文丨明明FICC研究團隊

核心觀點

觀察債市杠桿水平的三個視角：我們根據(jù)托管量與待回購債券余額測算債市杠桿率，23Q2以來債市加杠桿情緒明顯升溫，債市杠桿率的10日移動均值于7月4日觸及110.15%的峰值，而進入8月后杠桿率轉(zhuǎn)為持續(xù)回落，截至9月8日收于108.66%；直接觀察質(zhì)押式回購日成交量，8月日成交均值為7.39萬億元，與同為季中月的5月均值持平，但較7月環(huán)比下跌7.22%；隔夜質(zhì)押式回購成交量占總回購成交量比例也可以及時和真實地反映出市場加杠桿的情況，除去6月跨季，二季度以來隔夜占比持續(xù)保持在90%的預(yù)警線以上，而央行也開始適時提示防范資金空轉(zhuǎn)風險、收斂機構(gòu)加杠桿情緒。

深度解析近期杠桿率下行的兩個維度：（1）融出方：銀行資金融出意愿大幅下降。銀行是資金市場的最大供給方，其逆回購余額占全市場的比重約為70%；銀行的資金融出能力和意愿將直接影響資金價格進而傳導(dǎo)至市場加杠桿行為，銀行體系逆回購余額占比與資金利率和市場杠桿水平高度相關(guān)；除直接關(guān)注銀行融出規(guī)模和市場占比外，銀行資金融出/融入比指標下滑反映近期銀行體系對資金市場的支持力度正在減弱；8月政府債發(fā)行供給增多導(dǎo)致銀行承接壓力上升，而央行指導(dǎo)下8月信貸投放加速或也約束銀行資金流出；從銀行負債視角來看，目前銀行負債端相對充足，對短期流動性需求有限，但存款利率下調(diào)背景下，對中長期資金需求有所上升。（2）融入方：資金偏貴是需求回落的主因。非銀機構(gòu)是資金市場的主要需求方，其正回購余額占全市場比重約70%；非銀機構(gòu)資金融出/融入比指標大幅上升，而各類資管產(chǎn)品正回購余額絕對值也有明顯回落；從傳導(dǎo)鏈條上，資金價格上升和負債端贖回波動加劇都有可能導(dǎo)致非銀機構(gòu)減少資金融入并壓降杠桿，我們認為近期市場表現(xiàn)主要源于前者。

分機構(gòu)杠桿率走勢如何？各機構(gòu)銀行間市場杠桿率各不相同，根據(jù)我們的測算結(jié)果，數(shù)值上證券公司>保險機構(gòu)>廣義基金>全市場>商業(yè)銀行；2023年以來除證券公司杠桿率延續(xù)在高位中樞大幅震蕩外，銀行、廣義基金至8月前杠桿率中樞持續(xù)上行，而保險機構(gòu)持續(xù)回落；8月后，各機構(gòu)杠桿率普降，廣義基金和證券公司在結(jié)束跨月后有所回升，商業(yè)銀行則繼續(xù)回落；分位數(shù)上，除證券公司漲跌頻繁外，銀行與廣義基金杠桿率分位數(shù)自23Q2以來持續(xù)處于高位，8月則回落至底部，而保險加杠桿情緒始終較為平淡。

未來債市杠桿率展望：債市杠桿率調(diào)整或已到位，短期內(nèi)繼續(xù)下行受阻；央行雖然提示防范資金空轉(zhuǎn)風險，但穩(wěn)健偏寬的貨幣政策基調(diào)并未轉(zhuǎn)變，降準或成為市場下一個博弈寬貨幣的機會，但需密切關(guān)注銀行信貸投放和債務(wù)置換的節(jié)奏，9月跨季、跨節(jié)的影響也不容忽視，債市杠桿率重回高位的可能性較低，但可能延續(xù)震蕩或小幅反彈；分機構(gòu)來看，若債市超調(diào)疊加資金便宜，證券公司債市杠桿率可能維持在較高水平，而廣義基金或溫和回升。

債市如何看？債市杠桿率的短期波動僅從交易層面影響即期的債市行情，長債利率的定價核心仍取決于長期基本面，對比我們測算得到的債市杠桿率和國債利率走勢，此次債市杠桿率調(diào)整領(lǐng)先于債市利率上行，目前較低的杠桿率對國債利率在當前點位可能形成保護。

風險因素：杠桿率測算存在嚴重誤差；債市出現(xiàn)大幅波動；貨幣政策超預(yù)期收緊。

正文

今年二季度以來，資產(chǎn)荒邏輯驅(qū)動債市加杠桿情緒逐漸升溫，通過三個視角觀察，債市杠桿水平此前均升至預(yù)警線，央行也于8月在公開場合提示防范資金空轉(zhuǎn)風險，此后債市杠桿率直線下行。結(jié)合資金市場供需兩個維度，我們認為此次杠桿率下行主要原因是銀行主動收緊資金融出引起的資金價格上升。此外，我們還進一步測算和分析了不同機構(gòu)的杠桿水平及資金市場行為特點，并就未來市場杠桿率變化及對債市的影響進行展望。

