近期，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)文針對(duì)債市一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)中低價(jià)包銷、簿記時(shí)間隨意延長(zhǎng)等市場(chǎng)亂象進(jìn)行了規(guī)范。債券承銷業(yè)務(wù)中存在低價(jià)包銷現(xiàn)象。此外，債券一級(jí)發(fā)行簿記流程操作中存在主承銷商隨意調(diào)整簿記時(shí)間、引導(dǎo)發(fā)行利率下行、隨意取消發(fā)行等亂象。此次發(fā)文意在限制金融機(jī)構(gòu)相互之間惡性競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展

◎記者 張欣然

債券市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行中屢見不鮮的低價(jià)包銷、簿記時(shí)間隨意延長(zhǎng)等市場(chǎng)亂象，迎來嚴(yán)格規(guī)范。

近期，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”）。

業(yè)內(nèi)人士稱，《通知》針對(duì)債務(wù)融資工具發(fā)行中存在的發(fā)行定價(jià)不審慎、低價(jià)包銷換取市場(chǎng)份額、未遵循市場(chǎng)化原則確定利率區(qū)間等不規(guī)范問題，明確參與主體各方職責(zé)，引導(dǎo)市場(chǎng)參與主體牢固樹立市場(chǎng)化、規(guī)范化意識(shí)，有利于進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展基礎(chǔ)。

低價(jià)包銷被嚴(yán)令禁止

《通知》要求，發(fā)行人應(yīng)主動(dòng)維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序，不得有通過綜合業(yè)務(wù)合作等方式干擾發(fā)行定價(jià)、違背市場(chǎng)化原則違規(guī)指定發(fā)行利率（價(jià)格）等情形。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)化原則，合理設(shè)置承銷機(jī)構(gòu)比選評(píng)分指標(biāo)，比選評(píng)分指標(biāo)不得直接或間接與發(fā)行利率（價(jià)格）掛鉤，不得影響發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化形成機(jī)制。

此外，《通知》還要求，承銷機(jī)構(gòu)的債券承攬承做、發(fā)行銷售等承銷業(yè)務(wù)應(yīng)與投資交易、同業(yè)業(yè)務(wù)、存貸款（如有）等業(yè)務(wù)之間進(jìn)行有效隔離，防止債券承銷業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)之間的利益沖突，確保債券承銷業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)行。

多位市場(chǎng)人士表示，這些規(guī)定主要是為了避免債券發(fā)行過程中出現(xiàn)低價(jià)包銷換取市場(chǎng)份額的現(xiàn)象。

債券投行從業(yè)者李華（化名）介紹，目前債券承銷業(yè)務(wù)模式主要有兩種：一是代銷，即承銷商接受發(fā)行人委托代理發(fā)售債券，不承諾最低發(fā)行量，投資者有效投標(biāo)量即為本期債券發(fā)行量，承銷商按其發(fā)售數(shù)量的一定比例獲得相應(yīng)的承銷費(fèi)。二是包銷，即承銷商先接受發(fā)行人委托代銷，申購(gòu)截止后，有效申購(gòu)額低于計(jì)劃發(fā)行額時(shí)，缺少的余額就由承銷商負(fù)責(zé)包銷。

李華表示，所謂低價(jià)包銷，主要是指以銀行為代表的主承銷商在債券一級(jí)發(fā)行時(shí)，以顯著低于二級(jí)市場(chǎng)收益率的票面利率近乎全部包銷當(dāng)期發(fā)行量。

李華進(jìn)一步解釋，低價(jià)包銷主要存在于信用資質(zhì)較好的大型國(guó)企。比如某銀行在幫助企業(yè)發(fā)行債券時(shí)，該企業(yè)相同期限的債券二級(jí)市場(chǎng)成交收益率在2.8%，但是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率可能低至2%，除了主承銷銀行之外的市場(chǎng)成員很難接受這么低的票息，最終造成低價(jià)包銷的結(jié)果。

