基小律說：

由證監(jiān)會(huì)新修訂的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》于2023年3月1日實(shí)施后，中基協(xié)新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》也于2023年5月1日實(shí)施，新規(guī)鱗次櫛比出臺(tái)，關(guān)于券商私募子公司設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與一般的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金的差異值得業(yè)界重新梳理與關(guān)注。從新規(guī)來看，券商私募基金在監(jiān)管規(guī)則、募集設(shè)立與投資運(yùn)作等方面較之過去的規(guī)定有一定程度的松綁與趨同性，但是仍然在很多地方具有諸多特殊之處，本文將通過對兩類基金的比較，對券商私募股權(quán)基金的募集、設(shè)立與投資運(yùn)作的特點(diǎn)試做簡要分析，歡迎業(yè)內(nèi)人士探討交流。

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由證監(jiān)會(huì)新修訂的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（“《運(yùn)作管理規(guī)定》”）于2023年3月1日實(shí)施后，中基協(xié)新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》也于2023年5月1日實(shí)施，新規(guī)鱗次櫛比出臺(tái)，關(guān)于券商私募子公司設(shè)立的私募股權(quán)投資基金（“券商私募基金”）與一般的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金（“一般私募股權(quán)基金”）的差異值得業(yè)界重新梳理與關(guān)注。從新規(guī)來看，券商私募基金在監(jiān)管規(guī)則、募集設(shè)立與投資運(yùn)作等方面較之過去的規(guī)定有一定程度的松綁與趨同性，但是仍然在很多地方具有諸多特殊之處，本文將通過對兩類基金的比較，對券商私募股權(quán)基金的募集、設(shè)立與投資運(yùn)作的特點(diǎn)試做簡要分析，歡迎業(yè)內(nèi)人士探討交流。

一、券商私募基金適用的監(jiān)管規(guī)則

自2016年12月30日中國證券業(yè)協(xié)會(huì)（“中證協(xié)”）發(fā)布《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》（“《管理規(guī)范》”）以來，每家證券公司原則上僅允許設(shè)立一家私募基金子公司，而且要求清晰劃分證券公司以及其他子公司與私募子公司的業(yè)務(wù)范圍，以避免利益沖突和同業(yè)競爭。自此，券商私募子公司成為證券公司體系內(nèi)通過對外募集資金、設(shè)立投資載體進(jìn)行股權(quán)投資的唯一管理機(jī)構(gòu)。

從企業(yè)主體法層面，券商私募基金與一般私募股權(quán)基金都可以設(shè)立公司或有限合伙型基金，故兩類基金都需要適用《公司法》或《合伙企業(yè)法》。從行業(yè)監(jiān)管層面，除同時(shí)受到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）的監(jiān)督管理外，一般私募股權(quán)基金接受中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“中基協(xié)”）的自律管理，而券商私募基金接受中基協(xié)、中證協(xié)的雙重自律管理，兩類基金所適用的主要監(jiān)管規(guī)則對比見附錄?？傮w上看，兩類基金的監(jiān)管原則是一致的，都需要符合《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的監(jiān)管原則，但一般私募股權(quán)基金主要適用中基協(xié)頒布的自律規(guī)則，而券商私募基金既適用中證協(xié)的相關(guān)監(jiān)管要求，包括對證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資管計(jì)劃相關(guān)規(guī)定全部要求適用，又要遵守中基協(xié)頒布的部分自律規(guī)則。因此，券商私募基金在行業(yè)監(jiān)管上比一般私募股權(quán)基金更要嚴(yán)格和復(fù)雜。

二、券商私募基金的募集設(shè)立

1、合作GP門檻要求高

券商私募子公司在聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)共同作為基金的普通合伙人（“合作方”）發(fā)起設(shè)立一只基金時(shí)，有特別的監(jiān)管要求。根據(jù)《資管細(xì)則適用問題解答（三）》，以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的私募股權(quán)投資基金的，其合作GP可設(shè)置2至5個(gè)，而且合作GP如果不是在中基協(xié)備案的私募管理人，則要求“限于地級(jí)市以上地方政府投融資平臺(tái)、上市公司控股子公司以及基金業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)，并且應(yīng)當(dāng)充分說明其擔(dān)任普通合伙人的必要性及合規(guī)性。地方政府投融資平臺(tái)擔(dān)任私募股權(quán)投資基金普通合伙人的，應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)的規(guī)定?！庇纱丝梢?，券商私募子公司與合作方共同發(fā)起設(shè)立私募基金時(shí)門檻較高，而根據(jù)現(xiàn)有中基協(xié)的規(guī)定，私募管理人募集私募基金時(shí)，合作方只需要符合合格投資人的要求。除此之外并無其他門檻要求。

