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■ 交易端：ADC技術(shù)大熱，仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型企業(yè)出現(xiàn)頻次增加但交易不確定性也逐漸凸顯。雖然2022年創(chuàng)新藥行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期，但license out交易仍維持較高熱度，其中早期產(chǎn)品的占比增加。從出讓方類型來看，仿創(chuàng)企業(yè)隨著創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，研發(fā)成果逐步受到海外藥企認(rèn)可。而技術(shù)方面，ADC藥物市場前景火熱，國內(nèi)ADC藥物已經(jīng)成為海外MNC重點(diǎn)關(guān)注對象，逐步進(jìn)入紅海競爭。值得注意的是，隨著國內(nèi)藥企交易規(guī)模和頻次增加，交易的不確定性也開始顯現(xiàn)，首付款對于藥企（尤其是現(xiàn)金流緊張的Biotech企業(yè)）重要性凸顯。
■ 銷售端：營收逐步增長，但銷售增速遠(yuǎn)不及預(yù)期，美國出海日益艱難，新興市場或?qū)⒊蔀槌龊Ｄ康牡亍?/strong>國產(chǎn)創(chuàng)新藥銷售額穩(wěn)步增長，但受制于醫(yī)保降價(jià)&內(nèi)卷等多重因素，銷售增速不及預(yù)期，尤其是以PD-1/PD-L1為代表的核心產(chǎn)品。未來國產(chǎn)創(chuàng)新藥的銷售峰值仍需降低預(yù)期。企業(yè)端而言，先聲、豪森等企業(yè)創(chuàng)新收入占比超50%，基本完成仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型。而Biotech企業(yè)則由于產(chǎn)品臨床效果和企業(yè)銷售能力差異逐步分化，但Biotech企業(yè)盈利短期內(nèi)仍較為困難。出海方面，F(xiàn)DA對于創(chuàng)新藥的高要求使得BIC或者FIC才能有核心競爭力，而中美關(guān)系則使得出海美國日益艱難，企業(yè)開始逐步探索新興市場國家的機(jī)遇。
■ 支付端：醫(yī)保降價(jià)政策趨于緩和，創(chuàng)新藥探索支付新模式。醫(yī)保談判降價(jià)幅度趨緩，醫(yī)保在可及范圍內(nèi)逐步支持國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品種。但在醫(yī)保降價(jià)壓力和創(chuàng)新產(chǎn)品推廣及企業(yè)盈利的需求下，也有企業(yè)主動(dòng)嘗試短期不進(jìn)醫(yī)保，探索商業(yè)保險(xiǎn)的高端醫(yī)療支付選擇。
■ 投資端：悲觀情緒修復(fù)，2023謹(jǐn)慎樂觀。2022年醫(yī)藥二級市場經(jīng)歷投資寒冬，股價(jià)跌幅較大。IPO方面，港股融資遇冷，企業(yè)紛紛回A上市，但情緒較弱，估值倒掛明顯。2022年9月底開始，投資者對于醫(yī)保集采政策的預(yù)期改善，疊加疫情防控放松和龍頭企業(yè)產(chǎn)品的臨床結(jié)果超預(yù)期等多重因素刺激，創(chuàng)新藥行業(yè)市場情緒逐漸修復(fù)。二級情緒修復(fù)和防控放開后，一級市場投資活動(dòng)逐漸增強(qiáng)，但由于基本面問題仍然較為謹(jǐn)慎。展望來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，有望帶動(dòng)全球醫(yī)藥投資熱情回歸，從而推動(dòng)國內(nèi)一二級市場投資熱情。
■ 銀行業(yè)務(wù)：（本段有刪節(jié)，招商銀行各部如需報(bào)告原文，請以文末聯(lián)系方式聯(lián)系招商銀行研究院）。
■ 風(fēng)險(xiǎn)提示：融資環(huán)境差&固定資產(chǎn)拖累，企業(yè)現(xiàn)金流緊張；創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；創(chuàng)新藥銷售情況不及預(yù)期；創(chuàng)新藥出海不及預(yù)期。
資料來源：Insight數(shù)據(jù)庫、招商銀行研究院備注：以藥品申請?zhí)柦y(tǒng)計(jì)
資料來源：Insight數(shù)據(jù)庫、招商銀行研究院圖3：2016-2022國產(chǎn)1類和2類新藥上市對比
資料來源：Insight數(shù)據(jù)庫、招商銀行研究院備注：以藥物商品名統(tǒng)計(jì)，不包括疫苗圖4：2016-2022國產(chǎn)化學(xué)新藥和生物新藥上市對比
