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回顧：中低波動(dòng)、中波動(dòng)產(chǎn)品收益增速繼續(xù)放緩（一）固收產(chǎn)品收益回顧：流動(dòng)性管理產(chǎn)品一度跑贏純債產(chǎn)品
過去一個(gè)月，截至7月14日，債券產(chǎn)品月收益率較二季度明顯放緩，尤其和3-5月相比，約為當(dāng)時(shí)平均月收益率0.45-0.55%的一半，且波動(dòng)加大。流動(dòng)性管理類產(chǎn)品，例如同業(yè)存單基金、貨幣基金的凈值增長，一度在6月下旬超過中低波動(dòng)、中波動(dòng)的純債產(chǎn)品。但近一個(gè)月來看，仍然是中波動(dòng)（中長期純債基金）0.22%≈中低波動(dòng)（短債基金）0.21%>低波動(dòng)（高等級同業(yè)存單基金）0.19%>現(xiàn)金管理類0.17%。中波動(dòng)進(jìn)階產(chǎn)品（可投股票和可轉(zhuǎn)債的債券基金）收漲為0.33%，凈值走勢震蕩。
資料來源：Wind，招商銀行研究院圖2：穩(wěn)健類產(chǎn)品近1個(gè)月以來凈值累計(jì)收益走勢
資料來源：Wind，招商銀行研究院過去一個(gè)月，10年期國債利率震蕩，資金面DR007回購利率跨季末波動(dòng)加大，信用利差先上后下，權(quán)益市場震蕩。降息釋放了明確的寬信用信號，市場圍繞穩(wěn)增長政策的預(yù)期變化波動(dòng)。
對應(yīng)到指數(shù)收益率，截至7月14日，近一個(gè)月漲跌幅為：（1）權(quán)益資產(chǎn)>債券資產(chǎn)>貨幣類資產(chǎn)；（2）10Y+長債指數(shù) 0.81%> 中短債指數(shù) 0.21%> 同業(yè)存單0.19%/貨基可投債券指數(shù)0.18%；（3）高等級企業(yè)債0.35%和永續(xù)債指數(shù)0.30%≈ 1-3Y金融二級債 0.32% ＞ 利率債指數(shù)0.23%。（4）類權(quán)益資產(chǎn)方面，萬得全A 1.22%> 中證轉(zhuǎn)債0.33%。
圖3：債券指數(shù)漲跌幅
資料來源：Wind，招商銀行研究院圖4：固收類產(chǎn)品指數(shù)漲跌幅
資料來源：Wind，招商銀行研究院（二）債市回顧：債券利率震蕩
回顧來看，上個(gè)月影響債市走勢三大因子（經(jīng)濟(jì)增長、銀行間流動(dòng)性和信貸增長）的表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，但幅度收斂，資金面轉(zhuǎn)松，信貸數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)。三大因子對債市影響中性偏多，但幅度收斂，因此債市表現(xiàn)震蕩為主，而短端受益于資金轉(zhuǎn)松，利率下行幅度偏多。具體品種表現(xiàn)如下：
1、同業(yè)存單：利率震蕩
過去一個(gè)月，3個(gè)月期同業(yè)存單（AAA）利率累計(jì)下行1bp， 截至7月14日絕對水平達(dá)到2.08%。1年期同業(yè)存單（AAA）利率累計(jì)下行2bp，絕對水平達(dá)到2.32%，低于1年期MLF利率（2.65%）。
圖5：不同期限同業(yè)存單(AAA)利率繼續(xù)下行
資料來源：Wind，招商銀行研究院圖6：1年期中債國債/國開債利率繼續(xù)下行
資料來源：Wind，招商銀行研究院2、債券：各期限債券到期收益率震蕩
（1）利率債方面：國債利率震蕩為主。1年期國債利率小幅下行，過去一個(gè)月累計(jì)下行4bp，截至7月14日絕對水平為1.84%；5年期國債利率累計(jì)下行1bp，絕對水平為2.45%；10年期國債利率累計(jì)下行2bp，絕對水平為2.64%。10年國債-1年國債期限利差下行3bp，絕對水平為81bp。
圖7：10年期中債國債/國開債利率下行放緩
資料來源：Wind，招商銀行研究院圖8：3M /1Y期AAA中短期票據(jù)利率下行
資料來源：Wind，招商銀行研究院（2）信用債方面：中短期票據(jù)利率微幅下行。3個(gè)月期AAA級短期票據(jù)利率過去一個(gè)月累計(jì)下行10bp，截至7月14日絕對水平達(dá)到2.10%。1年期AAA短期票據(jù)利率過去一個(gè)月累計(jì)下行5bp，絕對水平達(dá)到2.40%。3年期AAA中短期票據(jù)利率過去一個(gè)月累計(jì)下行7bp，絕對水平為2.71%。5年期AAA中短期票據(jù)利率過去一個(gè)月累計(jì)下行2bp，絕對水平為3.02%。
圖9：3Y/5Y期AAA中短票據(jù)利率下行
