聯(lián)合國提出17個可持續(xù)發(fā)展目標和1.5°的控溫目標，對個人來說，就像滿天星斗，重要且令人神往，卻沒有可以觸摸的抓手。

遠方宏大的目標如何打動近前的人？ESG投資就是這樣一種機制，它把資本導入符合可持續(xù)發(fā)展理念的公司，另一方面，它也將全人類的大目標，化為一個個投資賬戶里小目標?？梢赃@樣看ESG投資，它是人們試圖架設在“資本主義”與“可持續(xù)發(fā)展”之間的登云梯，一端連著全人類的命運，另一端，連著投資者的錢包。

架上這個梯子十分艱難。ESG是一個具有革新性的理念。上海交通大學高級金融學院教授邱慈觀教授在《新世紀的ESG金融》一書中點出了傳統(tǒng)財務投資與ESG投資的差異：傳統(tǒng)財務投資看重兩個維度，風險與收益；而ESG投資則加入第三個維度，即影響力。

“影響力”，說起來是短短三個字，但把這個抽象的概念落實到投資當中，實在是挑戰(zhàn)重重。其挑戰(zhàn)包括但遠不止于以下這些：用什么樣策略來選出那些有利于社會可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)？以什么樣的框架來衡量影響力？數據和具體情況如何取得？如何衡量ESG投資所產生的實際效益？投資帶來的受益又怎么衡量？

毫無疑問，加入了“影響力”維度，投資的邏輯和方法正變得大不一樣。

在中國，ESG投資剛剛起步，圍繞著它的標準、規(guī)范、方法論還遠遠沒有成形。一部分國際先行者已經做出了嘗試。展現先行者的具體實踐，是了解ESG投資發(fā)展前沿圖景的方法。

在開展ESG投資業(yè)務的公司中，富達國際是深受中國企業(yè)管理者關注的機構。因其嚴謹的投研和積極的投后管理，其投資具有風向標意義?！矮@得富達國際ESG基金的投資”被部分上市企業(yè)管理者認為是“外界對公司ESG工作實實在在的認可，會對公司的聲譽、融資環(huán)境等各方面帶來積極影響”。

富達投資（Fidelity Investment）和富達國際（Fidelity International）由約翰遜家族創(chuàng)立并控股，至今已有70年歷史，管理資金規(guī)模全球第三，也是目前規(guī)模最大的主動型資管機構。其中，富達投資在美國開展資管業(yè)務，而富達國際則耕耘于美國以外的國際市場。富達出過不少出色的基金經理，彼得·林奇是其中之一。

日前，《中歐商業(yè)評論》專訪富達國際亞洲投后管理主管、基金經理王芳，以呈現他們ESG投資的工作模型。

關于“信托責任”的挑戰(zhàn)

在傳統(tǒng)的財務投資中，資管機構作為受托人的盡責問題已經不需要太多討論。這倒不是因為腐敗或瀆職已經消失，而是因為沉淀太多，成了老生常談。但對具有革新意義的ESG投資來說，這是一個需要被審視的問題。尤其是在 “ESG投資”成為熱點，并染上“政治正確”味道的時候，才越應該考慮，ESG投資是否會構成對另一群人的壓力，妨害自由市場原則。

過去一年中，“ESG投資”是美國兩黨爭論的焦點。今年3月，拜登總統(tǒng)任上動用的第一次否決權就是推翻共和黨領銜的“反ESG投資”法案。法案雖然被總統(tǒng)否決了，但“反ESG投資”的聲浪沒有停歇，其中尤以石油工業(yè)發(fā)達的得克薩斯州最為強烈。該州已經要求養(yǎng)老金從貝萊德和瑞銀等“抵制”化石燃料公司的資管機構中撤資。在得州與西弗吉尼亞州發(fā)布的名單中，有350家投資基金因為ESG政策和聲明而“沒有資格”再與這兩個州的政府開展業(yè)務。