觀察債市杠桿水平的三個視角

一般來說，觀察債市杠桿率的變化主要有三個角度，分別是：①直接測算的債市杠桿率；②質(zhì)押式回購成交量以及其維持高位的時間；③隔夜質(zhì)押式回購成交量占總回購成交量比例。而從這三個路徑來看，8月以來債市杠桿率出現(xiàn)明顯下行。

我們根據(jù)托管量與待回購債券余額測算債市杠桿率，23Q2以來債市加杠桿情緒明顯升溫，債市杠桿率的10日移動均值于7月4日觸及110.15%的峰值，而進入8月后杠桿率轉(zhuǎn)為持續(xù)回落，截至9月8日收于108.66%，與 2022年以來均值持平。我們可以根據(jù)公式【債市杠桿率=銀行間債券市場托管量/(銀行間債券市場托管量-待購回債券余額)】測算杠桿率水平，其中銀行間債券市場托管量參考中債登和上清所月度公布的托管數(shù)據(jù)并運用線性插值法轉(zhuǎn)為日頻，而待購回債券余額取銀行間市場質(zhì)押式回購余額（買斷式回購余額體量較小，因此我們忽略該指標）。根據(jù)我們的測算，若以2022年初至今債市杠桿率均值108.67%為基準， 23Q2以來債市機構(gòu)加杠桿情緒持續(xù)升溫，債市杠桿率10日移動均值基本維持在均值以上運行，即便在6月跨季中也僅有小幅回落，并于7月4日觸及 110.15%的峰值。進入8月后，債市杠桿率出現(xiàn)快速回落，截至9月1日，其10日移動均值收于108.66%，重回均值水平。

直接觀察質(zhì)押式回購日成交量，8月成交均值為7.39萬億元，與同為季中月的5月均值持平，但較7月環(huán)比下跌7.22%。考慮到杠桿率日度測算可能有一定誤差，過度依賴隔夜的滾動也會掩蓋一部分加杠桿的情緒，因此還可以直接觀察質(zhì)押式回購成交量以及其維持高位的時間。質(zhì)押式回購成交量在22Q4的債市波動中出現(xiàn)明顯回落，但2023年以來其中樞基本維持震蕩上行趨勢。而伴隨近期機構(gòu)加杠桿情緒收斂，8月質(zhì)押式回購月度日成交均值為7.39萬億元，與同為季中月的5月基本持平，但較7月的7.96萬億元環(huán)比下跌7.22%。

隔夜質(zhì)押式回購成交量占總回購成交量比例也可以及時和真實地反映出市場加杠桿的情況，87%和90%是兩個重要的水位線。質(zhì)押式回購成交量可以在短期內(nèi)反映出回購交易的頻率，但是由于其近幾年基本上呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，在觀察較長一段時間的杠桿變化時，從絕對數(shù)值上不容易體現(xiàn)出來其真實加杠桿的情況，而隔夜回購占比避免了絕對值整體處于上升空間下帶來的擾動因素，因此是非常適合的杠桿情況觀察與預(yù)警指標。隔夜質(zhì)押式回購成交量在所有期限的回購中占比最大，通常在70%以上。隔夜質(zhì)押式回購成交量可以反映出當前市場滾動續(xù)作的頻率，成交量越高，說明市場期限錯配情況和期限套利情況越嚴重，87%和90%是兩個重要的水位線。

歷史上隔夜占比長時間突破90%或維持高位運行時往往會觸發(fā)央行貨幣政策邊際收緊和監(jiān)管預(yù)警，除去6月跨季，二季度以來隔夜占比持續(xù)保持在90%以上，創(chuàng)下2020年以來的最長持續(xù)時間和峰值記錄，而央行也開始適時提示防范資金空轉(zhuǎn)風險、收斂機構(gòu)加杠桿情緒。綜合央行貨幣政策表態(tài)、公開市場操作與隔夜占比走勢來看，當隔夜占比長時間突破90%或維持高位運行時往往會觸發(fā)央行貨幣政策的邊際收緊和監(jiān)管輿情。除去6月跨季，二季度以來隔夜占比持續(xù)保持在90%以上，創(chuàng)下2020年以來的最長持續(xù)時間和峰值記錄。央行貨幣政策司司長鄒瀾在8月4日“打好宏觀政策組合拳，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會上再次提出要“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”，政策表態(tài)本身對市場情緒產(chǎn)生一定影響，對應(yīng)8月債市杠桿率快速下行。

深度解析近期杠桿率下行的兩個維度

融出方：銀行資金融出意愿大幅下降

銀行是資金市場的最大供給方，根據(jù)CEFTS每日披露的回購交易數(shù)據(jù)，銀行逆回購余額占全市場的比重約為70%，其中國股行是最重要的資金融出方，銀行體系的資金融出能力和意愿將直接影響資金價格和杠桿情緒。銀行間市場的資金拆借交易可分為資金融出和資金融入兩方，分別對應(yīng)逆回購供給和正回購需求。由于銀行負債端儲備有龐大的存款資金，其通常是資金市場最大的供給方，而負債資金更為充足的國股行則尤為重要。自2022年以來，隨著銀行負債端儲蓄資金不斷累積，銀行融出資金占全市場的份額持續(xù)上升，2022年以來銀行月均逆回購余額占比維持在70%左右，而國股行則保持在50%以上。