2、不適用管理人與GP分離架構(gòu)

《資管細(xì)則適用問題解答（三）》在對合作方GP做出限定時(shí)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“應(yīng)當(dāng)充分說明設(shè)置多個(gè)普通合伙人的原因、權(quán)責(zé)劃分及糾紛解決機(jī)制，管理人應(yīng)當(dāng)限于單一證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)”，也即管理人只能是券商私募子公司擔(dān)任。同時(shí)結(jié)合《管理規(guī)范》關(guān)于券商私募子公司及其二級(jí)管理機(jī)構(gòu)原則上不得再下設(shè)任何機(jī)構(gòu)的規(guī)定，我們理解，在一般私募股權(quán)基金中常規(guī)采用的管理人與GP分離的基金架構(gòu)并不適用于券商私募基金。自《私募投資基金登記備案辦法》實(shí)施后，雖然分離基金架構(gòu)中的GP被要求與管理人存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，即GP與管理人存在控制關(guān)系或者受同一控股股東、實(shí)際控制人控制，但是分離基金架構(gòu)仍可以為私募基金架構(gòu)搭建和各方利益安排提供一種靈活便捷的途徑。而《管理規(guī)范》恰恰是監(jiān)管部門要求厘清證券公司各個(gè)子公司經(jīng)營范圍、防范利益沖突、同業(yè)競爭并加強(qiáng)母子公司一體化管控的背景而出臺(tái)，因此，證券公司的強(qiáng)監(jiān)管邏輯下券商私募基金并不適用于管理人與GP分離的架構(gòu)。

3、資金募集規(guī)模和期限限制

根據(jù)《運(yùn)作管理規(guī)定》、《資管細(xì)則適用問題解答（三）》、《私募股權(quán)產(chǎn)品備案關(guān)注要點(diǎn)》（2021年7月版）（“《備案關(guān)注要點(diǎn)》”），監(jiān)管對券商私募基金的初始規(guī)模、初始募集期規(guī)定如下：

1)初始募集規(guī)模不得低于1000萬元；

2)初始募集期不得超過12個(gè)月。

3)投資者可以分期繳付參與資金，但應(yīng)當(dāng)在基金合同中事先約定分期繳付資金的有關(guān)安排，并明確相應(yīng)的違約責(zé)任。

相比而言，根據(jù)《私募投資基金備案須知》和《私募投資基金登記備案辦法》的規(guī)定，一般私募股權(quán)基金并沒有明確的募集期的要求。對于初始募集規(guī)模，一般私募股權(quán)基金與券商私募基金也略有不同。其中，一般私募股權(quán)基金中的私募股權(quán)基金初始實(shí)繳資金應(yīng)不低于1000萬元，其中創(chuàng)業(yè)投資基金備案時(shí)首期實(shí)繳資金應(yīng)不低于500萬元，且應(yīng)當(dāng)在基金合同中約定備案后6個(gè)月內(nèi)完成實(shí)繳出資至不低于1000萬元。投向單一標(biāo)的的一般私募股權(quán)基金初始實(shí)繳募集資金規(guī)模應(yīng)不低于2000萬元。

4、擴(kuò)募的特殊限制

可見，兩類私募基金在擴(kuò)募上的規(guī)則基本一致，差異主要在于券商私募基金擴(kuò)募除需事先取得全體投資者同意外，還需要取得托管人的同意，且需滿足運(yùn)作規(guī)范和信息披露的相關(guān)要求；而一般私募股權(quán)基金只能是組合投資基金才能擴(kuò)募，而且擴(kuò)募受到初始募集規(guī)模3倍的限制。

5、合格投資者要求

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（“《資管新規(guī)》”）統(tǒng)一了所有資管產(chǎn)品的合格投資者要求，使得券商私募基金的合格投資者與一般私募股權(quán)基金的合格投資者存在一定的差異，具體見如下表格。

