自2013年私募基金納入中國證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)即采取了證監(jiān)會行政監(jiān)管和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下稱“基金業(yè)協(xié)會”）自律管理“兩架馬車”協(xié)同配合的外部治理方式。2023年2月，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金登記備案辦法》（以下稱《登記辦法》）、《私募基金管理人登記指引第 1 號——基本經(jīng)營要求》（以下稱《指引1號》）、《私募基金管理人登記指引第 2 號——股東、合伙人、實際控制人》（以下稱《指引2號》）、《私募基金管理人登記指引第 3 號——法定代表人、高級管理人員、執(zhí)行事務合伙人或其委派代表》（以下稱《指引3號》）等四個文件。近期，基金業(yè)協(xié)會又發(fā)布《私募證券投資基金運作指引》（征求意見稿）向社會公開征求意見。

自2014年2月發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》至今，基金業(yè)協(xié)會根據(jù)行業(yè)自律實踐先后以問答、指引、須知、材料清單、案例公示等多種形式傳遞監(jiān)管與自律精神及響應行業(yè)關切問題。受限于《私募投資基金管理暫行條例》及監(jiān)管部門部門規(guī)章等上位規(guī)則未能適時出臺或修訂，自律規(guī)則相對散亂。時隔九年，原有登記備案辦法終于由“試行”轉(zhuǎn)正，雖頗費周折，但行業(yè)自律體系化建設亦邁上新臺階，“辦法”+“指引”+“案例”或成為后續(xù)自律規(guī)則的框架體系。以本次《登記辦法》配套指引1-3號為開始，基金業(yè)協(xié)會后續(xù)將出臺集團化私募基金管理人、法律意見書等系列指引，基金備案相關指引亦列入日程。更為重要的是，以登記備案新規(guī)為標志，私募基金行業(yè)監(jiān)管及自律體系日趨成熟，而懷胎“十年”的《私募投資基金管理暫行條例》或終將面世。

基于我們對私募基金行業(yè)的長期觀察，協(xié)會私募新規(guī)出臺勢必會健全行業(yè)治理體系，加速行業(yè)“出清”，彰顯扶優(yōu)限劣政策導向。然而，《登記辦法》在5月1日生效實施當月，僅有2家私募基金管理人申請登記成功，加之協(xié)會私募新規(guī)實施過程存在個別令人費解問題，引發(fā)市場諸多猜測和憂慮。在對協(xié)會新規(guī)解讀的同時，我們將對其實施后若干問題提出思考及研判，為行業(yè)發(fā)展建言獻策。

一、協(xié)會私募新規(guī)要點

《登記辦法》共六章八十三條，主要修訂要點包括：對登記備案規(guī)范標準進行了適度完善，提升了規(guī)則透明度；強化行業(yè)合規(guī)運作，對基金募、投、管、退等關鍵環(huán)節(jié)提出規(guī)范要求；強化穿透核查、信息披露及報送等事中事后自律管理措施，強調(diào)并實施差異化自律管理，扶優(yōu)限劣，對行業(yè)進行正向引導及激勵；通過完善自律手段，加強對“偽、劣、亂”私募的有效治理，出清風險。

近年，阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和行業(yè)生態(tài)產(chǎn)生嚴重負面影響。私募基金行業(yè)產(chǎn)生的風險一方面源于經(jīng)濟下行、流動性不足等市場風險；另一方面也源于股東資質(zhì)和從業(yè)人員素質(zhì)差、機構違規(guī)成本低等相關問題。因此，本次《登記辦法》亦主要在這幾方面強化管理，提升標準。