銀行的資金融出能力和意愿將直接影響資金價格進而傳導(dǎo)至市場的加杠桿情緒，銀行體系逆回購余額占比與資金利率和市場杠桿水平高度相關(guān)。國股行月均逆回購余額占比與DR007利率和我們測算得到的債市杠桿率走勢基本吻合，反映銀行資金在資金市場的供求關(guān)系中有著及其重要的地位。當銀行體系資金融出意愿上升，資金利率往往下行，進而助推市場各機構(gòu)加杠桿情緒，債市杠桿率隨之上漲，反之則下降，因此理解債市杠桿率的波動變化離不開對銀行資金融出情況的分析。

除直接關(guān)注銀行融出規(guī)模和市場占比外，我們構(gòu)建了銀行資金融出/融入比指標，指標下滑也反映銀行體系對資金市場的支持力度正在減弱。截至9月8日，銀行質(zhì)押式逆回購余額及占全市場比重的10日移動均值分別為7.02萬億元和63.97%，較7月14日的峰值8.83萬億元和74.31%大幅回落。考慮到若僅觀察銀行逆回購操作規(guī)模，其絕對數(shù)值本身還受到稅期、跨季等內(nèi)生性變量的影響，因此我們也可以綜合銀行體系在資金市場的正逆回購操作，構(gòu)建銀行資金融出/融入比來反映銀行的資金供給意愿?？紤]到國股行是最主要的資金賣方，同時銀行資金融出和融入在月度間有明顯的錯位效應(yīng)（月初月末融出融入規(guī)模波動較大），我們?nèi)?0日（交易日）移動均值并主要觀察國股行的融出融入比變化。截至9月8日，根據(jù)我們的測算，銀行資金融出/融入比20日移動均值為2.22，較7月峰值下跌0.18；國股行資金融出/融入比20日移動均值為5.38，較7月峰值下跌0.61,8月拐點趨勢顯現(xiàn)。

具體分析原因，8月國股大行資金融出意愿大幅下降，主要源于政府債發(fā)行供給增多導(dǎo)致銀行承接壓力上升，而央行指導(dǎo)下8月信貸投放加速或也造成邊際影響。8月以來在7月底政治局會議有關(guān)“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”的指示下，各地政府債發(fā)行明顯提速。根據(jù)我們粗口徑測算，8月新增專項債凈融資規(guī)模約6464億元，累積新增已基本完成全年限額水平。此外，在7月信貸不及預(yù)期的背景下，8月18日央行、國家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合召開電視會議，會上提出“主要金融機構(gòu)要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”，而8月末票據(jù)利率回升明顯也指示當月信貸表現(xiàn)可能不弱。地方政府債的承接壓力和表內(nèi)信貸投放的邊際增多，都影響了銀行階段性的資金融出意愿和能力。

從銀行負債視角來看，目前銀行負債端相對充足，對短期流動性需求有限，但存款利率下調(diào)背景下，對中長期資金需求有所上升。近期銀行二永債供給增多，8月銀行二永債凈融資規(guī)模達1244億元，為2023年3月以來新高。目前銀行體系對短端流動性需求有限，但在存款利率下調(diào)背景和地方化債預(yù)期下，疊加《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》將于2024年1月1日實施，銀行體系對中長期穩(wěn)定資金的儲備需求明顯上升，一定程度上也制約了銀行在資金市場的融出意愿。

融入方：資金偏貴是需求回落的主因

非銀機構(gòu)是資金市場的主要需求方，根據(jù)CEFTS每日披露的回購交易數(shù)據(jù)，非銀機構(gòu)正回購余額占全市場比重約70%，其中資管產(chǎn)品和交易型資金的操作行為極為重要。由于正回購余額是直接測算債市杠桿率的指標，因此分析并預(yù)測其走勢對于理解市場杠桿水平的變化也至關(guān)重要。功能上，回購工具為交易型資金和資管產(chǎn)品提供了加杠桿博取期限利差以增厚收益的途徑，同時也是平滑短期負債端流動性壓力的重要工具，這也導(dǎo)致非銀機構(gòu)成為正回購工具的主要需求方。2022年以來資金市場中非銀機構(gòu)正回購余額占比約70%，內(nèi)部機構(gòu)排名方面，基金公司正回購需求量最高，證券公司、理財子、貨幣基金則分列其次。

非銀機構(gòu)資金融出/融入比指標大幅上升，而各類資管產(chǎn)品正回購余額絕對值也有明顯回落，也反映作為主要資金需求方的非銀機構(gòu)拆入行為收斂，進而影響市場杠桿水平。我們同樣可以綜合非銀機構(gòu)的正逆回購操作構(gòu)建非銀機構(gòu)資金融出/融入比，該指標上升反映機構(gòu)資金融入弱于融出意愿，例如其在22Q4贖回潮中大幅高漲，顯示當時機構(gòu)資金融入難度較高，對應(yīng)市場杠桿率的同步回落。根據(jù)我們的測算，近期非銀機構(gòu)融出/融入比大幅上升，截至9月8日20日移動均值收于0.46，較7月低值上升0.05。同時我們觀察到貨幣基金、理財子、基金公司及產(chǎn)品正回購余額的絕對規(guī)模8月后明顯回落，兩指標均顯示非銀機構(gòu)資金拆入行為大幅收斂。