6、自有資金投資比例限制

一般私募股權(quán)基金對于管理人及其關(guān)聯(lián)方的投資比例并無限制，而券商私募基金則存在嚴(yán)格的限制。新修訂的《運(yùn)作管理規(guī)定》在原規(guī)定的基礎(chǔ)上刪除了“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)以自有資金參與單個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額不得超過該計(jì)劃總份額的20％”的自有資金投資比例限制，有利于券商私募基金的募集，但仍保留了“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)及其子公司以自有資金參與其自身或其子公司管理的單個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額合計(jì)不得超過該資產(chǎn)管理計(jì)劃總份額的50%”的相關(guān)關(guān)聯(lián)方投資比例限制。前述關(guān)聯(lián)方投資比例的限制意味著券商私募子需要在市場上募集一定比例的資金，這對于券商私募基金的募集仍具有一定的挑戰(zhàn)。

7、基金成本排除部分開辦費(fèi)及其他不合理費(fèi)用

通常而言，私募基金應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的費(fèi)用主要包括私募基金的設(shè)立、運(yùn)營、終止、解散、清算相關(guān)的一系列費(fèi)用，其中設(shè)立環(huán)節(jié)的費(fèi)用包括但不限于工商注冊登記費(fèi)、印刷費(fèi)用，以及與投資者溝通所發(fā)生的差旅費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)、辦公費(fèi)等籌建費(fèi)用以及基金設(shè)立所聘請的法律、財(cái)務(wù)顧問等咨詢費(fèi)用，通常稱為“開辦費(fèi)”。基金管理人自身日常行政管理相關(guān)的支出和費(fèi)用則應(yīng)由管理人以自身財(cái)產(chǎn)承擔(dān)，包括辦公場所租金、辦公設(shè)施費(fèi)用、員工工資、物業(yè)管理費(fèi)、水電費(fèi)、通訊費(fèi)、交通費(fèi)用、差旅費(fèi)以及其他日常營運(yùn)費(fèi)。

根據(jù)《運(yùn)作管理規(guī)定》規(guī)定，“資產(chǎn)管理計(jì)劃成立前發(fā)生的費(fèi)用，不得在計(jì)劃資產(chǎn)中列支，專門投資于未上市企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理計(jì)劃聘請專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等事項(xiàng)所支出的合理費(fèi)用除外。存續(xù)期間發(fā)生的與募集有關(guān)的費(fèi)用，不得在計(jì)劃資產(chǎn)中列支?！蔽覀兝斫?，雖然《運(yùn)作管理規(guī)定》允許在券商私募基金成立前發(fā)生的聘請專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等事項(xiàng)所支出的合理費(fèi)用可以在基金財(cái)產(chǎn)中列支，在一定程度上使得券商私募基金和一般私募股權(quán)基金的費(fèi)用列支慣例趨于一致，但券商私募基金仍無法列支除聘請專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等事項(xiàng)之外的大部分開辦費(fèi)及其他不合理費(fèi)用。

8、收益分配、業(yè)績報(bào)酬提取受限制

《資管新規(guī)》第二條第二款規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。《備案關(guān)注要點(diǎn)》進(jìn)一步提出，私募基金設(shè)置GP先行承擔(dān)虧損條款的，需要依據(jù)《資管新規(guī)》關(guān)注是否涉及保本保收益。而一般私募股權(quán)基金則相對靈活，雖然在募集階段仍然嚴(yán)格要求不能承諾保本保收益，但是在運(yùn)作期內(nèi)出現(xiàn)的兌付或者類似行為，則具有更大的寬容度；同時(shí)，對于GP先行承擔(dān)虧損也即由GP做安全墊的約定，通常也被允許設(shè)定。