資料來源：Insight數(shù)據(jù)庫、招商銀行研究院備注：以藥物商品名統(tǒng)計(jì)，不包括疫苗1.2 研發(fā)投入還在持續(xù)維持，但是增速收縮明顯
研發(fā)投入方面，無論是頭部仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型藥企還是Biotech企業(yè)仍然保持著較大的研發(fā)投入，且大部分企業(yè)相比2021年研發(fā)投入來看，仍有一定增長。但較為明顯的是，研發(fā)投入的增速已經(jīng)大大放緩。
仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型藥企來看，2022年頭部的恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星藥業(yè)、石藥集團(tuán)和中國生物制藥研發(fā)投入基本都超過40億元，研發(fā)支出占營收比例也在逐年升高，均超過12%，接近MNC研發(fā)支出占比。其中，恒瑞醫(yī)藥在營收受集采影響出現(xiàn)下降的情況下，依然保持著研發(fā)的高投入，2022年研發(fā)投入63.5億元，占營收占比達(dá)到29.8%。
而Biotech企業(yè)，由于大部分企業(yè)仍未盈利，因此更多依靠融資和在手現(xiàn)金支撐。2022年一二級市場投資趨弱、部分企業(yè)藥品上市銷售投入增加，在賬上現(xiàn)金壓力相對較大的情況下，康寧杰瑞、亞盛醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥、基石藥業(yè)等多個(gè)企業(yè)已經(jīng)開始控制研發(fā)支出，選擇性的推進(jìn)核心管線。而百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物、榮昌生物和康方生物、貝達(dá)藥業(yè)仍在繼續(xù)加大研發(fā)投入。但是，即使增大研發(fā)投入的企業(yè)，研發(fā)投入的增速也逐步趨緩。
圖5：2019-2022年國內(nèi)頭部仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型企業(yè)研發(fā)投入情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖6：2022年部分創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖7：2019-2022部分創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用增長率
資料來源：Wind、招商銀行研究
圖8：2018-2022年國內(nèi)創(chuàng)新藥license out情況
資料來源：Insight數(shù)據(jù)庫、招商銀行研究院仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型企業(yè)研發(fā)成果逐步受到海外藥企認(rèn)可。不同于以往Biotech占據(jù)license out交易的核心位置，仿制藥轉(zhuǎn)型企業(yè)的研發(fā)成果在2022年開始嶄露頭角， license out項(xiàng)目中老牌仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型企業(yè)的曝光頻率不斷提升。而且相比以往，大額交易或者重磅級交易數(shù)量增加，科倫藥業(yè)、濟(jì)民可信、石藥集團(tuán)的幾筆license out都是去年的重磅交易。其中，科倫藥業(yè)子公司科倫博泰在去年與默沙東在ADC產(chǎn)品中進(jìn)行的三筆交易，均向市場表明了科倫藥業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的成果。濟(jì)民可信更是將protac這一新興技術(shù)的產(chǎn)品的海外權(quán)益轉(zhuǎn)讓給基因泰克（全球最具創(chuàng)新性的生物藥企），這也是羅氏及旗下基因泰克首次從中國創(chuàng)新藥企獲得全球開發(fā)和商業(yè)化潛在藥物的獨(dú)家許可權(quán)。