從傳導(dǎo)鏈條上，資金價格上升和負債端贖回波動加劇都有可能導(dǎo)致非銀機構(gòu)減少資金融入并壓降杠桿，我們認為近期市場表現(xiàn)主要源于前者。走勢上，非銀機構(gòu)資金融出/融入比反轉(zhuǎn)的拐點通常落后于國股行，而非銀資金價格通常與融出/融入比同步波動，體現(xiàn)了【銀行收緊資金融出—資金價格上升—非銀機構(gòu)融入意愿下降】的傳導(dǎo)鏈條。但我們觀察到，8月非銀機構(gòu)資金融出/融入比率先回落，時點上反轉(zhuǎn)拐點為8月14日，對應(yīng)MLF與OMO利率分別實施不對稱調(diào)降當天，我們推測非銀機構(gòu)資金在央行超預(yù)期行為中開始提前交易流動性收緊的可能而主動壓降杠桿。而國股行的融出/融入比拐點出現(xiàn)時點則為8月18日，對應(yīng)央行、金管局、證監(jiān)會召開金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風險電視會議（會上提出“主要金融機構(gòu)要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”），同時8月有超過75%的政府債凈融規(guī)模于后半旬完成發(fā)行，國股行資金融出/融入比的拐點對應(yīng)資金收緊的實際時點。負債端出現(xiàn)持續(xù)的大幅贖回是影響非銀機構(gòu)資金融入意愿的另一因素，但從現(xiàn)券數(shù)據(jù)上來看，基金、理財子在8月的買盤力量并未出現(xiàn)明顯減弱，進入9月后基金在債市調(diào)整中贖回明顯，但理財對同業(yè)存單延續(xù)增配，反映目前對回購工具依賴度更高的現(xiàn)金理財規(guī)模相對穩(wěn)定，而非銀機構(gòu)融出/融入比與R007利率走勢仍較為吻合，反映資管負債端的波動并不是此次非銀加杠桿情緒降溫的主因。

分機構(gòu)杠桿率走勢如何？

各機構(gòu)銀行間市場杠桿率各不相同，主要源于負債償付壓力和資金運用模式不同，數(shù)值上證券公司>保險機構(gòu)>廣義基金>全市場>商業(yè)銀行，在跨節(jié)、跨月、跨季時點各機構(gòu)杠桿率一般出現(xiàn)一致性下行。參考測算全市場債市杠桿率的思路，我們可以繼續(xù)測算不同機構(gòu)在銀行間市場的杠桿水平以更精確地聚焦各類投資者的情緒變化。商業(yè)銀行對表內(nèi)資金和回購余額有嚴格的監(jiān)控，因此其正回購規(guī)模有限，杠桿率水平在所有機構(gòu)中最低。而同為債市配置盤的保險機構(gòu)在負債端同樣有一定的償付壓力，但由于其保單產(chǎn)品一般期限較長，在短期流動性運用方面有更大的自主空間，導(dǎo)致其杠桿率相對偏高。廣義基金除銀行理財、公募基金外，還包括券商資管、信托計劃、保險資管、基金專戶外等資管產(chǎn)品，其債市規(guī)模體量僅次于銀行，內(nèi)部品種繁多也導(dǎo)致對回購工具的運用頻率各不相同，但整體來看廣義基金的債市杠桿率仍高于市場水平。證券公司負債端基本沒有產(chǎn)品償付壓力，其自營部門資金運用僅與內(nèi)部收益和績效考核掛鉤，高頻交易的特點導(dǎo)致其對回購工具的運用較多，其杠桿水平在所有機構(gòu)中最高且波動幅度最大。根據(jù)我們測算，截至9月8日，2022年以來證券公司、保險機構(gòu)、廣義基金、商業(yè)銀行的債市杠桿率均值分別為217.20%、127.09%、116.64%、104.58%。

觀察2023年以來各機構(gòu)的債市杠桿率情況，除證券公司杠桿率延續(xù)在高位中樞大幅震蕩外，銀行、廣義基金至8月前杠桿率中樞持續(xù)上行，而保險機構(gòu)持續(xù)回落。22Q4-23Q1，債市調(diào)整疊加信貸表現(xiàn)強勢，商業(yè)銀行、廣義基金債市杠桿率長時間保持在均值以下，尤其廣義基金在贖回潮中受負債端壓力影響，加杠桿情緒更為低迷。23Q2，銀行信貸投放放緩，資產(chǎn)荒邏輯下資金融出意愿增強，債牛行情驅(qū)動理財、債基規(guī)模逐步修復(fù)，商業(yè)銀行、廣義基金杠桿率快速抬升至高位。保險機構(gòu)自22Q1起杠桿水平大幅上升，主要源于2022年中寬貨幣下資金利率處于歷史低位，而2023年后保險機構(gòu)負債端增量資金持續(xù)流入，資產(chǎn)荒是險資配置的主要難題，對正回購加杠桿的需求性不高，因此其債市杠桿中樞重新回落并低于2022年初水平。證券公司除在22Q4的債市調(diào)整中有明顯的壓降杠桿行為外，其余時間杠桿率基本圍繞中樞水平震蕩波動。