這對(duì)企業(yè)來講，當(dāng)然是樂見其成。債券發(fā)行利率大幅低于二級(jí)市場(chǎng)成交利率，會(huì)讓企業(yè)賺足“面子”。企業(yè)發(fā)債也會(huì)相互比較誰發(fā)行的債券利率更低，顯示自身相對(duì)其他企業(yè)在證券市場(chǎng)的被接受程度更勝一籌。

而對(duì)主承銷銀行來說，愿意啟動(dòng)余額包銷發(fā)行的債券，其發(fā)行主體企業(yè)本身都是非常優(yōu)質(zhì)和大型的企業(yè)，要擠進(jìn)這些企業(yè)的承銷商名單非常困難，“虧錢”的包銷方案自然是能打動(dòng)企業(yè)入選承銷團(tuán)的直接方式之一。

賠本業(yè)務(wù)暗藏綜收利益鏈

銀行在債券承銷上明里虧了錢，最終還是要通過暗里來補(bǔ)。

承銷銀行會(huì)通過除了債券承銷費(fèi)之外，疊加額外的隱性收益，達(dá)到本單承銷業(yè)務(wù)盡量不虧損的結(jié)果。這也是交易商協(xié)會(huì)文件中提及的“不得有通過綜合業(yè)務(wù)合作等方式干擾發(fā)行定價(jià)”的原因。

關(guān)于綜合收益實(shí)現(xiàn)的方式，李華介紹：一是存款業(yè)務(wù)，銀行對(duì)企業(yè)的包銷方案里往往會(huì)要求，成功發(fā)行之后，當(dāng)期債券募集資金需要以活期存款的方式留存在銀行活期存款賬戶一定時(shí)間，以低成本的存款資金對(duì)銀行的貢獻(xiàn)來補(bǔ)償包銷業(yè)務(wù)的虧損。二是貸款業(yè)務(wù)，發(fā)債企業(yè)大概率也是承銷銀行的貸款客戶，如果發(fā)債前后正好有一筆貸款業(yè)務(wù)，可以將債券包銷虧損通過貸款利率補(bǔ)貼給銀行，這樣企業(yè)賺了“面子”，也不讓銀行虧“里子”。

貸款利率有上浮和下浮的靈活定價(jià)空間，比如將給該企業(yè)的一筆5年期貸款利率從原本的3.8%調(diào)整到4.2%，這樣可以補(bǔ)足承銷銀行余額包銷的損失。

“銀行給企業(yè)貸款業(yè)務(wù)的利率是不公開的，定價(jià)也有上浮和下浮的靈活空間，這也是銀行能接受的綜收方式之一?！崩钊A說。

李華還表示，個(gè)別企業(yè)對(duì)主承銷銀行的議價(jià)能力非常強(qiáng)，也未必會(huì)通過綜收補(bǔ)給承銷銀行，包銷債券就會(huì)形成實(shí)虧。

那么，此筆包銷債券的虧損就要“羊毛出在豬身上”，即承銷銀行通過包銷拉高承銷榜排名，以便于向更多企業(yè)營(yíng)銷拓展承銷業(yè)務(wù)，這樣只需保證投行業(yè)務(wù)本身盈利即可，不用單獨(dú)去看一筆業(yè)務(wù)的盈虧。

簿記流程被規(guī)范

我國(guó)債券一級(jí)發(fā)行的主要方式有簿記建檔和招標(biāo)發(fā)行兩種。前者主要適用于各類信用債的發(fā)行，后者主要適用于國(guó)債、政策性金融債、地方債和鐵道債的發(fā)行。

不同發(fā)行方式對(duì)該品種的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行效率、發(fā)行價(jià)格、上市交易流動(dòng)性有較大影響。此次，《通知》對(duì)簿記建檔也進(jìn)行了細(xì)節(jié)規(guī)范。