反對者對“ESG投資”的指控包括：ESG政策是左派為了推銷自己而啟動的商業(yè)議程；機構無視資產所有者的回報率，而是利用資金向一部分公司施壓，逐步淘汰化石燃料，提高能源價格；在高度依賴石油產業(yè)的地區(qū)，ESG投資政策被認為是削弱了當地的稅收基礎和就業(yè)市場，這無異于“拿著資產所有者的錢砸了他們的鍋”。

在這次“反ESG投資潮”中有多組關系可以討論，信托人與受托人的關系是其中之一。“為信托人的利益行事”，這是信托關系中的第一準則。如果ESG投資策略是基于資產管理者“自己的道德感”或為第三方獲得附帶利益，而非從信托人最大利益出發(fā)來考慮問題，受托人事實上是部分違背了信托責任的。

過去20年中，資管機構的確在ESG投資上提供了巨大的動力。目前簽約PRI（負責投資原則）的4,000多家機構中，有逾3,000家都是資管機構。但這種集體行動的力量可能滋長地太過迅速，致使一些機構沒有能夠等他們的信托人緩過神來，就為他們把錢投了出去。就此，我們可以看到此輪爭議的冰山一角：資管機構在某些時候站到了資產持有者的前面，率先代替他們做出了決策。

關于這個問題，王芳說到：“究其根本，ESG投資是資產所有者驅動的；我們最終的目標是服務客戶，我們沒有立場去為客戶做價值判斷，我們需要反映的是客戶價值觀的主流取向?！?/strong>

富達對一國市場的開拓以及產品設置是基于對客戶需求的深入觀察，力求保持與當地市場的同步。“在歐洲，ESG資管規(guī)模已經達到了總體規(guī)模的30%，對于這樣一個主流市場，我們不會不管，而如果一個地區(qū)沒有產生需要影響力投資的資產所有者，那么ESG投資業(yè)務也許就不應該進入其間”，王芳說道。

“我們給客戶充分的選擇權，如果客戶不講究‘綠’，我們不能為他們做出選擇”，王芳說。在ESG產品序列中，富達國際提供的產品也是像光譜那樣漸進式的。根據客戶對影響力及ESG的需求度不同，大致分為“淺綠”、“中綠”和“深綠”基金。

“深綠”基金對主流ESG

投資形成補充

“淺綠”到“深綠”，各投資組合中，ESG/影響力的配置比重是呈梯度上升的。

王芳介紹，在所有貼“綠”標簽的基金中，有一小部分特別的行業(yè)會被剔除，比如軍工。至于酒類，也是國際上部分評級體系和ESG投資組合會剔除的行業(yè)。王芳提到，目前富達綠色產品尚未剔除酒類，但就她對投資者所表達的意見來看，未來，“酒類企業(yè)也將有可能被剔除”。

富達的“淺綠”基金要求該基金50%的資產要投到ESG表現一流的公司中去，另外50%的資金會投入ESG表現并不出色但在及格線以上的公司。

“中綠”基金要求至少有70%的資金會被投入ESG成績優(yōu)異的公司。另外30%的資金會被投入到目前表現不那么好，但有好轉潛力的公司。王芳介紹，“中綠”基金對投后管理是有要求的：在投資以后，富達國際需要與這30%的公司不斷溝通，敦促公司在18個月中做出改變，如果沒有明顯改善，他們將會考慮把股票換手。

在這些產品中，“深綠”基金比較特殊，其采用的評價邏輯與“中綠”、“淺綠”所采用的不同。

據王芳介紹，這部分“深綠”基金將以“企業(yè)對可持續(xù)發(fā)展的影響力”為考量依據，100%投資于對綠色轉型有直接貢獻的企業(yè)。簡單地說，“深綠”基金對被投企業(yè)的選擇主要看企業(yè)生產什么；而“中綠”、“淺綠”則更看重企業(yè)是如何組織生產的。