而8月以來，各機構(gòu)杠桿率普降，廣義基金和證券公司在結(jié)束跨月后有所回升，商業(yè)銀行則繼續(xù)回落。截至9月8日，我們測算得到商業(yè)銀行、廣義基金、保險機構(gòu)、證券公司債市杠桿率的10日均值分別為104.53%、117.16%、122.93%、218.20%。

分位數(shù)上，除證券公司漲跌頻繁外，銀行與廣義基金杠桿率分位數(shù)自23Q2以來持續(xù)處于高位，8月則回落至底部，而保險加杠桿情緒始終較為平淡。各機構(gòu)杠桿率具有明顯的波動反復(fù)特點，根據(jù)我們測算，截至9月8日，商業(yè)銀行、廣義基金、保險機構(gòu)、證券公司2022年以來杠桿率分位數(shù)分別為49.51%、56.00%、29.08%、49.75%。

未來債市杠桿率展望

根據(jù)我們的測算，目前債市杠桿率的10日移動均值已至低位，位于 2022年以來31.98%的歷史分位數(shù)，債市杠桿率調(diào)整或已到位，短期內(nèi)繼續(xù)下行受阻。回顧2022年以來歷次債市杠桿率低點，2022年3月對應(yīng)海外風險疊加疫情沖擊與固收+風險向債市傳染的雙重擾動，2022年11月對應(yīng)復(fù)蘇強預(yù)期驅(qū)動債市大幅調(diào)整，2023年2月對應(yīng)春節(jié)后流動性季節(jié)性收緊。截至9月8日，債市杠桿率處于2022年以來31.98%的歷史分位數(shù)，而近期債市情緒雖有所起伏，但考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇的進程并非一日之功，目前機構(gòu)投資者并未出現(xiàn)與2022年3月、2022年11月類似的一致性且極致的悲觀情緒，短期內(nèi)杠桿率繼續(xù)下行或受阻。

央行雖然提示防范資金空轉(zhuǎn)風險，但穩(wěn)健偏寬的貨幣政策基調(diào)并未轉(zhuǎn)變，伴隨資金利率回歸政策中樞，降準或成為市場下一個博弈寬貨幣的機會，但需密切關(guān)注銀行信貸投放和債務(wù)置換的節(jié)奏，9月跨季、跨節(jié)的影響也不容忽視，債市杠桿率重回高位的可能性較低，但可能延續(xù)震蕩或小幅反彈。銀行收緊資金融出是近期杠桿率下滑的主因，但不同于過去幾輪央行在市場杠桿率偏高時均有明顯收緊流動性投放的行為，經(jīng)濟修復(fù)過程中保持低利率水平和流動性寬松仍有較大的必要性。二季度以來央行公開市場操作“削峰填谷”特征明顯，8月資金面收緊時主動增加逆回購?fù)斗疟ＷC流動性充裕。跨月后資金利率已逐步回歸政策中樞，市場杠桿率自低位或有小幅反彈，同時9月降準的潛在可能將提供一定博弈機會，但也需密切關(guān)注9月銀行信貸投放和再融資化債對銀行資金供給的擾動。

分機構(gòu)來看，若債市超調(diào)疊加資金利率逐步下行，證券公司債市杠桿率可能維持在較高水平，而廣義基金9月可能面臨小幅贖回波動，對其債市杠桿可能形成一定影響。目前債市利率在2.65%水平向上仍有較大阻力，若長債利率超調(diào)疊加資金利率逐步下行，券商等活躍的交易資金或有加杠桿套利空間，其桿桿率可能維持在相對高位。而近期廣義基金凈值波動有所加劇，但二級市場配置行為反映負債端相對穩(wěn)定，存款利率下調(diào)長期利好貨基、現(xiàn)金理財規(guī)模擴張，但考慮到9月跨季理財、基金負債端或有一定波動，廣義基金債市杠桿率或維持在中性水平。

債市如何看？

債市杠桿率的短期波動僅從交易層面影響即期的債市行情，長債利率的定價核心仍取決于長期基本面，此次債市杠桿率調(diào)整領(lǐng)先于債市利率上行，目前較低的杠桿率對國債利率在當前點位的賠率形成保護，策略上超調(diào)即是配置時點。將我們測算得到的債市杠桿率和國債利率走勢進行對比，債市杠桿率的短期波動受到資金市場供需關(guān)系的影響，對債市利率的指引作用有限。長期來看，兩者走勢具有一定趨同性，但其實質(zhì)是基本面表現(xiàn)和市場預(yù)期的一因多果。近期一線城市“認房不認貸”、存量按揭利率下調(diào)等政策相繼落地，對債市形成一定盤整壓力，但債市杠桿率的調(diào)整領(lǐng)先于債市上行，同時考慮到央行總量工具未來仍具備發(fā)力空間，政策生效到基本面數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖也并非一日之功，中期視角下長債利率可能仍有下行機會，而目前較低的杠桿率對國債利率在當前點位的賠率有望形成保護，策略上我們認為超調(diào)即是配置時點，2.55-2.65%或是10年國債收益率的合意區(qū)間。

