結論：上周債市收益率先下后上，繼續(xù)維持最近兩周以來大幅波動格局，全周來看利率小幅陡峭化下行修復，信用下行修復幅度略高于利率。面對1.0%左右的隔夜利率、以及落地的降準預期和地產政策，債市情緒還是非常脆弱。交易層面上看bid和ofr兩邊都很薄，日內波動5bp不足為奇。對于越來越偏中性信號意義的降準來說，更值得關注的是實際銀行間資金價格。

雖然利率動能和勢能尚不支持做多，自動駕駛模型維持2.05年杠桿后久期建議，但參考本次降準和今年4月降準的相似程度，后續(xù)1-2個月資金維持低位的概率很高，信號反轉可能只是時間問題。在11月8日建議“避免過高風險暴露，杠桿后久期2-2.5年”以來，目前建議純債產品目標久期3年，杠桿策略優(yōu)先。

1.主要數(shù)據與事件

地區(qū)數(shù)據/事件

國內11月LPR報價公布，1Y3.65%、5Y4.3%保持不變。

21日央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會，央行表示將面向6家商業(yè)銀行推出2000億保交樓貸款支持支持計劃；

23日正式發(fā)布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，同日中債增進在“第二支箭”（民企債券融資支持工具）政策框架下，出具了對三家民營房企發(fā)債信用增進函，六大國有銀行宣布已與17家房企達成合作協(xié)議，已披露的意向性授信額度合計超萬億。

23日國常會提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充?！?；

25日盤后央行宣布從12月5日起全面降準25bp，預計釋放5000億長期資金。

國外美國11月Markit綜合PMI初值46.3、制造業(yè)47.6、服務業(yè)46.1，均低于前值和預期。

就本次降準來看，與今年4月的降準有很多相似之處。首先降準幅度均為25bp，低于過往常規(guī)的50bp步幅，體現(xiàn)為有克制的寬松；其次是在降準前銀行間市場都已經出現(xiàn)了顯著的資金利率下行。如果參考4月的后續(xù)節(jié)奏，資金中樞偏低的情況還將持續(xù)一段時間，公開市場操作凈投放量將維持在0值附近，12月LPR報價也可能相應出現(xiàn)下調。

圖1：主要政策利率及貨幣市場利率

圖2：今年以來公開市場凈投放量

2.市場表現(xiàn)

現(xiàn)券方面，上周債券市場利率大落大起，在資金面持續(xù)充裕的背景下，全周利率曲線陡峭化下行。周三周四受降準預期刺激，國債期貨連續(xù)兩天高開高走，利率曲線整體下行5bp左右。周五隨地產政策落地發(fā)酵，期貨快速下跌，抹去周三周四兩天漲幅，利率曲線整體上行5bp左右。信用債曲線整體變化略微滯后于利率，周五除商金和二債之外的品種收益率上行基本在1bp以內，部分期限品種的證券公司債收益率甚至下行3bp。

圖3：利率市場表現(xiàn)

圖4：信用市場表現(xiàn)

圖5：主要品種近兩周走勢及累計變化

3.利差變動

現(xiàn)券方面，1Y期限利率下行修復有限，導致各關鍵期限相對1Y的期限利差大幅收斂。同時利率修復速度快于信用，使得無論是AAA還是AA+信用利差都由前期歷史極值水平恢復到均值或以上位置。衍生品方面，由于fixing走勢差異，repo和shibor 1*5相對出現(xiàn)分化。NDD在0值附近，Bondswap進一步下探后部分修復。T跨期價差與主力合約切換前水平相當，在0.5遠附近；TF則相對高于切換前水平，之前在0.4元，目前在接近0.5元，過去3年90%分位。

圖6：國開期限利差分位及相對走勢

圖7：AAA及AA+信用利差分位

圖8：3/5/10Y國開隱含稅率

圖9：Repo/Shibor 1*5

圖10：NDD 5Y

圖11：國開/國債Bondswap

圖12：TF/T跨期價差

4.策略信號

流動性指標層面，趨勢性指標在9月13日轉向上行后尚未反轉，但邊際上已經出現(xiàn)隔夜0.8%的極端寬松情況。市場情緒方面，以我們自己量綱計算的久期中位數(shù)在近兩周出現(xiàn)大幅上行，賣方計算結果上上周久期出現(xiàn)比較快速的下降，上周有小幅增加。如果將銀行間質押式回購成交量作為債市杠桿率的一個簡單代理指標，最近兩周也是呈現(xiàn)先降后升的效果，支持賣方的計算結果。

圖13：狹義流動性指標

圖14：市場久期中位數(shù)水平

圖15：銀行間質押式回購成交量

具體策略信號方面，資金面寬松尚未達到反轉信號的持續(xù)度，動能信號和勢能信號目前尚不支持做多，自動駕駛模型給出的建議與上周相同，底倉1-5年指數(shù)、杠桿率80%。利率引導模型在短期和長期都維持看空債市，匯率引導和商品引導模型看多，說明從全球風險偏好的角度，仍有一些對債市積極的因素。

圖16：自動駕駛模型

圖17：勢能水平

圖18：利率引導模型（短期-5Y國開）

圖19：利率引導模型（長期-5Y國開）

圖20：匯率引導策略

圖21：商品引導策略

5.本周關注

11月PMI數(shù)據。根據已經公布的11月EPMI（調查時間為上月20日至本月19日）和BCI指數(shù)來看，二者在11月環(huán)比10月有所回升（調查時間為每月22日-25日）。并且，帶動11月EPMI環(huán)比上行的是供應商配送時間，更能代表真實景氣度的訂單、生產雙雙走弱。

圖22：主要景氣度指標

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