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摘要：對(duì)于“大產(chǎn)業(yè)、小行業(yè)”的新材料產(chǎn)業(yè)而言，對(duì)細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的研判更加重要。投資如何既順“勢(shì)”，看清趨勢(shì)，又講“理”，遵循規(guī)律？當(dāng)前，中國(guó)正從“制造大國(guó)”向“制造強(qiáng)國(guó)”邁進(jìn)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)中有哪些“勢(shì)”與“理”？作為專注股權(quán)投資十余年的PE機(jī)構(gòu)，九鼎投資曾在多個(gè)領(lǐng)域服務(wù)了一批優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)。在「助力中國(guó)制造」欄目中，我們嘗試復(fù)盤、總結(jié)過往在多個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資經(jīng)歷，梳理產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，以繼續(xù)通過股權(quán)投資服務(wù)于新一代“中國(guó)制造”。本期，我們聚焦新材料投資。分享人九鼎投資 制造業(yè)投資三部董事總經(jīng)理 邢曉輝九鼎投資 風(fēng)控總監(jiān) 馬明軍
近幾年，在一級(jí)市場(chǎng)，新材料是毫無疑問的熱門賽道之一。“一代材料，一代裝備”，作為經(jīng)濟(jì)建設(shè)的物質(zhì)基礎(chǔ)，離開材料，產(chǎn)業(yè)將成為空中樓閣，材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也是社會(huì)進(jìn)步的重要標(biāo)志。過去20年，中國(guó)材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，鋼鐵、有色金屬、稀土金屬、水泥、玻璃和化學(xué)纖維等百余種材料產(chǎn)量達(dá)到世界第一位。但同時(shí)，也面臨基礎(chǔ)原材料整體技術(shù)水平不高，物耗、能耗排放較高，核心技術(shù)、工藝及裝備仍然部分依賴進(jìn)口等諸多問題。隨全球新一輪產(chǎn)業(yè)變革，材料產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整迎來重要的機(jī)會(huì)窗口，新材料成為各國(guó)必爭(zhēng)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)正在向更高質(zhì)量、更好效益、更優(yōu)布局、更加綠色、更為安全的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局轉(zhuǎn)變。工信部數(shù)據(jù)顯示，2012年以來，中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值年復(fù)合增長(zhǎng)率超過20%，在原材料工業(yè)占比達(dá)15%。預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值將達(dá)到10萬億的規(guī)模。新材料產(chǎn)業(yè)成為眾人追捧的富礦，但在其中挖出寶藏并不容易。九鼎投資認(rèn)為，材料屬于典型的“大產(chǎn)業(yè)，小行業(yè)”：整體規(guī)模大且增速快，但下游應(yīng)用分散，細(xì)分市場(chǎng)眾多，行業(yè)間壁壘高，有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)多半隱藏在水下。過去十余年，九鼎投資基于下游市場(chǎng)的增長(zhǎng)邏輯，投資布局了龍佰集團(tuán)（002601.SZ）、雅克科技（002409.SZ）、達(dá)威股份（300535.SZ）等多家化工材料龍頭企業(yè)。如今，投資新材料面臨更復(fù)雜、多變的內(nèi)外部環(huán)境，但不變的是對(duì)產(chǎn)業(yè)規(guī)律的理解，及基于技術(shù)壁壘、產(chǎn)能周期、成本優(yōu)勢(shì)等維度進(jìn)行判斷的邏輯。
上一代材料投資：
下游快速放量，工藝和成本決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力
中國(guó)材料產(chǎn)業(yè)的崛起建立在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、大規(guī)模集中消費(fèi)-生產(chǎn)的基礎(chǔ)上。2001年，隨著世界貿(mào)易組織第四屆部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議主席卡邁勒手中的木追落下，此后20年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)18倍，占世界比重由4%增至17.4%，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。期間，多重因素加速國(guó)內(nèi)材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展。內(nèi)部市場(chǎng)方面，下游行業(yè)高度繁榮，帶動(dòng)上游材料市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)。