針對這兩個指標，富達國際研發(fā)了兩套評價體系：一套是可持續(xù)發(fā)展目標 （SDG）評級，運用聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標框架，來鑒別在應對全球挑戰(zhàn)如氣候變化中，被認為發(fā)揮重要作用的公司；另一套是富達國際專屬的 ESG 評級體系，衡量的是企業(yè)對負面外部性的管理。

關于為什么“深綠”基金不是和“淺綠”、“中綠”一樣依據ESG表現來評判投資標的，而選擇基于產品來評判？王芳解釋道：“‘深綠’基金是所有產品中最有前瞻性的，企業(yè)對綠色轉型的作用，主要還是看它生產的產品，這是可持續(xù)發(fā)展的增量部分，而ESG則更注重于評判可持續(xù)發(fā)展的存量部分。”

“深綠”基金的投資邏輯對目前占據主流的ESG投資構成了補充。市場上不少跟蹤MSCI、富時羅素等機構的資金大都投向ESG業(yè)績好的企業(yè)。但在“綠色轉型”上發(fā)揮巨大作用的企業(yè)，未必ESG就足夠好。

雖然終極目標都指向“可持續(xù)發(fā)展”，但“影響力”和“ESG”實質上是兩回事。在階段性評測中，兩個標準也時常會“打架”。

特斯拉就是個典型的例子。雖然它在綠色轉型上是響當當的標桿，但因為在勞資關系和董事會獨立性上存在瑕疵，其ESG評級屢遭降級——在MSCI那里不如石油公司，在標準普爾那里又不及煙草商。這也就是為什么每次降級消息一到，馬斯克就要在推特上罵一遍“ESG”。

特斯拉的狀況不是唯一，而可能是一種常態(tài)。要知道，現階段，ESG績效好的企業(yè)從規(guī)模上說，往往是大型企業(yè)，從發(fā)展階段說，又往往是處于成熟期的企業(yè)。這樣的企業(yè)才擁有更多的資源、財力和經驗去做ESG。那些能夠直接以產品助力綠色轉型的企業(yè)，比如各類新能源企業(yè)，以及上游的鋰礦企業(yè)等，大部分相對年輕，且處于高速成長期，對ESG的建設會讓步于業(yè)務的擴張。它們的ESG成績自然難以匹敵“老字號”和“巨無霸”。

特斯拉在ESG評級框架下評分不算優(yōu)秀；但在富達的可持續(xù)發(fā)展目標評級中，據王芳在接受媒體采訪時介紹，“得分是100%”。這一評價就是基于特斯拉的產品做出的。但對一家餐廳，哪怕它的ESG做到行業(yè)頂尖，“深綠”基金可能都不會投。

“當然，深綠基金投資的企業(yè)，ESG也不能太差”，王芳補充。

投研過程：

重視定性研究

有了自由的評價框架，又如何把框架運用到投研中？

富達給出的答案是：將ESG分析/可持續(xù)發(fā)展分析與財務分析深度融合，在采用數據模型的基礎上，尤其注重基本面分析師的定性研究。

富達國際強調定性研究，是出于對數據分析局限性的認知。

在圍繞著“ESG”這一議題展開的信息世界中，數據稱得上是貫穿于各個節(jié)點的“通用語言”。評級機構的ESG評級主要依據數據展開。幾乎所有開展ESG投資業(yè)務的基金公司也都宣稱有自己的ESG評分模型。富達國際也不例外。

但數據和數據模型不等于分析。在ESG分析上，目前沒有一套成熟的會計準則，數據披露也不規(guī)范。尤其是在針對具體公司可投資性的分析上，數據分析看似精確，卻未必能直中問題的靶心。

“統(tǒng)計數字背后有很多因果關系的盲區(qū)，這個詮釋很關鍵，直接拿公開信息和評級拿來作為投資依據，這種處理方式是簡單粗暴的”，王芳說。

王芳舉了一個例子：一家公司上一年用水量下降20%。但這20%的下降是因為公司在設備和工藝上做了改進，還是因為公司其他方面的變化，比如停產導致的？如果是工藝流程改進，才能說公司是真正在ESG上有了進步。再比如，數據顯示，一家公司獨立董事比率較高，但背后的信息可能是，獨立董事是董事長的好友。

