬升并穩(wěn)定在了2%附近，與1.8%的政策利率持續(xù)倒掛。往后看，雖然央行逆回購(gòu)對(duì)沖力度或較為一般，但預(yù)計(jì)節(jié)后隨著資金需求季節(jié)性減弱，而政府債發(fā)行高峰結(jié)束，隔夜和7天利率中樞仍會(huì)回歸相對(duì)合理偏松的點(diǎn)位。

短期擾動(dòng)仍存，但長(zhǎng)短端利率配置價(jià)值都已顯現(xiàn)。當(dāng)下10Y國(guó)債利率-MLF利差已接近2022年防疫放開后的高位，從PMI定價(jià)的角度來看當(dāng)前長(zhǎng)債利率也較多高估，盡管在政策面、基本面預(yù)期擾動(dòng)下拐點(diǎn)還不確定，但賠率已經(jīng)相對(duì)充足。短端主要受到資金面收緊影響較多回升，后續(xù)隨著資金面結(jié)束緊張局面轉(zhuǎn)向平衡，預(yù)計(jì)短端利率可能觸頂回落，而做陡曲線的賠率也有所體現(xiàn)。

信用方面，收益率小幅下行，短端利差明顯壓縮。本周信用債收益率小幅下行，幅度在1~3bps之間。信用利差方面，2種策略占優(yōu)，一是博短端策略，1年期各等級(jí)信用債利差下行幅度在5~7bps之間，二是下沉策略，5年期AA/AA-信用債利差均壓縮5bps。期限利差變化不大，從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期適當(dāng)下沉的性價(jià)比較高。

利率市場(chǎng)回顧：高頻數(shù)據(jù)已有好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，9月PMI或進(jìn)一步修復(fù)。8月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有一定好轉(zhuǎn)，參考9月以來煤炭、黑色金屬、建材等高頻數(shù)據(jù)走勢(shì)，9月基本面大概率進(jìn)一步修復(fù)?？傮w而言，前期穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、促投資工具集中落地后，政策成效可能已有所顯現(xiàn)。近期，落實(shí)認(rèn)房不認(rèn)貸、存量房貸利率下調(diào)等寬地產(chǎn)工具較多落地，30大中城市商品房成交面積與13城二手房成交套數(shù)均呈現(xiàn)一定回升態(tài)勢(shì)。生產(chǎn)與需求端高頻數(shù)據(jù)改善下，9月PMI相較于8月大概率進(jìn)一步改善，不排除回升至榮枯線以上的可能性。

品種選擇上，二級(jí)債利差有所反復(fù)，城投短債行情熱烈。本周二級(jí)債利差繼續(xù)保持震蕩趨勢(shì)，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)-3bps和-2bps，當(dāng)前分別為58bps和68bps，分別處于2019年以來的46%和43%分位數(shù)。商業(yè)銀行次級(jí)債供給開始提速，可能對(duì)二級(jí)債行情產(chǎn)生一定擾動(dòng)。城投債利差大幅下行，短債尤其明顯，且等級(jí)越低，利差下行越多，1YAA-下行幅度在13bps。中央“一攬子化債方案”持續(xù)推進(jìn)，除了財(cái)政方面以外，央行對(duì)地方化債的舉措值得進(jìn)一步關(guān)注。多重利好下市場(chǎng)對(duì)城投債信心回升，特別是對(duì)中低等級(jí)的城投債信用有一定提升。地產(chǎn)方面，松綁政策仍持續(xù)出臺(tái)，建議關(guān)注國(guó)央企地產(chǎn)債的介入機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

（明明中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）