資料來源：insight數(shù)據(jù)庫、招商銀行研究院ADC藥物市場前景火熱，國內(nèi)ADC藥物已成為海外MNC重點(diǎn)關(guān)注對象。隨著ADC療效優(yōu)勢突顯以及DS-8201作為一代神藥的突出臨床優(yōu)勢，2017-2021年，ADC藥物的交易數(shù)量和價(jià)格一路攀升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，期間相關(guān)交易的首付款平均翻了2.5倍，交易總金額更翻了近4倍。而在2022年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥license out交易中也再次印證了ADC產(chǎn)品的火爆。全年首付款超過2000萬美元的交易共9項(xiàng)，其中ADC產(chǎn)品占據(jù)其中4項(xiàng)，交易總額更是超過128億美元。2023年，國產(chǎn)ADC藥物交易依然維持著火熱狀態(tài)，不到5個(gè)月的時(shí)間，已經(jīng)有6款A(yù)DC藥物license out，合作方不乏阿斯利康、衛(wèi)材藥業(yè)和BioNTech等國際知名藥企，交易總額也都超過6億美元。
表2：2023年國內(nèi)藥企ADC藥物license out交易情況
資料來源：insight數(shù)據(jù)庫、招商銀行研究院備注：數(shù)據(jù)截至2023年5月20日國內(nèi)企業(yè)仍在積極引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。與2021年類似的是，license out交易不僅體現(xiàn)在本土藥企授權(quán)海外權(quán)益給外資藥企中，國內(nèi)企業(yè)也在積極引入Biotech企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，增強(qiáng)產(chǎn)品線銷售協(xié)同，更好的利用銷售資源，降低銷售成本。
交易不確定性顯現(xiàn)，首付款對于Biotech的重要性凸顯。不過值得注意的是，2022年從全球范圍來看，交易的不確定性逐漸出現(xiàn)。強(qiáng)生與Fate、Arrowhead的合作終止，BMS將Dragonfly的權(quán)益退還均表明了，雖然license out是一個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品被同類公司認(rèn)可、回籠現(xiàn)金共同開發(fā)的好機(jī)會(huì)，但由于臨床情況、合作企業(yè)轉(zhuǎn)型等情況，總交易額是否可以真正拿到不確定性較大，而首付款才是最大的保障。而這種交易的不確定性也在國產(chǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)品中出現(xiàn)，2023年初，渤健也宣布退回諾誠健華的奧布替尼在多發(fā)性硬化癥領(lǐng)域的全球獨(dú)家權(quán)利以及除中國（包括香港特區(qū)、澳門特區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)）以外區(qū)域內(nèi)的某些自身免疫性疾病領(lǐng)域的獨(dú)家權(quán)利合作和許可協(xié)議，也使得短期內(nèi)8.125億美元的里程碑金額和百分之十幾的銷售分成成為泡影。
3.1 創(chuàng)新藥銷售收入穩(wěn)步增長，但多重因素影響下，增速遠(yuǎn)不及預(yù)期
國產(chǎn)創(chuàng)新藥銷售穩(wěn)步增長，但占比仍然較低。根據(jù)IMS數(shù)據(jù)，國產(chǎn)創(chuàng)新藥2022年銷售額340億元，同比增長21.4%，2020-2022年復(fù)合增速達(dá)30.4%。2022年仍處于穩(wěn)步增長期，但是受醫(yī)保談判降價(jià)、市場內(nèi)卷競爭壓力大等多重因素影響，銷售額增長幅度低于預(yù)期。此外，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在國內(nèi)醫(yī)藥銷售中占比仍然較低，僅占藥品銷售總額的3.8%。
圖9：沙利文對于PD-1/PD-L1藥品預(yù)測
資料來源：百濟(jì)神州招股說明書、招商銀行研究院圖10：2019-2022國內(nèi)部分PD-1產(chǎn)品銷售情況
資料來源：上市公司年報(bào)、招商銀行研究院3.2 企業(yè)端：仿創(chuàng)企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)入收獲期，創(chuàng)新企業(yè)由于產(chǎn)品和銷售能力差異逐步出現(xiàn)分化
3.2.1 仿創(chuàng)企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)入收獲期，創(chuàng)新藥銷售占比提升