為了提高分析的有效度，富達堅持讓基本面分析師和基金經理介入ESG評價工作中去。這一介入過程，涉及兩個團隊的合作：分析師團隊和ESG研究團隊。

目前富達國際在全球共有200多位分析師，覆蓋4,000多家企業(yè)的投研工作。每一位分析師負責跟蹤20多家公司。這些分析師已經跟蹤公司多年，有的甚至跟了幾十年。在200名分析師之外，富達國際還有一個40多人的ESG投資團隊，其中20人負責ESG研究。

ESG研究團隊負責搭建ESG/可持續(xù)影響力的評價框架，并向分析師傳輸理念和使用方法。而給每一個公司打分的，則是長期跟蹤公司的分析師。

“說實話，對我們來說，做這樣的決定是很難的。因為，ESG到目前為止對公司股價影響并不明顯，讓這些原本就非常繁忙且頗具影響力的分析師、基金經理花時間對每家公司再做一個ESG分析，肯定會面臨一定的困難。這個事情能做成，也反映了管理層很大的決心?！蓖醴继寡?。

投后管理：

勤勉投票，深度溝通

ESG投資有7種策略：“負面剔除”、“正面篩選”、“ESG因子整合”以及“股東參與”等。

其中“股東參與”被認為是最能體現投資者能動性的策略，也是國際機構在新興市場經常使用的策略。原因有兩個：首先，如果僅按照全球通行的ESG標準去篩選，能夠通過的公司數量有限。第二，用簡單的篩選，表現不夠的公司得不到改善的機會。而通過來自成熟市場的股東去促進被投公司提高，能夠提升市場的總體ESG水平。

“股東參與”法也是富達國際采用的ESG策略之一。這部分工作，主要由富達的投后管理團隊承擔。

在針對ESG的投后管理上，一塊難啃的骨頭是“G”（公司治理），尤其是涉及高管和董事的議題上。但同時，G又是ESG的基石。富達國際投后團隊需要與經常接觸的高管和董事們討論他們的薪酬情況和任命，這并不是容易的事情，有時候，氣氛難免變得敏感和緊張。

為了突破這層障礙，富達的工作需要堅定又謹慎。王芳坦言：“投研過程與投后管理采用的溝通方式是有些不同的，我們希望走友好互信的路，我們在中國投資多年，很多上市公司也知道我們的風格，但依然有些情況可能得罪他們，要處理地非常小心?！?/p>

她提到一個例子：去年，一家上市公司召開股東大會，宣布了一項子公司員工持股計劃。監(jiān)管對員工持股計劃的各方面要求寬松，而對高管持股計劃的要求相對嚴格。但這家公司的高管也把自己的名字放到了員工持股計劃當中。富達國際向公司指出了這個問題。最后，由于多家重要機構股東都表達了不滿，公司在股東大會召開前對方案進行了調整：高管不再參與員工持股計劃。

投票權，是富達國際投后管理的重要抓手，具體做法，首先是有票盡投，其次是深入溝通。如果團隊對某項議案有疑慮，他們首先會寫郵件告知公司，請對方給出更多信息。在溝通過程中，公司可能會撤回或修改議案。如果幾輪溝通無效，富達才會投出反對票。

“投反對票不是我們的目的，我們希望借由投票的機會與公司溝通，在此過程中表達我們的意見”，王芳說道。

越來越多投后管理經驗的積累，也讓王芳切實感受到，股東積極地介入是能夠見到實效的。她也提到，隨著ESG理念的深入傳播，她得到越來越多來自上市公司對投票意見的正反饋。