外部環(huán)境方面，中國(guó)加入WTO后采取降低關(guān)稅等減少貿(mào)易壁壘的一系列措施，市場(chǎng)進(jìn)一步開放，一方面材料產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)巨大的出口需求；另一方面全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移至中國(guó)的進(jìn)程加快，國(guó)內(nèi)材料產(chǎn)業(yè)也因此得到發(fā)展。在此背景下，九鼎投資過去十余年在下游需求高景氣的行業(yè)中，布局了一批有競(jìng)爭(zhēng)力的化工材料企業(yè)。化工材料：通常指經(jīng)過化學(xué)或化學(xué)工程過程生產(chǎn)和加工的材料。這種類別涵蓋了廣泛的材料類型，包括塑料、橡膠、纖維、涂料、膠粘劑、化肥、農(nóng)藥、清潔產(chǎn)品、化妝品等。以龍佰集團(tuán)為例，其主要產(chǎn)品鈦白粉被廣泛應(yīng)用于涂料、塑料等行業(yè)，而這些行業(yè)與當(dāng)時(shí)繁榮發(fā)展的房地產(chǎn)、建筑業(yè)、加工工業(yè)等息息相關(guān)。因此，九鼎投資在當(dāng)時(shí)判斷，下游需求將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持旺盛增長(zhǎng)，由此帶動(dòng)鈦白粉年需求增長(zhǎng)速度將達(dá)到15%，高于GDP增速。九鼎投資認(rèn)為，在所有競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，影響企業(yè)優(yōu)劣和成長(zhǎng)潛力的三大核心因素是：行業(yè)總需求、商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)狀況。因此，首先要找到具備高成長(zhǎng)潛力的行業(yè)，其次要識(shí)別其中具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。具體到材料領(lǐng)域，在當(dāng)時(shí)行業(yè)整體需求高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，判斷具體企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵是企業(yè)在 “技術(shù)”、“成本”上的競(jìng)爭(zhēng)力。1，技術(shù)/工藝由于這一時(shí)期的化工材料產(chǎn)業(yè)普遍技術(shù)門檻不高，很多領(lǐng)域的技術(shù)基本不存在“人無我有”的情況。因此，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在工藝水平上，核心為是否能保證穩(wěn)定的生產(chǎn)及服務(wù)，有更高的產(chǎn)品良率。2，成本化工材料企業(yè)成本由原材料成本、生產(chǎn)成本、直接人工成本、銷售成本等構(gòu)成。其中，原材料成本在其中占比較大，針對(duì)原材料成本的真實(shí)性核實(shí)及趨勢(shì)判斷是關(guān)鍵。在真實(shí)性判斷方面，由于部分化工材料企業(yè)的核心在配方，而企業(yè)出于保密性考慮不會(huì)提供原材料在成品中的構(gòu)成比例，此時(shí)則需要根據(jù)原材料的采購(gòu)量等倒推原材料占比，判斷該產(chǎn)品原材料成本的構(gòu)成。對(duì)原材料成本趨勢(shì)的判斷則更為復(fù)雜。首先，原材料價(jià)格具有周期性。其次，成本與技術(shù)強(qiáng)相關(guān)，不同技術(shù)路線下的成本構(gòu)成不同；另外，新工藝技術(shù)/配方的采用也可以降低原材料成本。與此同時(shí)，盡調(diào)了大量化工材料企業(yè)后，九鼎投資發(fā)現(xiàn)，作為制造業(yè)上游，材料產(chǎn)業(yè)還有其自身規(guī)律，只有充分了解產(chǎn)業(yè)背后的規(guī)律才能把握好投資節(jié)奏和投資風(fēng)險(xiǎn)。1，較強(qiáng)的周期性和區(qū)域性?周期性：無論是上游原材料供給還是下游市場(chǎng)需求，都呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。因此，通過對(duì)企業(yè)開工率（產(chǎn)量）及下游市場(chǎng)趨勢(shì)的預(yù)判，可一定程度上防范產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。?區(qū)域性：基于上游原材料及下游產(chǎn)品運(yùn)輸成本考慮，化工材料企業(yè)通常具有一定區(qū)域性特征，距離上游原材料或下游市場(chǎng)較近的企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。（但今天，新材料向精細(xì)化、高端化發(fā)展，往往單價(jià)更高，對(duì)運(yùn)輸成本的敏感度已經(jīng)不高。）2，技術(shù)壁壘贏得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，規(guī)模、資金、客戶認(rèn)證壁壘決定長(zhǎng)期價(jià)值技術(shù)壁壘在行業(yè)發(fā)展早期較為明顯，但部分細(xì)分行業(yè)在發(fā)展一段時(shí)間后，企業(yè)間的技術(shù)差距逐步縮小，從而進(jìn)入技術(shù)和價(jià)格并舉的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，并逐漸演變至以價(jià)格為主的競(jìng)爭(zhēng)。此時(shí)，企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資本壁壘、客戶認(rèn)證等優(yōu)勢(shì)就會(huì)進(jìn)一步凸顯。總體而言，在行業(yè)前十年的“野蠻生長(zhǎng)”階段，投資機(jī)會(huì)多以大宗化學(xué)品、基礎(chǔ)材料企業(yè)為主，技術(shù)門檻較低，行業(yè)集中度不高。在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，基于下游需求快速放量，企業(yè)憑借工藝壁壘快速提升產(chǎn)能，同時(shí)通過規(guī)模壁壘建立成本優(yōu)勢(shì)，就能進(jìn)一步發(fā)展成細(xì)分行業(yè)龍頭。