仿制藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)入收獲期，創(chuàng)新藥占比提升。在醫(yī)保降價(jià)幅度大、進(jìn)院難等多種問題的困擾下，創(chuàng)新藥銷售難于預(yù)期。但在本身成熟的銷售渠道的助力下，雖然創(chuàng)新藥銷售增長不及預(yù)期，但相對來說，仿制轉(zhuǎn)型藥企銷售上量相對較快。隨著創(chuàng)新產(chǎn)品的逐步獲批，頭部仿制藥企逐步進(jìn)入收獲期，創(chuàng)新藥占比提升。其中，先聲藥業(yè)2022年創(chuàng)新藥銷售達(dá)41.28億元，同比提升32.3%，占總銷售額的65.3%。豪森藥業(yè)2022年創(chuàng)新藥銷售達(dá)50.06億元，同比提升19.10%，占總銷售額的53.4%。隨著今年創(chuàng)新藥獲批的適應(yīng)癥逐步增加已經(jīng)銷售額逐步提升，基本完成了仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型。
3.2.2 產(chǎn)品&銷售能力差異化導(dǎo)致Biotech企業(yè)逐步分化
Biotech進(jìn)入收獲期，但由于產(chǎn)品和銷售能力差異，企業(yè)逐步出現(xiàn)分化。2022年Biotech企業(yè)銷售穩(wěn)步增長，其中，百濟(jì)神州、康方生物、榮昌生物、諾誠健華銷售額同比增長均超過100%。但由于產(chǎn)品適應(yīng)癥、上市時(shí)間及臨床效果的差異與企業(yè)本身銷售能力差異，企業(yè)分化較為明顯。
創(chuàng)新藥臨床效果突出有助于企業(yè)銷售增長。臨床效果突出可以理解為頭對頭研究成功或者獲批適應(yīng)癥為目前未滿足臨床需求或者產(chǎn)品差異化。其中，百濟(jì)神州，通過澤布替尼頭對頭臨床研究的成功，海外銷售高漲?？捣缴锟ǘ饶崂鳛閷m頸癌二線治療唯一藥物，上市半年銷售超過5億。榮昌生物HER2-ADC主打胃癌市場，醫(yī)藥談判降價(jià)幅度也低于預(yù)期。復(fù)宏漢霖PD-1首批適應(yīng)癥為MSI-H，雖然國內(nèi)上市的PD-1藥物已經(jīng)超10個(gè)，但卻是該適應(yīng)癥第一個(gè)PD-1藥物，而適應(yīng)癥本身的潛在患者和空間也更大，而2022年更是打破小細(xì)胞肺癌的治療窘境。因此2022年上市銷售1個(gè)季度，銷售額也接近2.5億元。
銷售能力差異日漸凸顯使得Biotech企業(yè)出現(xiàn)分化。百濟(jì)神州的高舉高打戰(zhàn)略下，2022年銷售額達(dá)84.8億元，為國內(nèi)藥企創(chuàng)新藥銷售最高。2019-2022年銷售年復(fù)合增長率達(dá)53.3%，也證明了自己的持續(xù)銷售能力。國內(nèi)市場即使在PD-1銷售內(nèi)卷、醫(yī)保降價(jià)幅度大的不利局面下，單產(chǎn)品也有73.6%的增長?？捣缴?022年銷售費(fèi)用為2.71億元，撬動(dòng)銷售額11.04億元，在PD-1獲批適應(yīng)癥競爭激烈的情況下，但產(chǎn)品依然有5.46億銷售額，銷售能力超過市場預(yù)期。復(fù)宏漢霖在創(chuàng)新藥企中通過差異化的通過bio-similar搶占市場，尤其是海外市場，在2021年銷售額近15億的情況下，仍能取得78.9%的增長。再鼎藥業(yè)銷售額也接近15億元，Parp抑制劑在恒瑞、百濟(jì)的競爭壓力下做到國內(nèi)市占率第一，且銷售額遠(yuǎn)超競爭對手。
相對來說，君實(shí)生物、信達(dá)生物、諾誠健華、榮昌生物、貝達(dá)藥業(yè)和微芯生物或是由于本身產(chǎn)品更新?lián)Q代、缺乏重磅產(chǎn)品獲批、上市產(chǎn)品略顯單一、銷售架構(gòu)重新調(diào)整、剛剛進(jìn)入醫(yī)保等待放量等多種原因，雖然企業(yè)銷售額增速較高或者重回增長，但銷售額仍不及預(yù)期。
圖11：部分Biotech 2019-2022年銷售情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖12：頭部Biotech企業(yè)2022年銷售費(fèi)用情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖13：頭部Biotech企業(yè)2022年扣非歸母凈利潤情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院3.3 企業(yè)出海日益艱難，BIC或者FIC才有核心競爭力，企業(yè)逐步探索新興市場國家機(jī)遇