（一）強化對基金管理人出資人、控股股東、實際控制人的管理，提高股東資質(zhì)要求

1.對私募基金管理人股東、合伙人、實際控制人采用“負面清單”管理

《登記辦法》第九條規(guī)定，有下列情形之一的，不得擔任私募基金管理人的股東、合伙人、實際控制人：

a.未以合法自有資金出資，以委托資金、債務資金等非自有資金方式出資，違規(guī)通過委托他人或者接受他人委托方式持有股權、財產(chǎn)份額，存在循環(huán)出資、交叉持股、結構復雜等情形，隱瞞關聯(lián)關系；

b.內(nèi)部治理結構不健全，運作不規(guī)范、不穩(wěn)定，不具有良好的財務狀況，資產(chǎn)負債和杠桿比例不適當，不具有與私募基金管理人經(jīng)營狀況相匹配的持續(xù)資本補充能力；

c.控股股東、實際控制人、普通合伙人沒有經(jīng)營、管理或者從事資產(chǎn)管理、投資、相關產(chǎn)業(yè)等相關經(jīng)驗，或者相關經(jīng)驗不足5年；

d.控股股東、實際控制人、普通合伙人、主要出資人在非關聯(lián)私募基金管理人任職，或者最近5年從事過沖突業(yè)務；

e.法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會和協(xié)會規(guī)定的其他情形。

私募基金管理人的實際控制人為自然人的，除另有規(guī)定外應當擔任私募基金管理人的董事、監(jiān)事、高級管理人員或者執(zhí)行事務合伙人或其委派代表。

2.強調(diào)自然人實控人的行業(yè)經(jīng)驗

無論對于證券類還是股權類的基金管理人，擬成為該類基金管理人的自然人實控人，則需要具有與之相對應的豐富的實踐經(jīng)驗。

特別說明的是，對于證券類實控人第（一）項要求，除非該等實控人曾經(jīng)在相關金融機構的子公司、分公司等分支機構實際從事過或具體分管過證券資產(chǎn)管理、自有資金證券投資等相關業(yè)務，否則僅以在金融機構的分支機構任職部門負責人以上職務作為經(jīng)驗證明一般不予認可。對于部門負責人以上職務或者具有相當職位管理經(jīng)驗的條件僅認可金融機構總部的相關經(jīng)驗。

對于股權類實控人，與證券類相比，其中第（一）項、第（二）項要求完全一致，第（三）項、第（四）項要求的任職機構一致，但要求是具有從事股權投資管理相關工作或經(jīng)營管理工作、擔任高級管理人員，并且多了一項要求，即在擬投領域相關企業(yè)從事高級管理工作或者專業(yè)技術工作，或者在科研院校從事相關領域研究工作。因此，對于股權類實控人而言，其如果沒有投資經(jīng)驗，則應當結合未來擬管基金的投資領域判斷是否具有相關的高級管理、專業(yè)技術或者專業(yè)研究工作經(jīng)驗。

（二）綁定高管人員與私募機構，提高私募基金管理人從業(yè)人員的行業(yè)進入標準

為避免“高管掛靠”、“位在人不在”的情形，進一步壓實私募基金管理人高管人員的責任和義務，加強私募基金管理人高管人員穩(wěn)定性，新規(guī)強制要求負責經(jīng)營管理及投資管理的高管在基金管理人中均持股且實際出資，綁定高管與私募機構，但對于各高管之間的持股比例和實繳出資比例則無硬性要求，申請機構可以根據(jù)各高管在基金管理人中的作用大小和實際財務能力確定彼此之間的持股比例和實繳出資比例。

（三）嚴厲打擊“掛靠”“買殼賣殼”等行為

新規(guī)進一步強調(diào)打擊“掛靠”“買殼賣殼”等行為，具體表現(xiàn)為：

1.嚴查人員掛靠行為

新規(guī)明確，私募基金管理人不得聘用掛靠人員，不得通過虛假聘用人員等方式辦理私募基金管理人登記。私募基金管理人聘用短期內(nèi)頻繁變更工作崗位的人員。作為負責投資管理的高級管理人員的，應當對其誠信記錄、從業(yè)操守、職業(yè)道德進行盡職調(diào)查。私募基金管理人的高級管理人員 24 個月內(nèi)在 3 家以上非關聯(lián)單位任職的，或者 24 個月內(nèi)為 2 家以上已登記私募基金管理人提供相同業(yè)績材料的，前述工作經(jīng)驗和投資業(yè)績不予認可。

2.嚴格控制實際控制權轉(zhuǎn)讓的條件

新規(guī)明確，私募基金管理人的控股股東、實際控制人、普通合伙人所持有的股權、財產(chǎn)份額或者實際控制權，自登記或者變更登記之日起 3 年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，較之征求意見稿，新規(guī)實施稿同時要求私募基金管理人的實際控制權發(fā)生變更的，變更之日前12 個月的月均管理規(guī)模應當持續(xù)不低于 3000 萬元人民幣。