針對(duì)利率價(jià)格調(diào)整的操作時(shí)間，《通知》要求應(yīng)審慎調(diào)整簿記建檔利率（價(jià)格）區(qū)間，確需調(diào)整的，操作時(shí)點(diǎn)不得晚于簿記建檔截止時(shí)間前1個(gè)小時(shí)，調(diào)整后的利率區(qū)間上限不得低于有效申購(gòu)利率上限。不得以非市場(chǎng)化包銷為目的調(diào)整簿記建檔利率（價(jià)格）區(qū)間。

同時(shí)，《通知》簿記建檔截止時(shí)間不得晚于簿記截止日18:00。簿記建檔時(shí)間經(jīng)披露后，原則上不得調(diào)整。如遇不可抗力、技術(shù)故障，經(jīng)發(fā)行人與簿記管理人協(xié)商一致，可延長(zhǎng)一次簿記建檔截止時(shí)間，延長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)應(yīng)不低于30分鐘，延長(zhǎng)后的簿記建檔截止時(shí)間不得晚于18:30。

盡管當(dāng)前簿記建檔流程已經(jīng)十分規(guī)范，但是在實(shí)際操作過程中仍然有諸多不合理現(xiàn)象，比如主承銷商隨意調(diào)整簿記時(shí)間；主承銷商暗示投資人發(fā)行火爆，需要向下調(diào)整投標(biāo)利率占坑保量，引導(dǎo)發(fā)行利率下行；發(fā)行人和主承銷商對(duì)價(jià)格不滿意，隨意取消發(fā)行等。

據(jù)某債券銷售人員小王介紹，在簿記建檔方式下，一般發(fā)行利率確定前需要反復(fù)溝通，最后按照投資人所報(bào)利率由低到高的順序中標(biāo)。而在動(dòng)態(tài)發(fā)行模式之下，若本期募集資金不超過20億元，募滿15億元，對(duì)應(yīng)票面利率為4.0%；募滿20億元，對(duì)應(yīng)票面利率為4.2%，則發(fā)行人很可能考慮只發(fā)行15億，以求更低的票面利率。

小王表示，在投標(biāo)的時(shí)候，為了能夠讓投資者中標(biāo)，承銷商會(huì)不斷向投資者發(fā)布信息，這些信息的準(zhǔn)確性讓人存疑，主要以“占坑、占量”的名義引導(dǎo)投資者向下投標(biāo)，實(shí)質(zhì)上可能是發(fā)行企業(yè)對(duì)統(tǒng)計(jì)出來的中標(biāo)利率仍舊不滿意，讓承銷商繼續(xù)引導(dǎo)投資者給出更低的收益率標(biāo)位，以引導(dǎo)發(fā)債利率下行。

此外，在發(fā)行人對(duì)利率不滿意、個(gè)別投資者流程沒走完等各種因素影響下，簿記建檔時(shí)間的延長(zhǎng)非常隨意，這令投資者苦不堪言。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，此《通知》重點(diǎn)就債券市場(chǎng)簿記發(fā)行、余額包銷等各環(huán)節(jié)流程的發(fā)行亂象進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，限制金融機(jī)構(gòu)相互之間惡性競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展。

一位資深市場(chǎng)人士表示，此前，債券承銷業(yè)務(wù)一度陷入白熱化競(jìng)爭(zhēng)，債券主承銷商沉溺在包銷帶來的虛假繁榮中，不關(guān)注為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的凈融資額，不關(guān)注為自己帶來的承銷費(fèi)收入，只盯著債券承銷排行榜。為滿足企業(yè)客戶需求，有多種不規(guī)范的行為發(fā)生。

東方金誠(chéng)分析師馮琳表示，本次發(fā)布的《通知》主要針對(duì)發(fā)行人和承銷商（對(duì)銀行系承銷商影響較大），明確了具體的監(jiān)管要求和鼓勵(lì)事項(xiàng)。后續(xù)配合持續(xù)的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和自律管理，同時(shí)加大違規(guī)處罰力度，將大大提升監(jiān)管質(zhì)效，有利于整肅債市亂象、維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序。

來源： 上海證券報(bào)