國內(nèi)藥企FDA獲批日益艱難，BIC或FIC才有核心競爭力。國內(nèi)市場競爭激烈，很多創(chuàng)新藥企將出海作為自己的核心選擇，但從2022年國產(chǎn)創(chuàng)新藥FDA上市申請結(jié)果來看，美國獲批上市日益艱難。2022年僅有澤布替尼和西達(dá)基奧侖賽獲批上市，而且是因?yàn)榕R床數(shù)據(jù)出眾獲批。而信迪利單抗去年出海被否也表明了單一中國臨床數(shù)據(jù)&低價(jià)策略并無法打動(dòng)FDA?？紤]到特瑞普利單抗和替雷利珠單抗去年因疫情原因無法查廠而使FDA審批推遲及他們的相關(guān)臨床數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)今年FDA獲批的可能性仍然較大。
表3：2022年至今國產(chǎn)創(chuàng)新藥FDA上市申請結(jié)果
資料來源：公開資料搜集、招商銀行研究院
4.1 醫(yī)保降價(jià)幅度略顯趨緩，部分創(chuàng)新產(chǎn)品主動(dòng)放棄醫(yī)保談判，探索支付新模式
資料來源：公開資料搜集、招商銀行研究院4.2 部分地區(qū)探索DRG/DIP【注釋1】模式中創(chuàng)新藥械單獨(dú)支付
5.1 投資寒冬后，二級市場悲觀情緒逐漸修復(fù)
二級市場經(jīng)歷投資寒冬。從2022年1月至2023年5月底，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)下跌20.2%，恒生醫(yī)療指數(shù)下跌30.9%，而同期滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)則分別下降22.8%和21.7%，由于中藥的強(qiáng)勢上漲，申萬生物醫(yī)藥指數(shù)跌幅已小于滬深300，而恒生醫(yī)療保健中由于18A和CXO股價(jià)的大幅縮水，相對較差。但整體來看，相較于去年9月底-10月初的階段，二級市場價(jià)格均有一定恢復(fù)。主要是9月底時(shí)，創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)調(diào)整疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息以及國家醫(yī)保集采對于市場情緒的打擊，整個(gè)二級市場醫(yī)藥投資處于情緒底部。尤其是港股18A的一些創(chuàng)新藥企，在市場情緒最差的時(shí)候市值都已經(jīng)小于在手資金價(jià)值。這也說明了2022年創(chuàng)新藥行業(yè)的經(jīng)歷了投資寒冬。
圖15：二級市場生物醫(yī)藥指數(shù)2022年1月至2023年5月底走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院備注：數(shù)據(jù)截至2023年5月31日
投資者對政策的預(yù)期改善&疫情防控放松&龍頭企業(yè)產(chǎn)品臨床結(jié)果超預(yù)期使得創(chuàng)新藥行業(yè)的二級市場情緒修復(fù)。2022年9月底，隨著人工關(guān)節(jié)集采降價(jià)結(jié)果公示、創(chuàng)新器械不納入集采等信息發(fā)布，市場對于生物醫(yī)藥行業(yè)的情緒逐步回升，也帶動(dòng)創(chuàng)新藥行業(yè)估值修復(fù)。而隨著康方生物、榮昌生物、百濟(jì)神州的創(chuàng)新產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)臨床數(shù)據(jù)持續(xù)公布，以及港股自身的估值修復(fù)，2022年10月后，恒生醫(yī)療保健指數(shù)大幅上漲。年底，隨著國內(nèi)新冠防控手段的放松&疫情帶動(dòng)的相關(guān)醫(yī)藥產(chǎn)品的需求提升，無論是申萬醫(yī)藥指數(shù)還是恒生醫(yī)療保健指數(shù)均有不錯(cuò)表現(xiàn)。而核心創(chuàng)新藥企百濟(jì)神州的BTK抑制劑澤布替尼在全球III期臨床頭對頭伊布替尼的對比中顯露優(yōu)效性，奠定Best in class的市場地位以及康方重磅license out交易的確定更是持續(xù)推進(jìn)帶動(dòng)創(chuàng)新藥企估值回歸。生物醫(yī)藥行業(yè)，尤其是創(chuàng)新藥板塊一躍成為12月底至1月底中最耀眼的板塊。