審慎地向客戶提交成績單

對于傳統(tǒng)的財務投資，資管機構與客戶的溝通似乎很簡單：回報率幾乎等同于業(yè)績，靠數字說話。加入了“影響力”維度，如何來評定業(yè)績呢？

衡量一項ESG投資的效益，不僅需要數字，比如投資組合在ESG議題上的數字變化，同時也需要做更多過程-事件分析。

指標和數字的局限性在哪兒？王芳說，她不希望在團隊在向客戶介紹時，采用類似的形式敘述成績：“我們的投資組合在過去一年中減少了多少噸碳排放，節(jié)約了多少水?！?/p>

原因有二。首先，還是因為上文提到的數字的局限性。能源耗用和碳排降低未必意味著在ESG上的實質性改善。在一個投資組合中，包含了多個企業(yè)，雜音就更多。以投資組合中在“E”（環(huán)境）上的改變作為投資業(yè)績衡量的尺度，以此向客戶匯報，并不客觀。

其次，王芳說到，即便是企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展上有了切實改善，這與富達投資行為的因果關系也是不明確的，機構不該把這份功勞攬到自己手里?！芭e例來說，如果我們剛剛從另一家機構買了這家公司的股票，股票只是換了手，那么企業(yè)的改善與我們的投資可能沒多大關系，對外暗示這其中的因果聯(lián)系，我認為不夠恰當”，王芳說。

那么富達國際是如何向客戶和其他利益相關方提交成績單的？

王芳提到，數據之外，對事件過程的分析也是提交成績單時的必須項：應該讓客戶看到團隊的投研過程，每一步決策的依據，以及每一步投后管理所獲得的回應和引發(fā)的改變。

那些站在機構背后的

ESG投資者與美術館里的

藝術品收藏家

為了探討新趨勢帶來的變化，我們有意把“ESG投資與財務投資”，“影響力投資者與財務投資者”區(qū)分開來。但實質上，人類的投資行為是相通的——沒有任何一筆投資是完全不看財務回報的，也沒有任何一個投資的動作不包含著價值判斷。區(qū)別在于，價值觀的濃度，以及從何種價值觀出發(fā)。

經常出現在研究資料中的那些ESG/影響力投資者，是大機構或響當當的人物，包括：部分國家的養(yǎng)老金、宗教機構的基金、校務基金、高凈值人群的個人基金。洛克菲勒基金會、蓋茨基金會等都是影響力投資的先驅。

但ESG投資也并非懸在高空，它的緣起可以很樸素：在足夠有錢之后，人往往愿意看到更有道德的公司得到犒賞，那怕在金錢回報上暫時做些讓步。比如，一個衣食無憂的人想要做一筆投資，他可能不希望投資對外賣小哥不管不顧的平臺公司，也不希望投資那些工地上總出事故的房地產公司。

“也就是當你在投資中產生超額收益之外的訴求，并希望通過投資表達時，就可以這樣要求基金經理”，王芳說道。

如果要將ESG投資與由來已久又依舊流行的投資方式作比較，它其實很接近藝術品收藏——它們都是帶著明確價值取向的投資方式。并且，在最初的推動者那里，金錢回報通常不是首要考慮因素。

一個藝術流派或者一位藝術家的興起，背后是一群強有力的出資人不斷為作品提供價值支撐。美帝奇家族與“文藝復興三杰”的故事是這樣，中國歷代知名畫家的崛起也是如此。一代名家背后站著的，不是宮廷，就是仕宦巨賈。而當這些人的選擇逐漸為更多人所認可，他們收藏的那些藝術品也就成為主流，身價百倍起來。也是贊助人的一次次投資，左右了藝術史的走向，讓藝術發(fā)展成現在這樣。

ESG投資也是如此。出于對全人類共同災難的恐懼，和當前應對方案的相信，大量資本涌入圍繞著這個概念展開的產業(yè)中。作為一種觀念，ESG迅速從西方蔓延到了中國，與 “雙碳”及“鄉(xiāng)村振興”結合，順利完成了本土化。那些被證明能夠直接作用于 “雙碳”戰(zhàn)略的企業(yè)于是成了主流中的主流，炙手可熱。