資料來源：Wind，招商銀行研究院圖10：3Y期AAA銀行普通債利率下行
資料來源：Wind，招商銀行研究院信用利差方面，以中票為代表的信用利差整體震蕩下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-國債收益率）下行5bp至46bp，3年AA+中票信用利差下行5bp至73bp，3年AA中票信用利差下行3bp至1.11%。
圖11：信用利差整體先上后下
資料來源：Wind，招商銀行研究院圖12：不同期限信用利差震蕩為主
資料來源：Wind，招商銀行研究院（3）金融債方面：3年期AAA級中債商業(yè)銀行普通債利率下行，過去一個(gè)月累計(jì)下行5bp，截至7月14日絕對水平為2.64%，與國債利差水平在40bp附近維持震蕩。5年期永續(xù)債（AAA-）利率下行，過去一個(gè)月累計(jì)下行6bp，絕對水平達(dá)到3.30%，與國債利差水平在90bp附近維持震蕩，絕對水平為85bp。10年期商業(yè)銀行二級資本債（AAA-）利率下行，過去一個(gè)月累計(jì)下行1bp，絕對水平為3.27%，與國債利差上行1bp至63bp。
圖13：5年期AAA-銀行永續(xù)債利率下行
資料來源：Wind，招商銀行研究院圖14：A股震蕩微跌
資料來源：Wind，招商銀行研究院3、A股：三大指數(shù)小幅下行
過去一個(gè)月，上證綜指累計(jì)下跌1.1%，截至7月14日收盤價(jià)為3,238；滬深300指數(shù)累計(jì)下跌1.6%，收盤價(jià)為3,899；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)下跌2.0%，收盤價(jià)為2,224。
底層資產(chǎn)及行業(yè)趨勢展望（一）底層資產(chǎn)展望：利率將延續(xù)震蕩走勢
1、同業(yè)存單：預(yù)計(jì)利率下行空間不大，箱型震蕩為主
預(yù)計(jì)同存利率將呈震蕩走勢?？紤]到7月穩(wěn)增長政策落地概率較大，在政策托底下，信貸有邊際改善的可能。因此，在1Y同業(yè)存單（AAA）下行至2.3%的低位之后，繼續(xù)下行的空間不足。需要關(guān)注信貸邊際改善的幅度，改善幅度較大時(shí)，同存利率可能會(huì)由震蕩轉(zhuǎn)為階段性上行。
2、債券：預(yù)計(jì)利率延續(xù)震蕩走勢
（1）利率債：震蕩。經(jīng)濟(jì)增長方面，經(jīng)濟(jì)需求階段性放緩，短期將延續(xù)偏弱態(tài)勢，對債券影響中性偏多。
銀行間流動(dòng)性方面，7月初資金利率回落，流動(dòng)性偏寬松。預(yù)計(jì)資金利率中樞會(huì)維持低位震蕩，下行空間不足，主要是考慮到后續(xù)稅期和地方債發(fā)行加速會(huì)使得銀行間流動(dòng)性邊際收斂。對債券影響中性。
信貸市場方面，6月信貸總量表現(xiàn)邊際改善，企業(yè)中長期貸款同比增速仍然偏強(qiáng)，居民中長期貸款小幅改善，但幅度有限，預(yù)計(jì)信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)對市場影響中性。對債券影響中性。
綜上，利率債市場未來受到經(jīng)濟(jì)基本面中性偏多、銀行間流動(dòng)性中性，信貸擴(kuò)張中性的影響，債市基調(diào)中性偏多。目前10年期國債利率回落至2.6%附近，從歷史表現(xiàn)來看，利率處在偏低的位置。下一階段，債市的關(guān)注焦點(diǎn)在穩(wěn)增長政策落地，和未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化。從方向上來看，穩(wěn)增長政策落地和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觸底后邊際改善的預(yù)期會(huì)使得利率上行。從幅度上看，考慮到政策空間和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)需要時(shí)間，利率上行的幅度或有限。整體來看，債券利率以震蕩走勢為主，短期10年期國債利率短期可能震蕩在2.6-2.75% 。
（2）信用債：信用利差震蕩。資金利率中樞低位震蕩，下行空間不大，因此信用利差可能繼續(xù)小幅壓縮，但空間受限。結(jié)構(gòu)上，高評級信用利差短期內(nèi)保持低位震蕩。中低評級信用利差可能還有一定空間，可觀的票息收益還會(huì)吸引投資者。