風險因素

杠桿率測算存在嚴重誤差；債市出現(xiàn)大幅波動；貨幣政策超預(yù)期收緊。

國內(nèi)宏觀

9月9日，國家統(tǒng)計局發(fā)布8月通脹數(shù)據(jù)。8月全國居民消費價格同比上漲0.1%。其中，消費品價格下降0.7%，服務(wù)價格上漲1.3%；環(huán)比上漲0.3%。其中，食品價格上漲0.5%，非食品價格上漲0.2%。8月全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降3.0%，環(huán)比上漲0.2%；工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降4.6%，環(huán)比上漲0.2%。8月CPI同比回正而環(huán)比漲幅走闊，PPI同比降幅收窄而環(huán)比轉(zhuǎn)正，CPI-PPI剪刀差收窄。

8月豬價中樞上行而海外原油價格抬升是本輪通脹回升的主要驅(qū)動。往后看，隨著消費旺季臨近，豬價可能仍有上漲空間；穩(wěn)增長工具集中落地疊加海外原油價格抬升，工業(yè)品價格可能仍有支撐。預(yù)計年內(nèi)剩余時段CPI同比抬升更多受食品項的新漲價支撐，而PPI同比則在基數(shù)效應(yīng)下收窄降幅。

9月7日，海關(guān)總署公布8月進出口數(shù)據(jù)。2023年8月，我國出口同比跌幅較7月讀數(shù)有所收窄。環(huán)比維度看，8月的出口較7月讀數(shù)增長近1.11%，表明當月出口修復(fù)的主要原因或是基數(shù)的走弱，外需雖有邊際改善但并未明顯回暖。進口同比跌幅在國內(nèi)需求修復(fù)的驅(qū)動下有所改善。往后看，我國出口表現(xiàn)或?qū)⒃诨鶖?shù)效應(yīng)趨弱下有所好轉(zhuǎn)，但考慮到外需整體的壓力，出口絕對水平的修復(fù)仍需時間。

高頻數(shù)據(jù)

房地產(chǎn)市場方面，截至9月8日，30大中城市商品房成交面積累計同比下降5.05%，其中一線城市累計同比上升5.33%，二線城市累計同比下降9.55%，三線城市累計同比下降3.39%。上周整體成交面積較前一周下降40.59%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為-34.32%、-45.69%、-28.99%。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為7.23%、17.72%、-5.11%，周環(huán)比漲跌幅分別為1.63%、-51.49%、-17.61。上周工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行四大行發(fā)布《關(guān)于存量首套個人住房貸款利率調(diào)整的公告》，明確降低存量首套住房貸款利率有關(guān)操作細則。根據(jù)公告，自2023年9月25日起，對于符合條件的存量首套住房貸款，借款人無需提交申請，銀行將于當日統(tǒng)一批量調(diào)整。

航運指數(shù)方面，上周（9.4-9.8）BD指數(shù)上漲11.36%，收1186點。CDFI指數(shù)上漲3.27%。受到海岬型船需求回升影響，波羅的海干散貨運價指數(shù)（BDI）錄得六周來最佳周度表現(xiàn)。

通貨膨脹：蔬菜、豬肉及多數(shù)工業(yè)品價格小幅下降，雞蛋價格上漲

上周（9.4-9.8）農(nóng)業(yè)農(nóng)村部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周（8.28-9.1）下降1.15%。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為16.77元/千克，較前周下降1.76%；雞蛋價格為11.27元/千克，較前周上漲4.16%。進入9月，終端需求持續(xù)低迷，屠宰企業(yè)壓價收購意圖明顯，豬價整體承壓小幅回落。從需求面來看，中秋節(jié)即將來臨，商超、電商等環(huán)節(jié)有雞蛋備貨需求，雞蛋價格較為堅挺。

上周（9.4-9.8）南華工業(yè)品指數(shù)較前周（8.28-9.1）下跌0.75%。能源價格方面，WTI原油期貨價報收87.51美元/桶，較前周上漲2.29%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Myspic綜合鋼價指數(shù)為143.27，較前周下降0.51%。經(jīng)銷商螺紋鋼價格為3719.56元/噸，較前周上漲0.5%，上游澳洲鐵礦石價格為913.67元/噸，較前周下降0.54%。建材價格方面，水泥價格為319元/噸，較前周下降1.24%。上周，螺紋鋼交易依然偏淡，剛性需求不多，周產(chǎn)量和總庫存小幅下降。雖然整體需求較弱，但國家下調(diào)存量房貸利率等利好政策，加之金九傳統(tǒng)旺季有一定提振。