新材料投資關(guān)鍵詞：
較低國(guó)產(chǎn)化率 較高技術(shù)壁壘
今天，新材料已經(jīng)成為支撐我國(guó)從制造業(yè)大國(guó)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)躍升的 “底盤技術(shù)”之一。根據(jù)工信部的劃分，新材料按屬性、功能可以分為六大類：特殊金屬功能材料、高端金屬結(jié)構(gòu)材料、先進(jìn)高分子材料、新型無機(jī)非金屬材料、高性能纖維及復(fù)合材料及前沿新材料。數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)占全球產(chǎn)量較大，增速遠(yuǎn)超全球平均增速，但發(fā)展不均衡。中低端材料自給自足，中高端材料進(jìn)口依賴嚴(yán)重是中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀。2018年，工信部對(duì)全國(guó)30多家大型企業(yè)130多種關(guān)鍵基礎(chǔ)材料的調(diào)研結(jié)果顯示，其中32%的材料在中國(guó)仍為空白，52%依靠進(jìn)口。因此，“國(guó)產(chǎn)替代”仍然是現(xiàn)階段我國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)的重要命題。在九鼎投資看來，現(xiàn)階段投資于新材料產(chǎn)業(yè)的“國(guó)產(chǎn)替代”仍然大有可為。首先，在需求側(cè)，過去由于新材料在終端產(chǎn)品中所占成本比例不高，因此需求總量不大，下游企業(yè)更依賴進(jìn)口。但現(xiàn)在，出于成本控制及供應(yīng)鏈穩(wěn)定的考慮，下游企業(yè)開始尋求國(guó)產(chǎn)替代，為中國(guó)的新材料企業(yè)帶來更多機(jī)會(huì)。同時(shí)，按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，當(dāng)產(chǎn)業(yè)配套成熟到一定程度，國(guó)產(chǎn)替代就會(huì)逐漸向上游發(fā)展。中國(guó)用過去40多年時(shí)間，幾乎完整經(jīng)歷了世界工業(yè)史上250年的三次工業(yè)革命，發(fā)展路徑也呈現(xiàn)出沿產(chǎn)業(yè)鏈從下游逐步向上游突破、完善的態(tài)勢(shì)。在產(chǎn)業(yè)鏈下游，由于終端市場(chǎng)需求明確且規(guī)模大、增速快、利潤(rùn)空間高，同時(shí)所涉及的基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)較少，中國(guó)已率先在終端市場(chǎng)和組裝市場(chǎng)發(fā)展起來。如手機(jī)、電腦、家電等，全球約有70-80%組裝在中國(guó)。在產(chǎn)業(yè)鏈中游的零部件領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)目前也已占據(jù)較大份額，核心零部件的制造能力正在不斷提升。如今，發(fā)展的接力棒傳遞至產(chǎn)業(yè)鏈上游的材料領(lǐng)域。而此前在終端市場(chǎng)、應(yīng)用場(chǎng)景及中端制造等各環(huán)節(jié)的積累均成為材料領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的基礎(chǔ)。此外，基于國(guó)內(nèi)新材料企業(yè)的現(xiàn)狀，國(guó)瓷材料創(chuàng)始人、CTO宋錫濱將新材料的“新”拆分成：性能新、工藝新、應(yīng)用新、需求新。我國(guó)終端市場(chǎng)的成熟度決定了，大多數(shù)中國(guó)新材料企業(yè)更擅長(zhǎng)滿足“應(yīng)用新”和“需求新”，即：在很多國(guó)外已相對(duì)成熟的新型材料領(lǐng)域，通過技術(shù)/工藝突破，拓展至新的應(yīng)用場(chǎng)景，滿足新的需求，并拿到小批量試產(chǎn)訂單。事實(shí)上，在調(diào)研了大量這類企業(yè)后，九鼎投資發(fā)現(xiàn)，其形成了一定的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。?首先，企業(yè)的目標(biāo)（要研發(fā)的材料）與路徑（配方或工藝）已經(jīng)明確，研發(fā)和生產(chǎn)周期相較早期的國(guó)外企業(yè)得以大大縮短。?其次，國(guó)內(nèi)更為完整的供應(yīng)鏈配套、工程師紅利和龐大的市場(chǎng)需求，為中國(guó)企業(yè)提供了土壤。企業(yè)一旦實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，通常也可以快速實(shí)現(xiàn)成本降低。?