港股IPO融資遇冷，科創(chuàng)板成為創(chuàng)新藥企上市優(yōu)先考慮板塊。2022年港股由于自身的市場波動(dòng)性，非盈利的醫(yī)藥企業(yè)IPO募資難度急劇升高，總募資額同比降低91.0%，平均募資額也降低了77.4%。不僅IPO難發(fā)，募資情況也很差。這也使得越來越多的創(chuàng)新藥企業(yè)準(zhǔn)備回A股科創(chuàng)板。與之對應(yīng)的是，雖然從2021年下半年后，生物醫(yī)藥行業(yè)特別是創(chuàng)新藥二級市場情況市場情緒較差，但是融資依然火熱。2022年科創(chuàng)板雖然總募資額還是出現(xiàn)回落，同比降低22.9%，但由于聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等設(shè)備類企業(yè)的高額募資，平均募資額甚至還增長了20.7%。但從創(chuàng)新藥來看，2022年未盈利創(chuàng)新藥企共上市7家，平均募資15.1億，遠(yuǎn)低于科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)的平均募資情況。雖然科創(chuàng)板的融資功能仍在，但市場對于創(chuàng)新藥企的情緒仍然較差。
圖16：2019-2022科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)IPO融資情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖17：2019-2022港股18A公司IPO融資情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院上市破發(fā)頻繁，市場情緒仍然較弱。而從科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)和港股18A公司首日收盤價(jià)格更能說明二級市場情緒低落。2022年，科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)上市當(dāng)天70%破發(fā)，而未盈利創(chuàng)新藥企破發(fā)比例更是達(dá)到85.7%。港股方面，2021年超半數(shù)18A企業(yè)當(dāng)天破發(fā)，2022年由于IPO的18A企業(yè)同比減少60%，且發(fā)行定價(jià)較低，破發(fā)比例較2021年有所減少，但仍達(dá)到25%。
圖18：2019-2022 A股科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)行數(shù)量和首日價(jià)格
資料來源：Wind、招商銀行研究院圖19：2019-2022港股18A企業(yè)發(fā)行數(shù)量和首日價(jià)格
資料來源：Wind、招商銀行研究院5.3 2022投資情緒較弱，資本扎堆早期項(xiàng)目，推高早期估值
美國加息影響下，全球醫(yī)療融資趨弱。在美國加息的影響下，2022年全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資較2022年有所下降，全年融資事件共3057件，融資總額729億美元，雖然仍居歷史第三位，但是同比減少42.6%，整體趨于冷靜和謹(jǐn)慎。
疫情防控疊加二級市場情緒傳導(dǎo)，國內(nèi)醫(yī)療融資金額降幅較大。國內(nèi)市場，由于前期資本熱情過高，短期泡沫較為嚴(yán)重。具體來說，就是內(nèi)卷化研發(fā)帶來的審批政策變化、疫情防控和二級市場悲觀情緒渲染，使得2022年醫(yī)療健康融資總額同比下降54.1%，為近5年最低。不過，從投資事件數(shù)來看，雖然有所下降，但仍保持在高位。
資料來源：動(dòng)脈網(wǎng)、招商銀行研究院圖21：2012-2022年國內(nèi)醫(yī)療健康融資情況
資料來源：動(dòng)脈網(wǎng)、招商銀行研究院一級市場融資扎堆早期項(xiàng)目，C輪以后融資難度增大。2022年國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域一級市場融資基本都集中在天使輪/種子輪和A輪。由于二級市場的情緒低落和IPO破發(fā)比例增加，2022年IPO、Pre-IPO輪倒掛較為嚴(yán)重，也使得C輪以上的融資難度增大。因此，2022年可以在一級市場成功融資且估值仍能保持增長的項(xiàng)目，一般都是差異化明顯，且可以看到明顯上市或IPO希望的項(xiàng)目，也可以算作經(jīng)歷過市場驗(yàn)證的好項(xiàng)目，可以持續(xù)關(guān)注介入。
基因細(xì)胞療法&生命科學(xué)上游較受歡迎導(dǎo)致估值相對較高。在具體投資領(lǐng)域方面，根據(jù)一級市場調(diào)研反饋信息，2022年一級市場投資者更傾向于一些早期的新技術(shù)新機(jī)制，譬如細(xì)胞治療和基因治療療法，這也就是2022年生物制藥領(lǐng)域中A輪和天使輪的融資時(shí)間最多的原因。此外，生命科學(xué)上游這類能產(chǎn)生營收和現(xiàn)金流的也在2022年較為受歡迎。當(dāng)然，這也使得2022年一些明星細(xì)胞治療/基因治療和生命科學(xué)上游企業(yè)估值較高。