債市數(shù)據(jù)盤點：利率債收益率全面上行

一級市場：本周計劃發(fā)行7只利率債

上周（9月4日-9月8日）一級市場共發(fā)行26只利率債。本周（9月11日-9月15日）計劃發(fā)行7只利率債，計劃發(fā)行總額2340億元。

二級市場：利率債收益率全面上行

利率債收益率全面上行。截至9月8日，國債方面，1年期、3年期、5年期、10年期分別變動15.6bps、10.49bps、9.41bps、7.75bps。國開債方面，1年期、3年期、5年期、10年期分別變動12.02bps、11.53bps、10.35bps、7.5bps。

重大事件回顧

9月4日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，介紹推動民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。中央編辦正式批復(fù)在國家發(fā)改委內(nèi)部設(shè)民營經(jīng)濟發(fā)展局作為促進民營經(jīng)濟發(fā)展的專門機構(gòu)。國家發(fā)改委建立向民間資本推介項目平臺和民間投資問題反映專欄，將在本周公開推出。市場監(jiān)管總局在12省先試推行個體工商戶分型分類精準幫扶政策，完善“名特優(yōu)新”個體工商戶選拔機制和扶持措施。近期，工信部將開展全國減輕企業(yè)負擔和促進中小企業(yè)發(fā)展綜合督查，督促政策落地見效。（資料來源：中國政府網(wǎng)）

9月5日，中國期貨業(yè)協(xié)會召開第六次會員大會。證監(jiān)會副主席方星海指出，要加強對高頻交易等新型交易行為監(jiān)管，加強期現(xiàn)聯(lián)動監(jiān)管，堅決防止過度投機，引導(dǎo)資本在期貨市場規(guī)范運作。優(yōu)化市場運行，完善市場監(jiān)管，降低市場交易成本，保障市場在量的合理增長和質(zhì)的有效提升上保持合理平衡。（資料來源：中國期貨業(yè)協(xié)會）

9月6日，中國證監(jiān)會黨委召開學(xué)習(xí)貫徹習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想主題教育總結(jié)會議。會議強調(diào)，堅決貫徹黨中央“要活躍資本市場，提振投資者信心”的重要部署，更好服務(wù)經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行和國家重大戰(zhàn)略實施。堅守主責主業(yè)，加大資本市場防假打假力度，會同有關(guān)方面穩(wěn)妥化解重點領(lǐng)域風險，以監(jiān)管履職能力提升帶動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。（資料來源：中國證監(jiān)會）

9月7日，國務(wù)院新聞辦公室舉行國務(wù)院政策例行吹風會。會上提出，目前年收入10萬元以下的個人基本不繳納或者僅繳納少量的個人所得稅。今年已填報過三項專項附加扣除（3歲以下嬰幼兒照護、子女教育、贍養(yǎng)老人）的納稅人，無需再做任何操作。允許企業(yè)提前享受研發(fā)費用加計扣除政策。今年把政府部門及下屬單位、金融和公用企業(yè)三個領(lǐng)域作為涉企違規(guī)收費整治的重點。（資料來源：中國政府網(wǎng)）

9月8日，證監(jiān)會近日就活躍資本市場、提振投資者信心召開三場座談會。會議指出，要樹牢底線意識，在發(fā)揮好市場自我調(diào)節(jié)機制作用同時，堅決防止市場大幅波動。會議強調(diào)，要完善資本市場法治供給，加大資本市場防假打假力度，依法嚴懲欺詐發(fā)行、虛假披露、違規(guī)減持等違法違規(guī)行為。下一步，證監(jiān)會將研究出臺更多務(wù)實、管用的政策舉措，切實維護資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。（資料來源：中國證監(jiān)會）

國際宏觀

美國方面

9月5日，美國7月耐用品訂單環(huán)比終值今值-5.2%，前值-5.2%（美國商務(wù)部）。

9月6日，美國7月貿(mào)易帳(億美元)今值-650.22，預(yù)期-680，前值-654.97（美國商務(wù)部）；美國8月ISM非制造業(yè)指數(shù)今值54.5，預(yù)期52.5，前值52.7（供應(yīng)管理協(xié)會）。

9月7日，美國9月2日當周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)(萬人)今值21.6，預(yù)期23.4，前值22.8（美國勞工部）；美國9月1日當周EIA原油庫存變動(萬桶)今值-630.7，前值-1058.4（美國能源信息署）。

歐盟方面

9月4日，歐元區(qū)9月Sentix投資者信心指數(shù)今值-21.5，前值-18.9（Sentix）。

9月5日，歐元區(qū)8月綜合PMI終值今值46.7，前值47%（IHS Markit）；歐元區(qū)8月服務(wù)業(yè)PMI終值今值47.9，預(yù)期48.3，前值48.3（IHS Markit）。

9月6日，德國7月季調(diào)后工廠訂單環(huán)比今值-11.7%，預(yù)期-4.3%，前值7%（德國聯(lián)邦統(tǒng)計局）。

9月7日，歐元區(qū)二季度GDP季環(huán)比終值今值0.1%，預(yù)期0.3%，前值0.3%（歐盟統(tǒng)計局）；德國7月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比今值-0.8%，預(yù)期-0.4%，前值-1.5%（德國聯(lián)邦統(tǒng)計局）。

