摘要

2021年10月以來(lái)，債市出現(xiàn)較顯著調(diào)整，10Y國(guó)債收益率走勢(shì)較三季度出現(xiàn)較顯著變化。小長(zhǎng)假后，10月8日至18日，10Y國(guó)債收益率較顯著反彈，從2.89％一線較快上行，18日活躍券（210009）觸及日內(nèi)高點(diǎn)3.04％。10月18日至25日，10Y國(guó)債收益率窄幅整固和回踩，25日收盤(pán)活躍券（210009）報(bào)2.98％。

（一）十月收益率反彈，為什么？

（二）當(dāng)前市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)，是什么？

（三）后市走勢(shì)的預(yù)案，怎么辦？

我們從全球形勢(shì)、我國(guó)形勢(shì)和市場(chǎng)形勢(shì)三個(gè)方向進(jìn)行分析。

展望后市，我們認(rèn)為：

收益率的中期基準(zhǔn)場(chǎng)景預(yù)期，依然是偏支持有反彈、或反彈后整固的。當(dāng)前市場(chǎng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力預(yù)期較充分，我國(guó)明年初政策轉(zhuǎn)向貨幣、財(cái)政、信用“三寬”的預(yù)期仍然較高，這構(gòu)成利率債收益率回升預(yù)期的重要支撐之一。另外，從海外看，較遠(yuǎn)期的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，無(wú)論最后實(shí)際兌現(xiàn)情況如何，都在中期層面對(duì)我國(guó)利率債收益率下行構(gòu)成潛在制約。

收益率的短線走勢(shì)，正在對(duì)前期快速反彈，進(jìn)行整固調(diào)整。技術(shù)面上，當(dāng)前收益率反彈節(jié)奏快于歷史中樞約30個(gè)交易日，如無(wú)新的增量基本面沖擊、僅靠市場(chǎng)博弈交易，向上的3.02％-3.05％壓力區(qū)短線已不支持有效突破；但向下看，前期2.89％-2.92％一線，亦構(gòu)成技術(shù)面強(qiáng)支撐位，如無(wú)增量基本面信息，技術(shù)面暫不支持進(jìn)一步向下調(diào)整。

綜上，斐波那契技術(shù)面傾向：短線看，如無(wú)新增基本面沖擊，2.96％-2.97％一線弱壓力區(qū)正在成為新的博弈和震蕩中樞，3.02％-3.05％一線和2.89％-2.92％一線構(gòu)成新博弈震蕩中樞的上下強(qiáng)支撐阻力位。中期看，3.13％-3.17％一線和2.78％-2.81％一線構(gòu)成市場(chǎng)交易層面的中期強(qiáng)支撐阻力位。

下一階段，可帶來(lái)技術(shù)面突破的潛在基本面沖擊，主要關(guān)注海外通脹、我國(guó)“三寬”和疫情的后續(xù)發(fā)展。

正文

前言：10月以來(lái)的債市調(diào)整

2021 年 10 月以來(lái)，債市出現(xiàn)較顯著調(diào)整， 10Y 國(guó)債收益率走勢(shì)較三季度出現(xiàn)較顯著變化。 小長(zhǎng)假?gòu)?fù)盤(pán)后， 10 月 8 日至 18 日， 10Y 國(guó)債收益率較顯著反彈，從 2.89％ 一線較快上行， 18 日觸及日內(nèi)高點(diǎn) 3.04％ 。 10 月 18 日至 25 日， 10Y 國(guó)債收益率窄幅整固和回踩， 25 日收盤(pán)活躍券（ 210009 ）報(bào) 2.98％ 。

利率是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要變量。 10Y 國(guó)債收益率是債券市場(chǎng)最重要的長(zhǎng)端利率指標(biāo)之一，既是市場(chǎng)觀察經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和通貨膨脹預(yù)期的重要指標(biāo)，也為一系列資產(chǎn)定價(jià)的提供重要利率基準(zhǔn)。