第三，中國(guó)作為全球最大的新材料應(yīng)用市場(chǎng)具備天然優(yōu)勢(shì)。企業(yè)距離下游更近，能夠快速發(fā)現(xiàn)并反應(yīng)市場(chǎng)需求，并最終轉(zhuǎn)換為成本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。那么，如何在“國(guó)產(chǎn)替代”的大邏輯下找到有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)？數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球新材料產(chǎn)業(yè)規(guī)模為3.3萬億美元，2025年將達(dá)到5萬億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率約14%。而中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值近十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率超20%，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到10萬億規(guī)模。但與第一梯隊(duì)的美國(guó)、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，中國(guó)目前仍處于快速發(fā)展和趕超階段。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的生命周期看，中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)目前約是國(guó)外的1/2～1/3，即：按照新材料從研發(fā)到推廣，再到最終應(yīng)用需數(shù)十年時(shí)間計(jì)算，中國(guó)目前已研發(fā)出的新材料與國(guó)外的差距或在十年以上。這意味著，新材料產(chǎn)業(yè)的“國(guó)產(chǎn)替代”是一個(gè)緩慢的過程，并非一蹴而就。但一旦實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，將有較大的發(fā)展空間。具體到各細(xì)分領(lǐng)域，我們借用新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的三段論，將“技術(shù)滲透率”替換成“國(guó)產(chǎn)化率”，可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)以下規(guī)律：?國(guó)產(chǎn)化率0-20%，行業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破后，會(huì)進(jìn)入一個(gè)漫長(zhǎng)的破壁滲透期，發(fā)展速度較慢，一般在3-10年不等。?國(guó)產(chǎn)化率20-50%，行業(yè)發(fā)展加速，企業(yè)獲得高增長(zhǎng)。但與此同時(shí)，技術(shù)溢出現(xiàn)象逐漸增多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)間技術(shù)差距縮小，逐漸出現(xiàn)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，毛利率降低的情況。部分企業(yè)出清，行業(yè)集中度升高。?國(guó)產(chǎn)化率50%以上，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，行業(yè)或通過并購(gòu)的形式誕生大型龍頭企業(yè)。
因此，綜合考慮不同細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展周期和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，九鼎投資判斷，目前國(guó)產(chǎn)化率在10%-20%的新材料細(xì)分領(lǐng)域，未來將具備較大機(jī)會(huì)。但值得注意的是，九鼎投資在調(diào)研大量企業(yè)的過程中也發(fā)現(xiàn)，投資新材料需警惕“偽國(guó)產(chǎn)替代”陷阱：除去對(duì)最終產(chǎn)品和技術(shù)的國(guó)產(chǎn)化率考察外，還需確定產(chǎn)品生產(chǎn)鏈條的技術(shù)能力國(guó)產(chǎn)化。如果關(guān)鍵原材料、生產(chǎn)設(shè)備不能實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，則國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)無從談起。同時(shí)，在九鼎投資看來，現(xiàn)階段，在新材料領(lǐng)域投資“國(guó)產(chǎn)替代”并不是單純關(guān)注對(duì)存量市場(chǎng)的低端替代和仿制。相反，企業(yè)對(duì)中高端材料技術(shù)的突破和創(chuàng)新才是贏得競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，在存量市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破只是中國(guó)企業(yè)萬里長(zhǎng)征的第一步。后續(xù)仍然需要回歸商業(yè)本質(zhì)：能否實(shí)現(xiàn)降本增效，能否滿足市場(chǎng)需求，是決定新材料企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。