（3）金融債：高等級金融債信用利差震蕩下行?？紤]到資金利率中樞低位震蕩，國債利率短期內(nèi)窄幅震蕩，信用債供給相對不足，金融債配置需求相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)高等級金融債仍是機(jī)構(gòu)配置的主流品種，金融債信用利差可能還有一段壓縮的空間。低等級的金融債表現(xiàn)可能依然偏弱，主要還是考慮到此前發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》的影響，導(dǎo)致整體配置需求偏弱。
（4）久期：中性久期。中性久期較為適宜，在利率下行空間不足的情況下，拉久期性價(jià)比下降。
3、A股：短期將延續(xù)“俯臥撐”行情
當(dāng)前A股整體偏弱的核心原因不是估值和流動(dòng)性，而是業(yè)績預(yù)期。預(yù)計(jì)下半年穩(wěn)增長政策將落地見效，這將助力名義經(jīng)濟(jì)和A股業(yè)績增速有所好轉(zhuǎn)，A股大方向?qū)恼鹗幾呦蚵?。?dāng)前市場已經(jīng)定價(jià)偏弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，但尚未定價(jià)政策的逆周期調(diào)節(jié)，以及下半年業(yè)績即將改善的預(yù)期。后續(xù)大概率先呈現(xiàn)俯臥撐式的震蕩行情，待經(jīng)濟(jì)動(dòng)能好轉(zhuǎn)的信號出現(xiàn)時(shí)，則能走出更為流暢的行情，信號第一是通脹見底，第二是庫存見底。
（二）資管行業(yè)跟蹤及事件點(diǎn)評
1、7月初，多家基金管理公司發(fā)布公告，明確公募REITs納入FOF基金投資范圍。
點(diǎn)評：今年以來，雖然REITs一級市場的熱度較高，但二級市場整體暗淡，中證REITs指數(shù)年內(nèi)跌幅在-20%左右。一方面，有底層資產(chǎn)經(jīng)營承壓等基本面的原因；另一方面，REITs市場處于發(fā)展初期、尚不成熟的問題，例如流動(dòng)性不足、投資者策略單一、行為趨同、估值體系不完善等，也隨之暴露。
本次變化更多是意在釋放推動(dòng)長期資金入市的積極信號。在去年底的首屆長三角REITs論壇上，證監(jiān)會(huì)副主席李超表示，積極培育專業(yè)化REITs投資者群體，推動(dòng)社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等配置型長期機(jī)構(gòu)投資者參與投資，夯實(shí)市場長遠(yuǎn)發(fā)展基礎(chǔ)。但是，對于實(shí)際上入市的資金量和時(shí)機(jī)，仍需審慎地去看待。在地產(chǎn)走弱、地方財(cái)政壓力較大的環(huán)境下，高息資產(chǎn)的供給大幅且持續(xù)收縮，資產(chǎn)估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。對穩(wěn)健類產(chǎn)品而言，REITs不僅有助于有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，而且也是標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，其配置價(jià)值將隨市場的不斷完善而逐步突顯。
固收產(chǎn)品收益展望：不懼波動(dòng)（一）從債市方向、股債比較、債券久期三方面展望
1、債市方向：年內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大方向雖已較為確定，但當(dāng)前基本面修復(fù)成色推動(dòng)長端債券利率持續(xù)向上的驅(qū)動(dòng)力不足。因此，中低波動(dòng)、中波動(dòng)的純債型產(chǎn)品收益率將延續(xù)平緩的累積增長，只是凈值波動(dòng)頻率增加。
2、股債比較：從股債性價(jià)比指標(biāo)來看，權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比優(yōu)于債券資產(chǎn)，且較前期更為便宜。但A股仍需等待盈利預(yù)期進(jìn)一步企穩(wěn)向上，才會(huì)有更好的表現(xiàn)，持有主動(dòng)管理型的固收+需要投資者給予一定的耐心。
3、債券久期：債券久期用來衡量債券價(jià)格變動(dòng)對利率變化的敏感度；債券的期限越長則久期越大，債券價(jià)格對利率波動(dòng)就更敏感，風(fēng)險(xiǎn)越大；久期越短，債券價(jià)格波動(dòng)越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。后續(xù)債市轉(zhuǎn)熊風(fēng)險(xiǎn)不大，但對穩(wěn)增長政策預(yù)期的分歧，加大對利率的擾動(dòng)，產(chǎn)品底層對久期的把握更加靈活，等待政策落地的進(jìn)一步指引。