表4：2022年國內(nèi)醫(yī)療健康子領(lǐng)域融資輪次情況
資料來源：動(dòng)脈網(wǎng)、招商銀行研究院備注：天使輪保護(hù)種子輪；A輪包括Pre-A/A/A+；CXO為醫(yī)藥外包服務(wù)；ICL為第三方醫(yī)學(xué)檢測
5.4 疫后情緒修復(fù)下，一級市場投資謹(jǐn)慎樂觀
防控放開，一級積極性恢復(fù)，但由于行業(yè)基本面&短期投資回報(bào)問題，市場仍處于謹(jǐn)慎情緒中。2023年隨著疫情防控措施放開，一級市場投資的積極性恢復(fù)較快，相比2022年悲觀情緒過度主導(dǎo)市場的情況已經(jīng)有所改變。但是由于醫(yī)保政策的限制、研發(fā)內(nèi)卷化仍難解決，短期內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)本身的盈利性問題仍存在，創(chuàng)新藥行業(yè)基本面仍在底部。此外，由于二級市場股價(jià)較弱，一級投資回報(bào)仍未達(dá)到預(yù)期，市場仍處于謹(jǐn)慎情緒。
美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，有望帶動(dòng)全球醫(yī)藥投資熱情回歸。自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，市場對于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的偏好降低，美股生物醫(yī)藥板塊下跌明顯。而A+H中由于創(chuàng)新藥基本面進(jìn)入調(diào)整期，在2021年7月就開始調(diào)整。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率已經(jīng)步入尾聲，市場預(yù)期年中左右可能還會(huì)有最后一加，下半年將有望轉(zhuǎn)為降息。美聯(lián)儲(chǔ)的變動(dòng)有望影響全球醫(yī)藥投資熱情回歸，從而帶動(dòng)A股和H股的醫(yī)藥板塊估值修復(fù)。而創(chuàng)新藥的一二級市場本就相互影響，二級市場價(jià)值回歸有望推升一級市場投資熱情，或?qū)?dòng)投資恢復(fù)。
6.1 行業(yè)趨勢
整體來說，行業(yè)調(diào)整仍在繼續(xù)，企業(yè)逐步出現(xiàn)分化，并購機(jī)遇凸顯。2023行業(yè)整體來看，仍在處于調(diào)整期。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尾聲，二級市場下半年或才能迎來轉(zhuǎn)機(jī)，而最終影響到國內(nèi)，從而帶來一級市場的投資變化可能也到了年底甚至2024年。但隨著產(chǎn)品和銷售能力的差異，企業(yè)逐步出現(xiàn)分化，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品疊加成熟商業(yè)化能力，帶動(dòng)明星頭部企業(yè)股價(jià)觸底反彈，市場信心也更為充足。預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)，頭部企業(yè)有望通過優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品盈利，成功從Biotech向Biopharma轉(zhuǎn)型。而仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型的頭部藥企，隨著創(chuàng)新藥的獲批和上量，基本已經(jīng)完成轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥銷售占比超50%。而且，隨著仿創(chuàng)藥企的研發(fā)積累，他們的創(chuàng)新藥產(chǎn)品越來越多贏得海外認(rèn)可，license out比例提升。
此外隨著行業(yè)調(diào)整仍在繼續(xù)，企業(yè)估值預(yù)計(jì)仍將下降，并購機(jī)遇凸顯。隨著Biotech企業(yè)現(xiàn)金流壓力增大，未來或?qū)⑴c海外類似，回歸研發(fā)為主的模式。產(chǎn)品銷售權(quán)益轉(zhuǎn)讓給大型企業(yè)，而由于港股融資環(huán)境較差，現(xiàn)金流壓力下Biotech企業(yè)將管線和銷售渠道融合抱團(tuán)取暖的可能性也在增加。