3.變更實際控制權等同新設

新規(guī)實施后，如私募基金管理人實際控制權發(fā)生變更的，則應當就變更后是否全面符合私募基金管理人登記的要求提交法律意見書，基金業(yè)協(xié)會按照新提交私募基金管理人登記的要求對其進行全面核查。

（四）正向明確私募股權投資基金的投資范圍

實踐中，關于私募股權投資基金的是否能夠投向上市公司非公開的股票一直存在較多的模糊地帶，《登記辦法》進一步明確私募股權投資基金的投資范圍可投資“大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式交易的上市公司股票，非公開發(fā)行或者交易的可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券，市場化和法治化債轉(zhuǎn)股”等幾類，更有利于指導私募股權投資基金參與上市公司的并購重組及危機企業(yè)紓困。

（五）進一步壓實中介機構責任

新規(guī)中，多處強調(diào)提供私募基金管理人服務的中介機構的責任和義務。與舊規(guī)相比，一個最明顯的變化是在《登記備案辦法》第二十二條首次明確管理人申請登記時為其出具審計報告、法律意見書的會計師事務所、律師事務所必須是在中國證監(jiān)會備案的機構，強化中介機構的合格資質(zhì)。

二、協(xié)會私募新規(guī)實施的觀察

顯然，協(xié)會私募新規(guī)有助于引導私募基金管理人及從業(yè)人員樹立底線意識和合規(guī)意識。但受限于時間及溝通不暢等因素，行業(yè)對協(xié)會私募新規(guī)規(guī)定在執(zhí)行環(huán)節(jié)還存在個別誤讀或誤解，亟待基金業(yè)協(xié)會進一步出臺相關問答或指引予以明確，從而減少市場對行業(yè)發(fā)展的憂慮。

（一）股東適格性問題

1.非控股股東的資質(zhì)標準問題

《登記辦法》第九條中除了明確基金管理人控股股東、實際控制人的資質(zhì)要求，對于非控股股東、實際控制人的股東亦做出較為嚴格的要求，全體股東均不能具有“內(nèi)部治理結構不健全，運作不規(guī)范、不穩(wěn)定，不具有良好的財務狀況，資產(chǎn)負債和杠桿比例不適當，不具有與私募基金管理人經(jīng)營狀況相匹配的持續(xù)資本補充能力”的情況。

但是，實踐中，如果對于私募基金管理人的全體股東均按照此標準進行全面核查，并且對于部分僅是參股的小股東考察財務指標欠缺一定的合理性，也不利于多樣化基金管理人的股權結構。

以證監(jiān)會對證券公司的監(jiān)管為例，2021年證監(jiān)會修訂《證券公司股權管理規(guī)定》，對于證券公司的股東進行了分類管理，對于控股股東、主要股東、持有證券公司5%以上的股東、持有證券公司5%以下的股東做出不同的資質(zhì)要求。對于持有證券公司5%以下的股東僅在合法合規(guī)、信用情況、股權清晰、正常經(jīng)營等基本標準上做出要求，并沒有要求資產(chǎn)負債和杠桿比例以及具有與證券公司經(jīng)營業(yè)務相匹配的持續(xù)資本補充能力。

私募基金作為“私募”，與“公募”相比，受眾仍具有局限性，對“私募”股東的要求更高于“公募”不太符合“私募”本身的性質(zhì)，期待基金業(yè)協(xié)會通過新的指引或問答對私募基金管理人的股東進行分類管理，細化不同股東的資質(zhì)要求。

2.非自然人股東的財務考察指標問題

《登記辦法》中要求對于全體非自然人股東考核財務指標，且要求資產(chǎn)負債和杠桿比例適當，但對于“適當”的比例標準未能做出明確要求，導致實踐當中各市場主體在判斷具體財務情況時聲音不一。

