隨著市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，不少老牌百億私募今年損失慘重。一方面產(chǎn)品凈值大幅回撤，甚至不斷創(chuàng)新低，投資壓力大增；另一方面，不得不面對(duì)渠道方和投資者給予的巨大壓力。

近日，券商中國(guó)記者從相關(guān)渠道獲悉，管理規(guī)模超千億的淡水泉掌門人趙軍直面投資者，做了一場(chǎng)線上交流，回應(yīng)了過(guò)去一段時(shí)間凈值下跌的原因、對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)的理解以及對(duì)未來(lái)的展望。

趙軍直言，淡水泉布局的“雙低”資產(chǎn)在今年上半年遭遇經(jīng)濟(jì)超預(yù)期收縮帶來(lái)的沖擊，是凈值下跌的核心原因。

至于為何沒(méi)有跟上5、6月份市場(chǎng)的反彈，趙軍表示，反彈主要是以新能源為主，在2022年參與新能源方面，有三方面的認(rèn)知和市場(chǎng)有一些分歧。我們認(rèn)為今年5、6月份新能源機(jī)會(huì)反彈時(shí)更多是波動(dòng)性的體現(xiàn)而不是基本面格局的系統(tǒng)性改善。復(fù)盤還發(fā)現(xiàn)，依然錯(cuò)過(guò)了一些結(jié)構(gòu)性的細(xì)分賽道機(jī)會(huì)。

站在當(dāng)下，趙軍表示，可能有一種相對(duì)線性的思路看經(jīng)濟(jì)困難，會(huì)覺(jué)得這是常態(tài)。但我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度收縮的狀態(tài)不可持續(xù)，能夠回到正常增長(zhǎng)水平?！俺ＷR(shí)告訴我們，要?jiǎng)討B(tài)地看問(wèn)題，變化地看問(wèn)題，而不是靜態(tài)地去推演問(wèn)題?！?/p>趙軍指出，淡水泉?dú)v史上經(jīng)歷過(guò)多次市場(chǎng)底部，用常識(shí)和紀(jì)律來(lái)應(yīng)對(duì)極端情緒。“情緒不具備預(yù)測(cè)能力，低情緒是投資的朋友?！?/p>私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年淡水泉旗下不少產(chǎn)品回撤超過(guò)30%，凈值壓力明顯。據(jù)趙軍此前介紹，淡水泉的基金大部分都是投資A股和港股，今年年初港股大跌，淡水泉加大了對(duì)港股的布局。

券商中國(guó)記者推測(cè)，由于下半年以來(lái)，恒生指數(shù)一路下行創(chuàng)下十年多新低，互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)等板塊遭重創(chuàng)，逆勢(shì)加倉(cāng)港股或?qū)Φ膬糁敌纬刹恍〉臎_擊。

此外，趙軍表示，在經(jīng)濟(jì)由過(guò)度收縮向均衡點(diǎn)回歸時(shí)，看好兩大類投資機(jī)會(huì)：一是穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)投資機(jī)會(huì)，是受短期極度悲觀的基本面和情緒面壓制以后的修復(fù)機(jī)會(huì)；二是消費(fèi)類相關(guān)機(jī)會(huì)，看好其韌性和彈性。

布局“雙低”資產(chǎn)，導(dǎo)致凈值下跌

隨著A股和港股的大幅調(diào)整，以高倉(cāng)位運(yùn)作和逆向投資著稱的淡水泉，壓力頗大。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年淡水泉旗下不少產(chǎn)品回撤超過(guò)30%，不少產(chǎn)品的凈值低于0.8、0.7甚至0.6，凈值壓力明顯。有渠道反饋，淡水泉產(chǎn)品的投資者亦承擔(dān)了不小的壓力。

趙軍表示，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月發(fā)布的制造業(yè)和非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）可以看到，我們經(jīng)歷了自數(shù)據(jù)發(fā)布以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次經(jīng)濟(jì)收縮。我們?cè)谡{(diào)研企業(yè)時(shí)，也能從微觀上感受到經(jīng)濟(jì)的壓力。在去年下半年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的收縮程度已經(jīng)具備了觸發(fā)一次經(jīng)濟(jì)反彈周期的條件，所以我們?cè)谌ツ耆?、四季度布局了“雙低”資產(chǎn)。

據(jù)了解，“雙低”是指在經(jīng)濟(jì)下行影響下，行業(yè)景氣度低（淡水泉預(yù)期未來(lái)景氣度會(huì)回升）；同時(shí)因?yàn)槎唐诓缓茫袌?chǎng)對(duì)這類資產(chǎn)的預(yù)期和情緒較低。