因此，盡量綜合理解 10Y 國(guó)債收益率走勢(shì)、客觀展望其未來(lái)變化，構(gòu)成理解經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和進(jìn)行投資決策的重要基礎(chǔ)。 基于近期市場(chǎng)走勢(shì)，我們回答三個(gè)問(wèn)題：

（一）十月收益率反彈，為什么？

（二）當(dāng)前市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)，是什么？

（三） 后市走勢(shì)的預(yù)案，怎么辦？

一、十月收益率反彈，為什么？

相比今年二季度和三季度的10Y國(guó)債收益率走勢(shì)，10月8日節(jié)后復(fù)盤(pán)以來(lái)的收益率較明顯反彈，10月18日10Y國(guó)債活躍券（210009）一度觸及3.04％，為什么？

我們認(rèn)為，主要有三點(diǎn)動(dòng)因：

全球形勢(shì)看，海外結(jié)構(gòu)性通脹擔(dān)憂和美債走勢(shì)，構(gòu)成重要外部因素。 在 9 月以來(lái)，海外市場(chǎng)對(duì)“滯脹”的擔(dān)憂升溫，由于長(zhǎng)期以來(lái)主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體對(duì)經(jīng)濟(jì)增速較低已有充分預(yù)期，邊際上的“通脹上行”構(gòu)成重要擾動(dòng)。同時(shí)， 9 月下旬和我國(guó)十一假期休市期間， 10Y 美國(guó)國(guó)債收益率從 1.3％ 一線較快回升至 1.6％ 水平，進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。

我國(guó)形勢(shì)看，應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，政策的協(xié)調(diào)配合“幾家抬”是應(yīng)有之方向，構(gòu)成重要內(nèi)部因素。 考慮到前期貨幣政策已持續(xù)保持穩(wěn)健偏寬、流動(dòng)性平穩(wěn)充裕的態(tài)勢(shì)， 9 月以來(lái)，結(jié)合一系列政策和會(huì)議信息，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政、信用進(jìn)一步發(fā)力的預(yù)期在邊際升溫。

市場(chǎng)形勢(shì)看，10月的斐波那契技術(shù)面指標(biāo)傾向支持反彈，斐波那契指標(biāo)用于考量市場(chǎng)心理和行為，構(gòu)成重要的市場(chǎng)參與者心理和行為層面因素。 斐波那契周期技術(shù)分析中， 377 壓力阻力線傾向在其附近交易日出現(xiàn)收益率反彈，對(duì)應(yīng)約在 10 月 11 日、 12 日前后，本次較顯著反彈從 10 月 8 日開(kāi)始。

二、當(dāng)前市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)，是什么？

10月18日10Y國(guó)債活躍券（210009）反彈至3.04％后，截至目前（2021年10月26日），收益率未再進(jìn)一步反彈，但亦未快速回落，轉(zhuǎn)入整固。

我們認(rèn)為，同樣主要有三點(diǎn)動(dòng)因，同時(shí)，也是對(duì)應(yīng)上一問(wèn)“十月收益率反彈，為什么？”三點(diǎn)動(dòng)因的邊際變化：

全球形勢(shì)看，支持反彈的第一點(diǎn)動(dòng)因，即海外通脹擔(dān)憂和美債快速上行，在10月18日以來(lái)短線邊際緩和。 全球通脹看，最新公布的 8 月和 9 月美國(guó) CPI 分別報(bào) 5.3％ 和 5.4％ 、連續(xù)兩個(gè)月暫未比前期 5.4％ 階段高點(diǎn)進(jìn)一步上行，部分市場(chǎng)投資者在進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)拆解中，認(rèn)為美國(guó)通脹仍主要是產(chǎn)業(yè)鏈擾動(dòng)和房?jī)r(jià)等耐用品推動(dòng)，消費(fèi)、服務(wù)、工資等重要分項(xiàng)指標(biāo)仍偏弱。 18 日以來(lái)的 10Y 美債收益率上行節(jié)奏趨緩，在接近 1.7％ 一線后短線回落。同時(shí)，以我國(guó)近期對(duì)煤價(jià)的綜合調(diào)控為例，可以觀察到，對(duì)主要通脹動(dòng)因的應(yīng)對(duì)手段可以、也應(yīng)該不只是貨幣。