一般情況下，如非自然人股東的資產(chǎn)負債率超過60%，審核中可能會被認為財務風險過高，不具備良好的財務狀況。但是，不同行業(yè)的資產(chǎn)負債率的安全指標差異較大，如果關于該項指標不能明確，亦不區(qū)分控股股東和非控股股東，不考慮該股東是否已經(jīng)全部實繳出資，則對于擬進入該行業(yè)的市場主體而言無法從財務指標上明晰判斷其自身是否符合進入條件。

3.控股股東的行業(yè)經(jīng)驗標準問題

關于《登記辦法》第九條第（三）項的經(jīng)驗及時間的指標，對于自然人（控股股東、實際控制人、普通合伙人）較好理解，但實際上即使系非自然人（控股股東、實際控制人、普通合伙人），亦需要符合該項指標，此種對于非自然人股東的行業(yè)經(jīng)驗和時間要求在市場上也引起一定的爭議。

基于各種原因，實踐中可能會搭建一個新的SPV（公司制或合伙企業(yè)）作為新設基金管理人的控股股東。盡管該等架構搭建的原因也許是合理的（包括但不限于：讓基金管理業(yè)務與原有業(yè)務體系進行區(qū)分；讓控股股東具有簡單、良好的財務狀況；高管合并通過持股平臺持股的需求），但在此種架構下，SPV控股股東則面臨沒有經(jīng)營、管理或者從事資產(chǎn)管理、投資、相關產(chǎn)業(yè)等相關經(jīng)驗，或者相關經(jīng)驗不足5年的情形，無法滿足協(xié)會登記的要求。

其次，對于自然人（控股股東、實際控制人、普通合伙人）從事資產(chǎn)管理、投資、相關產(chǎn)業(yè)等相關經(jīng)驗的判斷標準在《指引2號》中做了進一步細化，但對于如何判斷非自然人（控股股東、實際控制人、普通合伙人）具有從事上述相關經(jīng)驗則缺乏指導性的細化指標。

4.控股股東、實際控制人、普通合伙人從事過沖突業(yè)務的問題

關于《登記辦法》第九條第（四）項控股股東、實際控制人、普通合伙人、主要出資人未“從事過”沖突業(yè)務的指標，不僅包括該等股東（自然人股東、非自然人股東）曾經(jīng)持股或者實際控制沖突類業(yè)務，也包括該等股東曾經(jīng)在該等沖突業(yè)務公司中實際任職。

該項指標實際對具有房地產(chǎn)及保理、融資租賃等類金融領域經(jīng)驗的股東或從業(yè)人員進入私募投資基金行業(yè)進行了較大準入限制，但是，對于“從事過”缺乏細化標準：如以持股作為標準，是否有持股比例限制，還是5年內(nèi)只要持股過沖突類業(yè)務公司就不能進入私募基金行業(yè)？如以任職作為標準，是否對于職位和任職期限要求，對于一般員工和任職較短的人員是否具有豁免？

5.股東出資問題

根據(jù)《登記辦法》第八條、第九條，《指引1號》第五條、第六條，新設私募基金管理人實繳注冊資本最低不少于1000萬元人民或者等值外幣，且高管合計持股暨實繳最低不少于200萬元人民幣或等值外幣。

新規(guī)下，新設基金管理人的股東出資僅能限于自有資金，不能通過債務資金（包括向金融結構借款、非金融機構借款等）方式籌措資金，而且要考察資金來源。實踐中，該等資金指標對于部分現(xiàn)金流量不足的自然人擔任高管形成準入限制?？紤]要求高管持股，更多是為綁定高管與管理機構，強化高管的責任意識，但是高管持股畢竟不同于控股股東，而且很多時候高管持股是進行的員工股權激勵，因此，后續(xù)對于其出資是否能在出資期限上給予一定的松綁，真正體現(xiàn)“激勵”和“約束”對等的原則。

（二）人員適配度問題

《登記辦法》第十條至第十二條及《指引3號》構成整個基金管理人的高管人員、投資人員資格的規(guī)則體系。

新設基金管理人在聘請高管人員、投資人員、合規(guī)風控時，需嚴格考察該等人員的信用情況和歷史任職情況，不僅要考察負面清單的準入問題（如是否從事過沖突業(yè)務、是否有自律處分、行政處罰、違法犯罪、其最近3年任職的單位是否為負面機構、風險輿情機構等），還要充分考慮該等人員是否具有與擬申請的管理人資格類型及所任職崗位適配的、時間足夠的行業(yè)經(jīng)驗，且要能夠提供直接的證據(jù)（包括投委會決議、原任職機構蓋章的盡調(diào)報告、立項說明書等）予以證明。