研發(fā)方面，上市獲批要求逐步提升，研發(fā)不及預(yù)期事件逐步落地。2021年7月，CDE發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則（征求意見稿）》后，引導(dǎo)創(chuàng)新藥研發(fā)向me better、FIC和BIC的方向進(jìn)行，但是實(shí)際審批中，并未有上市藥物審批被否的情況。但近期，無論是康諾亞已納入“突破性療法”的自身免疫病新藥被CDE要求補(bǔ)充長期、大樣本人群數(shù)據(jù)從而需要延遲遞交NDA還是嘉和生物的PD-1上市被否，均表明CDE在藥物上市中已經(jīng)開始逐步落實(shí)指導(dǎo)原則，國產(chǎn)新藥研發(fā)的不確定性增強(qiáng)。
ADC技術(shù)火熱，大額license out交易增多，但仍需警惕研發(fā)內(nèi)卷和交易的不確定性。在DS-8201的推動(dòng)下，ADC藥物的臨床優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，成為全球新藥研發(fā)的關(guān)注點(diǎn)。國內(nèi)的ADC藥物也已經(jīng)成為海外MNC的重點(diǎn)關(guān)注對象，引來大額license out交易。但仍需注意的是，目前ADC藥物的核心靶點(diǎn)仍為HER2、TROP2，研發(fā)內(nèi)卷較為激烈。尤其是HER2靶點(diǎn)，在DS-8201的臨床優(yōu)勢下，未來海外上市或推廣或?qū)⑿枰鲱^對頭臨床試驗(yàn)。雖然去年國內(nèi)ADC的license out火熱，但總體上更偏向于首付款較少，而總交易額度高的交易模式。在研發(fā)的不確定性下，交易的不確定性相對較大。
銷售方面，醫(yī)保壓力下，Biotech企業(yè)盈利困難仍然較大。雖然創(chuàng)新藥銷售收入穩(wěn)步增長，但我國醫(yī)保為主的支付市場創(chuàng)新支付能力依然有限。在醫(yī)保限價(jià)的壓力下，Biotech企業(yè)盈利困難仍然較大。而在中美關(guān)系摩擦的大前提下，美國市場出海日益困難，國內(nèi)創(chuàng)新藥企也在尋求新興市場機(jī)會(huì)。
資本&政府推動(dòng)下，創(chuàng)新藥企產(chǎn)能過剩，現(xiàn)金流壓力下企業(yè)開始轉(zhuǎn)型或轉(zhuǎn)讓廠房。由于近兩年，各地政府的土地補(bǔ)貼和資本、政府的要求，Biotech企業(yè)新建產(chǎn)能較多，而藥品研發(fā)和銷售不及預(yù)期使得產(chǎn)能出現(xiàn)閑置。在資金回籠壓力下，轉(zhuǎn)型CDMO、賣廠房和砍管線已經(jīng)逐步出現(xiàn)，轉(zhuǎn)型CDMO對企業(yè)的生產(chǎn)能力、服務(wù)能力要求更高，可能更適合平臺(tái)型企業(yè)，而且需要和原產(chǎn)業(yè)做適當(dāng)切割以使服務(wù)對象放心。同時(shí)，大量CDMO產(chǎn)能進(jìn)入，也會(huì)使得CDMO行業(yè)的競爭難度加大。
投融資方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲或?qū)⑼苿?dòng)全球生物醫(yī)藥行業(yè)市場情緒恢復(fù)，或?qū)?dòng)國內(nèi)一二級市場情緒。但是整體來看，2023年創(chuàng)新藥一級市場投資仍處于謹(jǐn)慎情緒中。此外，2022一級主要重視A輪及之前的項(xiàng)目，拉高了早期的估值。尤其是細(xì)胞基因治療行業(yè)，但由于該類產(chǎn)品在國內(nèi)主要以小眾為主，除非解決成本問題，不然商業(yè)化難度大。因此，短期內(nèi)也積攢了一定泡沫。2023可能資本會(huì)更多關(guān)注有產(chǎn)品即將上市，同時(shí)估值泡沫也擠壓過的企業(yè)。
創(chuàng)新藥銷售情況不及預(yù)期。一方面，短期內(nèi)醫(yī)保仍是我國的核心支付方，由于醫(yī)保本身的控費(fèi)需求，導(dǎo)致醫(yī)保談判降價(jià)可能超過預(yù)期。另一方面，由于國內(nèi)創(chuàng)新藥內(nèi)卷的趨勢，同類產(chǎn)品上市較多也會(huì)使得過度競爭導(dǎo)致銷售不及預(yù)期的可能。
創(chuàng)新藥出海不及預(yù)期。在中美關(guān)系摩擦的大背景下，國產(chǎn)創(chuàng)新藥FDA獲批日益艱難，創(chuàng)新藥歐美出海搶占海外市場的時(shí)間和空間可能不及預(yù)期。雖然企業(yè)已經(jīng)開始嘗試新興市場，但新興市場法規(guī)不完善，仍存在不及預(yù)期可能。
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