根據(jù)《運(yùn)作管理規(guī)定》規(guī)定，券商私募子公司對于業(yè)績報(bào)酬提取“應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)管理計(jì)劃的存續(xù)期限、收益分配和投資運(yùn)作特征相匹配。業(yè)績報(bào)酬應(yīng)當(dāng)從分紅資金、退出資金或清算資金中提取，從分紅資金中提取業(yè)績報(bào)酬的頻率不得超過每6個(gè)月一次。業(yè)績報(bào)酬的提取比例不得超過計(jì)提基準(zhǔn)以上投資收益的60%”，且“業(yè)績報(bào)酬應(yīng)當(dāng)計(jì)入管理費(fèi)”。除此以外，《備案關(guān)注要點(diǎn)》特別提示：只有管理人可以提取業(yè)績報(bào)酬，基金合同不得使用“預(yù)期收益”、“優(yōu)先回報(bào)”、“門檻收益”等表述。而一般私募股權(quán)基金對于業(yè)績報(bào)酬提取的頻率和上限都沒有限制，可以由管理人與投資人協(xié)商確定，業(yè)績報(bào)酬的收取主體除了管理人外，還可以是分離架構(gòu)下的GP，對于hurdle的表述可以使用“門檻收益”、“優(yōu)先回報(bào)”等字樣。此外，一般私募股權(quán)基金對于業(yè)績報(bào)酬是否必須計(jì)入管理費(fèi)沒有強(qiáng)制性要求，也就意味著可以計(jì)入投資性收益而免除增值稅，有更多的稅籌空間。

三、證券私募基金的投資運(yùn)作

券商私募基金除了在基金募集設(shè)立層面與一般私募股權(quán)基金存在監(jiān)管上的差異，在投資運(yùn)作層面，也存在著不同點(diǎn)，區(qū)別主要體現(xiàn)在投資集中度、嵌套投資、可否通過基金進(jìn)行實(shí)體經(jīng)營、分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)、關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面。

1、投資集中度的限制

對于一般私募股權(quán)基金，監(jiān)管部門對其投資比例沒有強(qiáng)制性規(guī)定。而券商私募基金則是有明確的投資集中度的要求的，通常被稱為“雙25%”要求，也即根據(jù)《運(yùn)作管理規(guī)定》“一個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的25%；除以收購公司為目的設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃、專門投資于未上市企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理計(jì)劃外，同一證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理的全部集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25%”，除非“全部投資者均為符合中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及完全按照有關(guān)指數(shù)的構(gòu)成比例進(jìn)行證券投資的資產(chǎn)管理計(jì)劃等中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，不受前款規(guī)定限制。”當(dāng)然，《資管細(xì)則適用問題解答（二）》及《備案關(guān)注要點(diǎn)》也有例外情形，豁免了專門用于實(shí)施員工持股計(jì)劃的私募基金、和符合條件的并購基金以及依據(jù)《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》第十九條設(shè)立的專項(xiàng)資管計(jì)劃。

“雙25%”主要的目的是為了保障資管產(chǎn)品的安全，防范投資風(fēng)險(xiǎn)，但是也帶來了投資上的一定難度，為了規(guī)避這個(gè)要求，券商私募子公司只能對投資人提出投資額超過1000萬元的更高要求，但這給券商基金的募集帶來更大的難度。新修訂的《運(yùn)作管理規(guī)定》對于兩類資管計(jì)劃的投資集中度給予一定程度的松綁，即“以收購公司為目的設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“專門投資于未上市企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理計(jì)劃”，可以豁免適用上述第二個(gè)“25%”，但第一個(gè)集合資管計(jì)劃對同一資產(chǎn)25%的投資比例限制仍然沒有放松。

2、嵌套投資的限制

券商私募基金存在明確的嵌套層數(shù)的限制。同時(shí)證監(jiān)會(huì)新修訂的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（2023年3月1日起實(shí)施）（“《管理辦法》”）第四十五條，“資產(chǎn)管理計(jì)劃接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與的，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資除公募基金以外的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。第四十六條，“資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)明確約定所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不再投資除公募基金以外的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。因此，一是如果券商私募基金本身是FOF，在投資子基金的時(shí)候，需要對子基金再投資基金產(chǎn)品嚴(yán)格限制；二是如果券商私募基金本身是直投基金，則需要關(guān)注投資者是否為資管產(chǎn)品，如存在兩層嵌套的情形下，對外再投向一個(gè)基金產(chǎn)品就將受到限制。

雖然根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金規(guī)〔2019〕1638號(hào)），允許“符合本通知規(guī)定要求的兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這給券商私募基金帶來一定的政策利好，但相比而言，一般私募股權(quán)基金對于嵌套投資的層數(shù)并沒有像券商私募基金這么嚴(yán)格的限定。