我國(guó)形勢(shì)看，支持反彈的第二點(diǎn)動(dòng)因，即財(cái)政和信用的邊際發(fā)力，在10月至今的走勢(shì)中未超市場(chǎng)預(yù)期，亦未對(duì)流動(dòng)性造成明顯壓力。 10 月復(fù)盤(pán)后的前兩周，地方債周度總發(fā)行分別約在 1000 億元和 3000 億元水平。從 10 月 25 日至 31 日的已公布發(fā)行預(yù)案看，雖有提速、超過(guò) 4000 億元，但市場(chǎng)亦觀察到同期已公布國(guó)債發(fā)行和政金債發(fā)行預(yù)案的縮量。同時(shí)，從 DR007 指標(biāo)看， 10 月以來(lái)均值約圍繞在 2.12％ 均值水平波動(dòng)，稍低于三季度 2.16％ 水平。

市場(chǎng)形勢(shì)看，支持反彈的第三點(diǎn)動(dòng)因，即技術(shù)面交易信號(hào)，指向10月8日至18日的反彈節(jié)奏偏快于歷史中樞，技術(shù)面有整固需要。 雖然斐波那契技術(shù)面支持 10 月反彈，但 18 日即觸及 3.02％-3.05％ 壓力阻力位，快于歷史節(jié)奏中樞約 30 個(gè)交易日，技術(shù)面有調(diào)整整固和向歷史中樞線等待的傾向。這一情況與 7 月降準(zhǔn)后的市場(chǎng)走勢(shì)有類(lèi)似之處，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)收益率在基本面、技術(shù)面共振支持下的快速下行在 8 月初一度快于歷史中樞超過(guò) 50 個(gè)交易日，雖然符合中樞指向，但在較多偏離后轉(zhuǎn)入震蕩等待中樞到位。

三、后市走勢(shì)的預(yù)案，怎么辦？

展望后市，我們認(rèn)為：

收益率的中期基準(zhǔn)場(chǎng)景預(yù)期，依然是偏支持有反彈、或反彈后整固的。 當(dāng)前市場(chǎng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力預(yù)期較充分，我國(guó)明年初政策轉(zhuǎn)向貨幣、財(cái)政、信用“三寬”的預(yù)期仍然較高，這構(gòu)成利率債收益率回升預(yù)期的重要支撐之一。另外，從海外看，較遠(yuǎn)期的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，無(wú)論最后實(shí)際兌現(xiàn)情況如何，都在中期層面對(duì)我國(guó)利率債收益率下行構(gòu)成潛在制約。

收益率的短線走勢(shì)，正在對(duì)前期快速反彈，進(jìn)行整固調(diào)整。技術(shù)面上，主要由于我們?cè)谇拔姆治龅脑?，如無(wú)新的增量基本面沖擊、僅靠市場(chǎng)博弈交易，向上的 3.02％-3.05％ 壓力區(qū)短線已不支持有效突破；但向下看，前期 2.89％-2.92％ 一線，亦構(gòu)成技術(shù)面強(qiáng)支撐位，如無(wú)增量基本面信息，技術(shù)面暫不支持進(jìn)一步向下調(diào)整。

綜上，斐波那契技術(shù)面傾向：短線看，如無(wú)新增基本面沖擊，2.96％-2.97％一線弱壓力區(qū)正在成為新的博弈和震蕩中樞，3.02％-3.05％一線和2.89％-2.92％一線構(gòu)成新博弈震蕩中樞的上下強(qiáng)支撐阻力位。中期看，3.13％-3.17％一線和2.78％-2.81％一線構(gòu)成市場(chǎng)交易層面的中期強(qiáng)支撐阻力位。

下一階段，可帶來(lái)技術(shù)面突破的潛在基本面沖擊，主要關(guān)注為海外通脹、我國(guó)“三寬”和疫情的后續(xù)發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)和通脹、海外不確定超預(yù)期。

本文源自文濤宏觀債券研究