由于私募基金行業(yè)系對從業(yè)素質(zhì)和專業(yè)素養(yǎng)均要求較高的行業(yè)，協(xié)會私募新規(guī)主要是限制信用不良、任職于風險機構/風險輿情機構或?qū)蛐袠I(yè)經(jīng)驗不足的人員擔任私募高管。但是，受限于原任職單位的保密要求或配合度等原因，部分符合信用條件且具有相當行業(yè)經(jīng)驗的人員，較難獲得直接的證據(jù)證明其行業(yè)經(jīng)驗，實質(zhì)上亦形成限制。其次，部分人員為了解決經(jīng)驗證明問題，未經(jīng)原任職單位同意私自保存、下載相關內(nèi)部會議記錄，可能違反原任職單位的保密制度、保密協(xié)議，又易產(chǎn)生司法爭議糾紛。

（三）基金備案問題

新規(guī)一方面是加強對私募基金管理人的合規(guī)管理，另一方面同時強化基金的備案暨持續(xù)合規(guī)管理。結合新規(guī)實施以來的備案反饋以及處罰案例，可以看到目前在基金籌建層面，各方的焦點主要集中在如下方面：

1.基金的實繳問題

《登記備案辦法》規(guī)定，私募基金初始實繳募集資金規(guī)模應不低于1000萬元人民幣；投向單一標的的私募基金初始實繳募集資金規(guī)模應不低于2000萬元人民幣；創(chuàng)業(yè)投資基金初始實繳募集資金規(guī)模應不低于500萬元人民幣，且應當在基金合同中約定備案后6個月內(nèi)完成1000萬元人民幣實繳出資。

上述規(guī)定明確私募基金應當具有保障基本投資能力和抗風險能力的實繳募集資金規(guī)模。但是，目前基金業(yè)協(xié)會尚未明確對創(chuàng)業(yè)投資基金備案通過后6個月滿實繳規(guī)模仍不足1000萬的會采取何種措施；且《登記備案辦法》發(fā)布后，基金業(yè)協(xié)會隨后發(fā)布的《私募證券投資基金運作指引》（征求意見稿）中要求，持續(xù)60個交易日資產(chǎn)凈值低于1000萬元的證券基金將進入清算流程，因此，針對存續(xù)規(guī)模不足1000萬元的股權/創(chuàng)投私募基金是否會做出類似的清算流程規(guī)定是市場所普遍關注的。

2.資金份額轉(zhuǎn)讓的資金路徑問題

近期，基金業(yè)協(xié)會對信泉和業(yè)（濟南）私募基金管理有限公司和豐圣財富資產(chǎn)管理有限公司進行處罰，處罰原因系該兩家機構在進行投資者份額轉(zhuǎn)讓的資金路徑劃轉(zhuǎn)行為違反《私募投資基金募集行為管理辦法》第十二條關于“募集機構或相關合同約定的責任主體應當開立私募基金募集結算資金專用賬戶，用于統(tǒng)一歸集私募基金募集結算資金、向投資者分配收益、給付贖回款項以及分配基金清算后的剩余基金財產(chǎn)等，確保資金原路返還”的規(guī)定。

根據(jù)上述處罰案例，基金業(yè)協(xié)會認為合規(guī)的路徑或為：轉(zhuǎn)讓方個人資金賬戶轉(zhuǎn)出至基金募集賬戶，再由基金募集賬戶轉(zhuǎn)出至轉(zhuǎn)讓方最初支付認購款的資金賬戶；受讓方資金按照募集流程，從受讓方資金賬戶支付至基金募集賬戶，再由基金募集賬戶支付至受讓方資金賬戶。在基金份額轉(zhuǎn)讓資金結算過程中，投資者之間不應直接自行結算，基金管理人亦不應介入代收代付。