3、不能變相經(jīng)營實(shí)業(yè)的限制

一般私募股權(quán)基金對于通過投資或者并購方式控股一家實(shí)體企業(yè)并經(jīng)營并無禁止性規(guī)定，而且從IPO案例來看，由私募基金控股擬上市企業(yè)最終成功上市案例也已有多個(gè)先例。但對于控股一家實(shí)體企業(yè)并經(jīng)營，券商私募基金則受到嚴(yán)格限制?！豆芾硪?guī)范》第二條明確規(guī)定，私募基金子公司不得從事與私募基金無關(guān)的業(yè)務(wù)。隨后頒布的《關(guān)于證券公司子公司整改規(guī)范工作有關(guān)問題的答復(fù)》進(jìn)一步說明，證券公司私募基金子公司不得通過并購基金等形式變相經(jīng)營實(shí)業(yè)，但可以開展與股權(quán)投資相關(guān)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。

4、分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)的限制

受限于《資管新規(guī)》的要求，券商私募基金存在結(jié)構(gòu)化安排時(shí)，杠杠倍數(shù)要遵守“權(quán)益類產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的比例不得超過1:1”的規(guī)定。而根據(jù)中基協(xié)《私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金備案關(guān)注要點(diǎn)》（2022年6月版）的規(guī)定，一般私募股權(quán)基金只有在投資上市公司股票（定增、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等）時(shí)，才適用優(yōu)先級(jí)份額與劣后級(jí)份額的杠桿倍數(shù)不超過1倍的規(guī)定。

同時(shí)，根據(jù)《備案關(guān)注要點(diǎn)》的規(guī)定，券商私募基金的優(yōu)先級(jí)份額與劣后級(jí)份額的收益分配比例與一般私募股權(quán)基金也存在不同之處，前者在整體凈值小于1時(shí)，優(yōu)先級(jí)份額分擔(dān)虧損的比例不少于10%，而后者在整體凈值小于1時(shí)，只規(guī)定了優(yōu)先級(jí)份額投資者不得享有收益；同一類別份額投資者分享收益和承擔(dān)虧損的比例一致。

5、關(guān)聯(lián)交易的限制

《管理辦法》對券商私募基金從事關(guān)聯(lián)交易的決策流程和信息披露要求進(jìn)行了明確的規(guī)定，也即《管理辦法》第六十六條第二款“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)從事關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定和基金合同約定，事先需取得投資者的同意，事后需及時(shí)告知投資者和托管人，并向中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告”，這里的“投資者的同意”應(yīng)理解為經(jīng)每一位投資者的同意。除此之外，明確禁止券商私募基金的管理人實(shí)施“利用資產(chǎn)管理計(jì)劃，通過直接投資、投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者與他人進(jìn)行交叉融資安排等方式，違規(guī)為本機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人或者其他關(guān)聯(lián)方提供融資”的相關(guān)自融行為。

而一般私募股權(quán)基金要求在基金合同中明確約定關(guān)聯(lián)交易的識(shí)別認(rèn)定、交易決策、對價(jià)確定、信息披露和回避等機(jī)制，但對于關(guān)聯(lián)交易的決策流程并沒有像《管理辦法》一樣嚴(yán)格約定，《私募投資基金備案須知（2019版）》僅僅約定了應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對關(guān)聯(lián)交易的特殊決策機(jī)制和回避安排等，至于這個(gè)特殊決策機(jī)制是投資者同意、還是咨詢委員會(huì)或者投資決策委員會(huì)同意都是可以靈活安排的。此外，根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第九條，一般私募股權(quán)基金的管理人不得“以套取私募基金財(cái)產(chǎn)為目的，使用私募基金財(cái)產(chǎn)直接或者間接投資于私募基金管理人、控股股東、實(shí)際控制人及其實(shí)際控制的企業(yè)或項(xiàng)目等自融行為”，明確限定“以套取私募基金財(cái)產(chǎn)為目的”的自融行為才會(huì)被禁止。因此在關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)上，一般私募股權(quán)基金的合規(guī)要求容忍度更高。