（二）固收型產(chǎn)品的三種配置思路
1、對于滿足流動(dòng)性管理需求的投資者，對贖回時(shí)間要求不高的，建議優(yōu)選穩(wěn)健低波策略理財(cái)產(chǎn)品，產(chǎn)品期限集中在6個(gè)月以內(nèi)。對贖回時(shí)間有要求的，長期維持T+1現(xiàn)金類理財(cái)、貨幣基金的配置建議。
2、對于波動(dòng)承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，中低波動(dòng)產(chǎn)品（短債基金或短債策略的理財(cái)）風(fēng)險(xiǎn)不大，仍可維持配置。中波動(dòng)產(chǎn)品（中長期債基）凈值波動(dòng)的可能性加大，建議配置期限匹配策略理財(cái)產(chǎn)品，短期內(nèi)還是優(yōu)先考慮產(chǎn)品到期收益的確定性。
具體到理財(cái)產(chǎn)品策略上：第一，成本計(jì)價(jià)法資產(chǎn)+市值計(jì)價(jià)法債券：精選成本法資產(chǎn)，強(qiáng)化收益確定性，降低凈值波動(dòng)；利率風(fēng)險(xiǎn)小，主要是信用風(fēng)險(xiǎn)。市值法債券部分有兩種投資策略，a）持有至到期策略+騎乘策略。產(chǎn)品底層久期方面，期限匹配和錯(cuò)配相結(jié)合，期限錯(cuò)配部分的資產(chǎn)期限略長于產(chǎn)品的持有期限，通過把握品種利差的變化以增厚收益，主要受利率風(fēng)險(xiǎn)影響。b）持有到期策略+杠桿策略，100%期限匹配獲取票息收益，同時(shí)在資金利率偏低的情況下，配合適度杠桿提振收益。
目前期限匹配的固收理財(cái)仍然是主流產(chǎn)品，短期內(nèi)處于政策出臺前的真空期，還是優(yōu)先考慮產(chǎn)品到期收益的確定性。但如果遇到債市階段性調(diào)整，債券賠率增加，后續(xù)市場機(jī)會(huì)明確，產(chǎn)品底層將適度增加期限錯(cuò)配的比例。
第二，利率互換策略（TRS策略）：采用債券對沖策略，嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)，降凈值波動(dòng)。
另外說明兩點(diǎn)，（1）低波資產(chǎn)占比較高、采用攤余成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品，凈值表現(xiàn)預(yù)計(jì)更為平穩(wěn)，但運(yùn)作過程中仍可能出現(xiàn)回撤。
（2）主投債券、采用市價(jià)法和混合估值的理財(cái)產(chǎn)品，在運(yùn)作期間凈值可能隨市場波動(dòng)出現(xiàn)回撤，但投資于期限匹配、持有到期債券的理財(cái)產(chǎn)品，可以明顯降低利率調(diào)整對產(chǎn)品到期時(shí)實(shí)際收益的擾動(dòng)。
3、對于有波動(dòng)承受意愿的穩(wěn)健進(jìn)階投資者，建議優(yōu)選以下細(xì)分策略的固收+產(chǎn)品：銀行理財(cái)方面，包括高股息策略、絕對收益策略、結(jié)構(gòu)性理財(cái)、股指增強(qiáng)、固收+REITs等。公募基金方面，可以關(guān)注主動(dòng)管理型含權(quán)比例中樞為20%的固收+基金。
其中，結(jié)構(gòu)性理財(cái)、固收+股指增強(qiáng)策略、產(chǎn)品和前期月報(bào)內(nèi)容一致，不再贅述。
固收+高股息策略從兩方面展開，1）+權(quán)益策略：投向銀行優(yōu)先股。其本質(zhì)為銀行永續(xù)債優(yōu)先股屬于低波動(dòng)的權(quán)益類資產(chǎn)，但價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)小于股票，具有穩(wěn)定的派息收益。同時(shí)所涉及的發(fā)行主體均為優(yōu)質(zhì)銀行，經(jīng)營狀況良好，股息償付能力有較大保障，信用風(fēng)險(xiǎn)較小。2）+權(quán)益策略：投向高股息紅利股票。覆蓋標(biāo)的股票受益于宏觀環(huán)境、現(xiàn)金流充裕，同時(shí)股息率具備吸引力，無論是與市場整體還是無風(fēng)險(xiǎn)利率相比都具有一定配置性價(jià)比。
固收+絕對收益策略，權(quán)益投資部分選擇長期穩(wěn)定性高的基金、FOF，權(quán)益?zhèn)}位5-10%，通過下行波動(dòng)率控制模型或者量化中性策略，控制產(chǎn)品最大回撤。債券投資部分為高等級信用債票息策略+杠桿策略。
