核心觀點(diǎn)

2023年6月份基本面數(shù)據(jù)方向仍向下，但市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期較為充分，當(dāng)月債市波動(dòng)加大，長(zhǎng)端利率圍繞政策預(yù)期交易波動(dòng)明顯加大，6月中上旬信貸動(dòng)能或偏強(qiáng)，下旬有所回落，半年末資金面在央行持續(xù)凈投放的呵護(hù)下有驚無(wú)險(xiǎn)，跨季資金平穩(wěn)。市場(chǎng)對(duì)跨季后資金價(jià)格回落預(yù)期較高，引導(dǎo)債市收益率曲線走出“牛陡”行情。

后市展望方面，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政政策、貨幣政策的預(yù)期變化將對(duì)債市形成擾動(dòng)，三季度債市波動(dòng)或?qū)⒓哟?，收益率維持震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，操作上可保持中性偏積極。從基本面來(lái)看，高頻的經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能整體偏弱，居民信心和信貸需求指數(shù)都處于相對(duì)較低位置。政策層面，在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相對(duì)偏低和經(jīng)濟(jì)讀數(shù)環(huán)比改善的情況下，強(qiáng)刺激政策出臺(tái)概率不大。流動(dòng)性方面，信貸偏弱背景下資金面整體壓力較小，但也需要關(guān)注政府債繳款的擾動(dòng)。三季度影響債市的核心因素可能會(huì)出現(xiàn)在政策預(yù)期和資金面的變化上，后續(xù)需要關(guān)注市場(chǎng)對(duì)7月政治局會(huì)議增量政策的預(yù)期和實(shí)際落地情況，若增量政策力度低于預(yù)期，或?yàn)?-9月份做多打開(kāi)窗口。

一. 市場(chǎng)回顧

受央行超預(yù)期降息、穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期有所回落、權(quán)益市場(chǎng)下跌、資金面寬松幅度好于預(yù)期等諸多利多因素影響，6月份債市整體走強(qiáng)。全月R007（銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率）均值為2.18%，價(jià)格中樞較6月份季節(jié)性回升。本月債市中長(zhǎng)端利率震蕩下行，10年期國(guó)債收益率下行5bp至2.64%，國(guó)開(kāi)債收益率下行7bp至月末的2.77%。

從2023年6月各類資產(chǎn)全價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，長(zhǎng)端利率和2-3年期高等級(jí)信用債表現(xiàn)相對(duì)較好。其中10年期國(guó)債與10年期國(guó)開(kāi)債全價(jià)分別收漲0.62%和0.79%。信用方面，3年期AAA城投債全價(jià)漲幅為0.40%，5年期AAA-二級(jí)資本債全價(jià)漲幅為0.67%。

宏觀方面，數(shù)據(jù)層面呈現(xiàn)5月份信貸延續(xù)下滑節(jié)奏，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能仍向下，但PMI數(shù)據(jù)或反映經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏有所收斂。

首先，從最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（2023年5月份）來(lái)看，整體低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)地產(chǎn)同比創(chuàng)新低，出口回落加快，消費(fèi)和制造業(yè)在基數(shù)變化因素下基本平穩(wěn)，基建仍維持一定韌性等特點(diǎn)。其中，地產(chǎn)下滑節(jié)奏繼續(xù)加大，在偏低基數(shù)因素下，地產(chǎn)銷售面積仍呈現(xiàn)20%左右降幅，這塊與30城銷售高頻有所背離，反映三四線城市地產(chǎn)景氣度5月份可能在斷崖式回落。銷售不振的壓力下，新開(kāi)工（-29%）和施工鏈條（-36%）難有起色，竣工（25%）也較4月份邊際回落，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)政策“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”，但實(shí)際政策端仍“猶抱琵琶半遮面”，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注核心城市地產(chǎn)政策演繹情況。老口徑基建（10%）保持韌性，新老口徑增速差反映目前政策對(duì)電力投資等領(lǐng)域有所傾斜。消費(fèi)兩年平均增速為3%，較此前小幅回落，結(jié)構(gòu)上“服務(wù)強(qiáng)商品弱”的格局暫時(shí)不變，地產(chǎn)后周期等消費(fèi)品相對(duì)低迷。就業(yè)（失業(yè)率5.2%）較此前保持平穩(wěn)，6-7月份畢業(yè)季總量和結(jié)構(gòu)存在季節(jié)性轉(zhuǎn)弱壓力。

其次，從最新社融數(shù)據(jù)（2023年5月份）來(lái)看，5月份社融和信貸表現(xiàn)持續(xù)低迷，與預(yù)期基本相符，同上月票據(jù)和存單發(fā)行價(jià)格等高頻指標(biāo)保持一致。社融同比較4月份大幅下降，拖累項(xiàng)主要是信貸（經(jīng)濟(jì)和實(shí)體部門預(yù)期低迷）和政府債（專項(xiàng)債年初以來(lái)發(fā)行節(jié)奏較快，第一批額度中5月剩余不多）。信貸仍偏低迷，企業(yè)中長(zhǎng)貸的同比多增主要是基數(shù)因素，較2021年同期相比增量幅度不大，居民貸款在基數(shù)影響下相比4月有所修復(fù)，但較2021年同期也大幅回落，反映當(dāng)前居民和企業(yè)預(yù)期偏弱的問(wèn)題仍較為嚴(yán)峻。