“‘雙低’資產(chǎn)在上半年遭遇了經(jīng)濟(jì)超預(yù)期收縮帶來(lái)的沖擊，這是我們凈值下跌的核心原因。”趙軍說(shuō)。

今年4月，趙軍曾表示，當(dāng)下在A股、港股市場(chǎng)，正積累一批“雙低”狀態(tài)下的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，有望產(chǎn)生大級(jí)別行情。淡水泉一直在尋找困境反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)，最近在利用市場(chǎng)波動(dòng)，加大對(duì)港股布局。

券商中國(guó)記者推測(cè)，由于下半年以來(lái)，恒生指數(shù)一路下行創(chuàng)下十年多新低，互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)等板塊遭重創(chuàng)，逆勢(shì)加倉(cāng)港股或?qū)Φ膬糁敌纬刹恍〉臎_擊。

為何錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)反彈？對(duì)新能源認(rèn)知與市場(chǎng)有分歧

有投資者質(zhì)疑，淡水泉為何沒(méi)有跟上5、6月份市場(chǎng)的反彈？

趙軍表示，這一波市場(chǎng)反彈中以新能源為主的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)比較明顯。自2021年下半年，市場(chǎng)中聲量最高的是新能源板塊，情緒較高。站在2021年底，我們建立的基礎(chǔ)認(rèn)知是新能源在未來(lái)是值得我們長(zhǎng)期重視的大賽道，有三個(gè)具備萬(wàn)億空間的巨大市場(chǎng)：電動(dòng)車、電池和儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈、光伏。

但在后續(xù)的市場(chǎng)發(fā)展中，根據(jù)我們對(duì)這些行業(yè)的理解，在2022年參與新能源方面，我們?nèi)杂腥矫娴恼J(rèn)知和市場(chǎng)有一些分歧。

第一，我們認(rèn)為過(guò)去這個(gè)市場(chǎng)是在供求關(guān)系迅速錯(cuò)配之后導(dǎo)致的高景氣，而進(jìn)入2022、2023年之后，這種供求關(guān)系的不平衡，會(huì)逐步走向平衡，甚至可能很多產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)會(huì)進(jìn)入供大于求的狀況，很多細(xì)分行業(yè)和公司處于景氣周期的后半段，估值定價(jià)會(huì)受到影響。

第二，去年供求關(guān)系的急速錯(cuò)配導(dǎo)致部分原本平靜的行業(yè)出現(xiàn)高景氣度，表現(xiàn)為很多上游的價(jià)格上漲，但除電動(dòng)車外，多數(shù)新能源行業(yè)屬于To B的商業(yè)模式，而To B商業(yè)模式的屬性是，如果供求相對(duì)平衡，要么是技術(shù)驅(qū)動(dòng)，要么本質(zhì)上是成本和效率驅(qū)動(dòng)，最終比拼性價(jià)比，將回到一個(gè)合理利潤(rùn)率。即使上游短缺緩解、材料價(jià)格下跌，但在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)中利潤(rùn)留存情況會(huì)怎樣，我們對(duì)此比較謹(jǐn)慎。

第三，無(wú)論是光伏還是電池，雖然未來(lái)是需求量比較確定的上升市場(chǎng)，但是仍然會(huì)有工業(yè)品屬性的特點(diǎn)，就是終將隨技術(shù)進(jìn)步、供求關(guān)系平衡，價(jià)格會(huì)有下降趨勢(shì)。即使量增長(zhǎng)很多，但是由于價(jià)格下跌使得市場(chǎng)容量或收入體量并沒(méi)有顯著增加，而行業(yè)估值定價(jià)可能從新興成長(zhǎng)向周期成長(zhǎng)模型變化。

“基于這幾方面認(rèn)知，今年5、6月份新能源機(jī)會(huì)反彈時(shí)，我們認(rèn)為更多是波動(dòng)性的體現(xiàn)而不是基本面格局的系統(tǒng)性改善。當(dāng)然這中間還是有些新變化。比如疫情封控導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，在5、6月份供應(yīng)鏈相對(duì)恢復(fù)之后，很多電動(dòng)車的銷量出現(xiàn)了明顯提高，所以帶動(dòng)一部分電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的機(jī)會(huì)。但經(jīng)過(guò)最近一兩個(gè)月的市場(chǎng)調(diào)整，很多也有較大回調(diào)。所以整體上新能源指數(shù)呈現(xiàn)了一個(gè)波動(dòng)特征。”趙軍說(shuō)。