9月8日，法國7月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比今值0.8%，預(yù)期0.1%，前值-0.9%（法國統(tǒng)計局）。

流動性監(jiān)測：銀行質(zhì)押利率全面上行、SHIBOR利率全面上行

公開市場操作

上周（9月4日-9月8日），央行進行逆回購操作7450億元，14090億元逆回購到期，全周實現(xiàn)凈回籠6640億元。下周（9月11日-9月15日）將有7450億元逆回購到期，其中周一至周五分別到期120億元、140億元、260億元、3300億元、3630億元。

貨幣市場：銀行質(zhì)押利率全面上行、SHIBOR利率全面上行。截至9月8日，DR001加權(quán)平均利率為1.8996%，較上周變動23.08bps；DR007加權(quán)平均利率為1.8625%，較上周變動6.22bps；DR014加權(quán)平均利率為2.0539%，較上周變動24.53bps；DR021加權(quán)平均利率為2.0417%，較上周變動23.94bps。

截至9月8日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1個月、3個月對比上周分別變動21.6bps、2.1bps、3.5bps、3.7bps至1.893%、1.835%、1.945%、2.081%。

國際金融市場：美股全線收跌、歐股漲跌不一

美國市場：美股全線收跌

9月4日-9月8日：道指跌0.75%，標普500指數(shù)跌1.29%，納指跌1.93%。

周一，美股休市一日。周二，美聯(lián)儲理事沃勒表示，近期數(shù)據(jù)并未顯示美聯(lián)儲需要立即采取任何行動，需要更多數(shù)據(jù)來說明美聯(lián)儲已經(jīng)結(jié)束加息。在通脹下降之前，美聯(lián)儲將不得不保持利率處于高位。道指跌0.56%報34641.97點，標普500指數(shù)跌0.42%報4496.83點，納指跌0.08%報14020.95點。周三，美聯(lián)儲柯林斯表示，可能非常接近或已達到利率峰值；勞動力市場再平衡“還有一段路要走”，美聯(lián)儲需采取謹慎、小心、審慎的政策方法，判斷通脹是否持續(xù)走向2%還為時過早，預(yù)計經(jīng)濟將在2024年底前持續(xù)放緩。道指跌0.57%報34443.19點，標普500指數(shù)跌0.7%報4465.48點，納指跌1.06%報13872.47點。周四，美聯(lián)儲威廉姆斯表示：通脹率過高，但正在下降；勞動力市場的不平衡正在逐漸消除；我們看到經(jīng)濟正朝著正確的方向發(fā)展；美聯(lián)儲在貨幣政策方面做了很多工作；貨幣政策處于非常良好的狀態(tài)，正在影響經(jīng)濟；貨幣政策取決于數(shù)據(jù)。道指漲0.17%報34500.73點，標普500指數(shù)跌0.32%報4451.14點，納指跌0.89%報13748.83點。周五，美國財長耶倫表示，正尋求國會批準向國際貨幣基金組織信托基金提供210億美元貸款，向世界銀行提供22.5億美元優(yōu)惠融資。道指漲0.22%，標普500指數(shù)漲0.14%，納指漲0.09%。

歐洲市場：歐股漲跌不一

9月4日-9月8日：德國DAX指數(shù)跌0.63%，法國CAC40指數(shù)跌0.77%，英國富時100指數(shù)漲0.18%。

周一，歐洲央行行長拉加德表示，歐元區(qū)處于通脹過高的環(huán)境中，將及時讓通脹回歸至2%。德國DAX指數(shù)跌0.1%報15824.85點，法國CAC40指數(shù)跌0.24%報7279.51點，英國富時100指數(shù)跌0.16%報7452.76點。周二，英國第二大城市伯明翰市政委員會宣布該市破產(chǎn)。伯明翰市將停止所有新的開支，但保護弱勢群體等法定服務(wù)除外。該市破產(chǎn)與解決同工同酬索賠的7.6億英鎊法案有關(guān)。德國DAX指數(shù)跌0.34%報15771.71點，法國CAC40指數(shù)跌0.34%報7254.72點，英國富時100指數(shù)跌0.2%報7437.93點。周三，歐洲央行管委卡茲米爾表示，需要再加息一次，可能是最后一次；9月加息要優(yōu)于晚些時候加息，另一種選擇是在10月或12月加息。經(jīng)合組織指出，歐洲央行必須維持限制性貨幣政策以平抑通脹。德國DAX指數(shù)跌0.19%報15741.37點，法國CAC40指數(shù)跌0.84%報7194.09點，英國富時100指數(shù)跌0.16%報7426.14點。周四，德國DAX指數(shù)跌0.14%報15718.66點，法國CAC40指數(shù)漲0.03%報7196.1點，英國富時100指數(shù)漲0.21%報7441.72點。周五，德國DAX指數(shù)漲0.14%至15740.30點；法國CAC40指數(shù)漲0.62%至7240.77點；英國富時100指數(shù)漲0.49%至7478.19點。

本文源自券商研報精選