上述處罰案例引發(fā)市場較大的擔憂。一是市場上大部分機構在基金份額轉(zhuǎn)讓時，基本都是由基金份額的轉(zhuǎn)讓方和受讓方之間進行直接的資金結算（尤其是合伙型基金和公司制基金），也有部分通過基金管理人代收代付。如果此種操作模式被認定違規(guī)，相關機構是否會受到追溯處罰是各市場主體較為關注的；二是如果后續(xù)基金份額轉(zhuǎn)讓均要通過基金募集賬戶進行結算，法律上的認定亦有可能出現(xiàn)一定的爭議，法律關系上，基金份額轉(zhuǎn)讓應該發(fā)生在轉(zhuǎn)讓方和受讓方之間，而非轉(zhuǎn)讓方先發(fā)起贖回，再由受讓方進行認購，此種資金路徑的劃付與法律權屬的認定會存在一定的偏差；三是在基金份額打折或溢價出讓的情況下，通過基金募集賬戶結算，轉(zhuǎn)讓后的基金的規(guī)模是按照原始的實繳出資確定還是按照受讓方支付的折價金額或溢價金額確定等問題都有待于進一步厘清。

盡管部分市場主體反饋基金業(yè)協(xié)會在其通過電話、郵件對該問題的咨詢時回復“可以按照基金合同約定的轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓，如果沒有約定的，可以簽基金合同補充協(xié)議約定份額轉(zhuǎn)讓事宜”，但由于該問題的回復較之處罰案例缺乏公示性和普及度，并不能完全消除市場主體的困惑，因此，期待基金業(yè)協(xié)會就市場普遍關心的問題給予統(tǒng)一的指導意見。

三、私募基金行業(yè)自律管理和監(jiān)管的建議

基金業(yè)協(xié)會“扶優(yōu)限劣”的方向，毋庸置疑。出臺的自律規(guī)則對行業(yè)規(guī)范發(fā)展發(fā)揮了積極的作用，對于市場也起到了較強的警示作用。但是，部分規(guī)則的變化也引發(fā)了市場的憂慮。在加強合規(guī)管理的同時，建議行業(yè)自律管理和監(jiān)管機構亦能夠積極響應市場的聲音。一是積極推進私募條例的出臺，解決私募基金行業(yè)上位法缺位的問題；二是繼續(xù)通過指引+問答的方式對市場具有較大疑惑的問題給出統(tǒng)一的指導或回復，讓市場主體對于行業(yè)具有明確的可預判性；三是適時出臺對于創(chuàng)業(yè)投資基金的特定細則，鼓勵私募基金投早、投小，對于創(chuàng)業(yè)投資的差異化管理落實到位。

私募基金行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，已成為我國多層次資本市場不可或缺的組成部分，在助力高科技行業(yè)的發(fā)展過程中也一直發(fā)揮著積極的作用。當前，我國正面臨著經(jīng)濟下行、疫情反復、國際局勢變化等多重挑戰(zhàn)，如何在后疫情、國際格局重塑、經(jīng)濟亟需復蘇等時代背景下，有效防范系統(tǒng)性金融風險的同時，持續(xù)提升私募基金行業(yè)治理水平，繼續(xù)鼓勵私募基金行業(yè)發(fā)展，從而促使私募基金進入良性循環(huán)的新發(fā)展軌道，充分服務于實體經(jīng)濟，是對行業(yè)監(jiān)管智慧的考驗。

本文作者：

郭衛(wèi)鋒，德恒北京辦公室合伙人，德恒財富管理業(yè)務中心主任委員，基金業(yè)協(xié)會外聘專家；主要執(zhí)業(yè)領域為私募基金、財富管理和上市等，郭律師擁有超過20年執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，多次在“私募基金”、“財富管理”等領域入選知名法律媒體的推薦榜單。

唐入川，德恒天津辦公室合伙人，基金業(yè)協(xié)會外聘專家；主要執(zhí)業(yè)領域為私募投資基金、企業(yè)重組、公司證券等，具有十余年的豐富經(jīng)驗。

聲明：

本文由德恒律師事務所律師原創(chuàng)，僅代表作者本人觀點，不得視為德恒律師事務所或其律師出具的正式法律意見或建議。如需轉(zhuǎn)載或引用本文的任何內(nèi)容，請注明出處。