此外，趙軍表示，淡水泉依然錯(cuò)過(guò)了一些結(jié)構(gòu)性的細(xì)分賽道機(jī)會(huì)，股價(jià)并沒(méi)有像指數(shù)這樣波動(dòng)，可能創(chuàng)出了新高。無(wú)論是新技術(shù)驅(qū)動(dòng)，還是細(xì)分領(lǐng)域一些板塊短期供求錯(cuò)位的高景氣機(jī)會(huì)，普遍的是一些中小市值公司，我們內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)組對(duì)其持續(xù)性有疑問(wèn)。

優(yōu)秀企業(yè)輸時(shí)間但不輸空間，看好兩大投資機(jī)會(huì)

站在當(dāng)下，不少投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表示擔(dān)憂，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)下行和收縮。

在趙軍看來(lái)，從2021年下半年開(kāi)始，實(shí)際的季度經(jīng)濟(jì)增速已開(kāi)始低于預(yù)期目標(biāo)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)處在收縮狀態(tài)。再到今年一二季度，經(jīng)濟(jì)已顯著地偏離了預(yù)定的增長(zhǎng)目標(biāo)。

“在此情況下，可能有一種相對(duì)線性的思路看經(jīng)濟(jì)困難，會(huì)覺(jué)得這是常態(tài)。我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法并沒(méi)有能超越市場(chǎng)的判斷，但我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度收縮的狀態(tài)不可持續(xù)，能夠回到正常增長(zhǎng)水平。”趙軍說(shuō)。

趙軍表示，相信淡水泉布局的機(jī)會(huì)，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整當(dāng)中應(yīng)該能夠穿越周期。經(jīng)過(guò)這一輪調(diào)整，優(yōu)秀企業(yè)應(yīng)該能夠度過(guò)困難期，最終實(shí)現(xiàn)超越歷史上最好經(jīng)營(yíng)水平的業(yè)績(jī)，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)之后，能迅速地獲得更大的市場(chǎng)份額或競(jìng)爭(zhēng)力。這樣的企業(yè)我們覺(jué)得具備長(zhǎng)期確定性，是可能輸時(shí)間但不輸空間的機(jī)會(huì)。

在趙軍看來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由過(guò)度收縮向均衡點(diǎn)回歸時(shí)，看好兩大類投資機(jī)會(huì)：一是穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)投資機(jī)會(huì)，是受短期極度悲觀的基本面和情緒面壓制以后的修復(fù)機(jī)會(huì)；二是消費(fèi)類相關(guān)機(jī)會(huì)，看好其韌性和彈性。

以消費(fèi)為例，趙軍指出，今年很多消費(fèi)品公司，收入增長(zhǎng)保持韌性，但可能要犧牲一部分盈利能力，比如有一些折扣、降價(jià)促銷，來(lái)保證收入的持續(xù)增長(zhǎng)。我們?nèi)ゲ季诌@些資產(chǎn)，可能犧牲了部分時(shí)間效率，但是它的確定性是高的。在正常環(huán)境下這些資產(chǎn)我們常常認(rèn)為是硬資產(chǎn)，可能看到全球很多優(yōu)秀消費(fèi)品公司，在全球經(jīng)濟(jì)保持較低增速情況下，在資本市場(chǎng)能夠獲得高估值。

對(duì)于當(dāng)下環(huán)境，趙軍也分享了其思考，當(dāng)前的市場(chǎng)情緒毫無(wú)疑問(wèn)是十分低迷的，歷史上每次這種情緒低迷的時(shí)候都會(huì)聽(tīng)到“這次不一樣”的聲音。淡水泉?dú)v史上經(jīng)歷過(guò)多次市場(chǎng)底部，常識(shí)告訴我們，要?jiǎng)討B(tài)地看問(wèn)題，變化地看問(wèn)題，而不是靜態(tài)地去推演問(wèn)題。

“低情緒是投資的朋友。淡水泉?dú)v史上經(jīng)歷過(guò)多次市場(chǎng)底部，往往都是以高倉(cāng)位、不斷優(yōu)化組合的方式參與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)，并度過(guò)至暗時(shí)刻。在這個(gè)時(shí)候盡管感受不好，但應(yīng)該用紀(jì)律來(lái)應(yīng)對(duì)情緒下的判斷。我們有信心能夠度過(guò)這段相對(duì)困難的時(shí)期?！壁w軍說(shuō)。

責(zé)編：王璐璐

校對(duì)：李凌鋒