第三，6月全國(guó)制造業(yè)PMI為49.0%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；PMI連續(xù)三個(gè)月低于榮枯線，讀數(shù)為歷史季節(jié)性最低水平。主要分項(xiàng)指標(biāo)中，供需有所改善，其中生產(chǎn)分項(xiàng)重回臨界點(diǎn)以上。不同規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)明顯分化，其中，大型企業(yè)景氣水平連續(xù)兩個(gè)月回到榮枯線以上，中、小型企業(yè)仍待恢復(fù)。節(jié)假日效應(yīng)對(duì)服務(wù)業(yè)仍形成一定支撐，但非制造業(yè)景氣存在邊際降溫。

流動(dòng)性方面，6月份央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放11190億元，主要是下旬OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）的大量投放，但6月份信貸逐步轉(zhuǎn)弱，資金面在季末呈現(xiàn)超預(yù)期寬松，因此全月來(lái)看R007等資金價(jià)格略低于往年季節(jié)性水平。

政策方面，6月13日央行超預(yù)期調(diào)降OMO利率，在MLF公布（周四）之前就做了調(diào)降，略超市場(chǎng)預(yù)期，也是2020年3月以來(lái)首次，結(jié)合6月中上旬銀行存款利率下調(diào)節(jié)奏看，反映了政策層面效率提升，也有穩(wěn)定預(yù)期，防止市場(chǎng)過(guò)度博弈的味道在。本次調(diào)降的原因，一是預(yù)計(jì)和現(xiàn)階段基本面（地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)走低）、5月份信貸偏弱有關(guān)，市場(chǎng)對(duì)政策出臺(tái)呼聲較高。二是目前資金價(jià)格回落，降成本的大背景下，市場(chǎng)利率需要新的政策中樞來(lái)引導(dǎo)。后續(xù)的政策定調(diào)方面，單純的貨幣政策寬松對(duì)于地產(chǎn)銷售和基本面動(dòng)能的拉動(dòng)幅度有限。因此本輪除了PSL等工具預(yù)期增加外，考慮到利率下行環(huán)境下政府加杠桿空間增大，增量財(cái)政政策有望加速落地，工具可能包括往年專項(xiàng)債存量（1萬(wàn)億左右），政策性銀行專項(xiàng)金融工具支持基建，土儲(chǔ)專項(xiàng)債降低地方政府壓力。地產(chǎn)端在房住不炒背景下，大規(guī)模刺激預(yù)計(jì)有限，還是需要關(guān)注核心城市的邊際放松政策。

二. 市場(chǎng)展望

短期內(nèi)看基本面，根據(jù)“兩會(huì)”經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定調(diào)和5年LPR并未超額調(diào)降等因素看，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)或仍以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，總量“強(qiáng)刺激”手段預(yù)計(jì)相對(duì)有限，三季度經(jīng)濟(jì)或仍呈現(xiàn)弱修復(fù)節(jié)奏。分板塊來(lái)看，年初至今專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較快，但基建資金來(lái)源受政府性基金收入邊際轉(zhuǎn)弱影響，動(dòng)能上或有所回落，7月份第二批專項(xiàng)債投放對(duì)基建或有提振。近期地產(chǎn)銷售端持續(xù)性轉(zhuǎn)弱，符合此前預(yù)期，在拿地、新開(kāi)工和施工鏈條同時(shí)下滑影響下，對(duì)后續(xù)投資動(dòng)能仍有約束，市場(chǎng)仍在期待政策發(fā)力，但政策出臺(tái)幅度預(yù)計(jì)溫和。在海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱以及制造業(yè)仍處于去庫(kù)周期等因素的影響下，短期內(nèi)對(duì)出口端和國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資仍有一定壓力。消費(fèi)從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，端午消費(fèi)和出行數(shù)據(jù)有所走弱，整體動(dòng)能略顯不足。

政策端短期內(nèi)來(lái)看，二季度貨幣政策例會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂有所加大，在保就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，以及對(duì)7月份專項(xiàng)債繳款和部分財(cái)政手段的配合，央行貨幣政策態(tài)度預(yù)計(jì)仍維持中性偏寬松的狀態(tài)。

對(duì)于債市而言，三季度債市或延續(xù)震蕩偏強(qiáng)行情，收益率不存在大幅上行的基礎(chǔ)。主要系當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)斜率仍偏弱，但增長(zhǎng)目標(biāo)壓力較小的背景下，政治局會(huì)議刺激力度恐不強(qiáng)。7月份市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)仍在政策預(yù)期層面，后續(xù)市場(chǎng)仍需月末政治局會(huì)議的相關(guān)指引。

（注：以上數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind）

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