6、信息披露頻率及時(shí)間的限制

根據(jù)《管理辦法》第五十一條的規(guī)定，券商私募基金需要每季度結(jié)束之日起1個(gè)月內(nèi)披露季度報(bào)告，每年度結(jié)束之日起4個(gè)月內(nèi)披露年度報(bào)告?！哆\(yùn)作管理規(guī)定》則進(jìn)一步規(guī)定了關(guān)聯(lián)方出資披露制度，也即對于證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)的董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶、控股股東、實(shí)際控制人或者其他關(guān)聯(lián)方參與證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者進(jìn)行披露，對資產(chǎn)管理計(jì)劃賬戶進(jìn)行監(jiān)控，并及時(shí)向中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。而一般私募股權(quán)基金的信息披露，中基協(xié)的最低要求是每年9月底前完成半年度報(bào)告的披露，次年6月底前完成年度報(bào)告的披露，對于私募管理人的董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶、控股股東、實(shí)際控制人或者其他關(guān)聯(lián)方并無強(qiáng)制披露要求。

7、政府引導(dǎo)基金出資者參與投資時(shí)的三種不合規(guī)情形

2022年2月，中基協(xié)以《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃案例通報(bào)》的形式明確了政府引導(dǎo)基金出資人投資券商私募基金時(shí)不符合監(jiān)管要求的三種表現(xiàn)形式。

一是，基金合同約定優(yōu)先分配政府引導(dǎo)基金投資者本金及年化收益，不符合《管理辦法》要求從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)遵循公平原則、不得承諾收益，不得承諾本金不受損失或者限定損失金額或比例的相關(guān)要求，會(huì)導(dǎo)致其他投資者承擔(dān)自身投資資金以外的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則變相對政府引導(dǎo)基金投資者承諾收益、限定損失金額或比例。

二是，基金合同約定政府引導(dǎo)基金出資者在投資決策中享有一票否決權(quán)，不符合《管理辦法》“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其指定第三方下達(dá)投資指令或者提供投資建議”的要求。

三是，基金合同約定政府引導(dǎo)基金投資者在產(chǎn)品存續(xù)期間享有提前退出的權(quán)利，不符合《運(yùn)作管理規(guī)定》封閉式運(yùn)作的規(guī)定、不得允許投資者提前退出或者變相提前退出的相關(guān)要求，但封閉運(yùn)作期間的分紅、退出投資項(xiàng)目減資、對違約投資者除名或替換以及基金份額轉(zhuǎn)讓不在此列。

相比而言，一般私募股權(quán)基金雖同樣遵守封閉式運(yùn)作的規(guī)定，但中基協(xié)對前述三種安排的態(tài)度則要寬松許多，目前仍接受包含此類安排的產(chǎn)品備案。

四、小結(jié)

截至2023年3月，根據(jù)中基協(xié)的披露數(shù)據(jù)，券商私募基金共計(jì)1038只，管理規(guī)模約為5973億元，約占券商系資管業(yè)務(wù)64516億元的9.3%。與一般私募基金已超20萬億元的管理規(guī)模相比，券商私募基金的規(guī)模的確在近幾年并沒有得到大發(fā)展。筆者分析，一是因?yàn)槿趟侥甲庸炯捌浠鹗艿絿?yán)格的監(jiān)管，無論從其合作伙伴的選擇上還是基金架構(gòu)的靈活設(shè)計(jì)上，都存在一定的約束；二是PE市場本身面臨著與一般私募股權(quán)基金進(jìn)行募資與投資的競爭壓力等原因。

從近期頒布的金融政策來看，不少釋放出對券商私募基金利好的消息，例如《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕47號(hào)）允許保險(xiǎn)資金投向由持牌金融機(jī)構(gòu)作為基金管理人的私募基金，這為券商私募子公司向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)募資掃清了實(shí)際的障礙；特別是2023年3月1日新修訂實(shí)施的《管理辦法》和《運(yùn)作管理規(guī)定》也對券商私募基金的擴(kuò)募和投資集中度限制進(jìn)行了一定程度的放寬。與此同時(shí)，我們也注意到券商私募子公司目前的業(yè)務(wù)方向日趨多元化，既有專業(yè)直投團(tuán)隊(duì)，又延伸出專業(yè)的母基金業(yè)務(wù)，在與證券公司本身的投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)的銜接上，展現(xiàn)出更多的合作機(jī)會(huì)和業(yè)務(wù)協(xié)同。券商私募子公司如進(jìn)一步挖掘其自身優(yōu)勢，并加強(qiáng)與其他金融機(jī)構(gòu)例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的合作，我們相信券商私募基金將迎來新的篇章。

附錄：

特別聲明

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