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本文轉(zhuǎn)自作者 | 劉燕秋
風(fēng)險(xiǎn)投資不敢冒風(fēng)險(xiǎn)了？
01最近聽(tīng)到幾個(gè)故事。故事里每個(gè)人都在道歉。
第一個(gè)，主角是一家早期基金。拿了國(guó)資LP的錢(qián)，投了幾十個(gè)案子，成的有不少，黃了的十來(lái)個(gè)——按說(shuō)正常。但GP最近有點(diǎn)煩，每黃一個(gè)，LP就會(huì)要求出具一份詳細(xì)的書(shū)面說(shuō)明。
第二個(gè)，另一位朋友也跟我提到一個(gè)投后見(jiàn)聞。項(xiàng)目沒(méi)退出，政府LP要求開(kāi)董事會(huì)，稱(chēng)半年之后要審計(jì)，GP要么回購(gòu)股份，要么給業(yè)績(jī)補(bǔ)償。當(dāng)然，對(duì)賭一直存在，但過(guò)去GP跟LP之間簽的對(duì)賭很容易豁免，現(xiàn)在因?yàn)槭钦鲥X(qián)，一分一毫都豁免不了。
第三個(gè)，最近一家基金開(kāi)LP大會(huì)，GP滿(mǎn)場(chǎng)給LP道歉，承諾下半年裁員，原因就不說(shuō)了。
第四個(gè)，一家有國(guó)資股東在的企業(yè)，這幾年每當(dāng)有重要人員或者中高層離職，CEO也會(huì)被追著要說(shuō)法，出具說(shuō)明。
市場(chǎng)上各個(gè)層面、各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)都在被重新定義，很多人才突然發(fā)現(xiàn)自己錯(cuò)了，于是在各個(gè)酒店、樓層、會(huì)議室里，他們都在寫(xiě)檢查，寫(xiě)說(shuō)明，他們都在低頭，然后說(shuō)對(duì)不起。
其實(shí)，在與LP的溝通中，GP出具坦誠(chéng)的書(shū)面文件做出反省是應(yīng)有之義，比如之前投中就寫(xiě)文章講“老虎環(huán)球基金發(fā)了一封‘罪己詔’”。但今天，溝通成本竟然如此之高，出現(xiàn)如此大范圍的道歉、解釋?zhuān)荒苷f(shuō)是在重構(gòu)規(guī)則了。從“道歉”開(kāi)始，今天咱們?cè)僬務(wù)凣P和LP的關(guān)系。
過(guò)去兩年，媒體連篇累牘地報(bào)道過(guò)“募資難”“返投難”，事實(shí)上，在政府引導(dǎo)基金出資主導(dǎo)市場(chǎng)的背景下，“投后”這一環(huán)也在無(wú)形中變難了。同樣的情況放在美元LP身上，投資過(guò)程中有多少被投公司會(huì)死掉，Who care？只要最終跑出了一個(gè)高回報(bào)倍數(shù)的項(xiàng)目，就可以抵消過(guò)程中那些失敗的案例。VC們?cè)敢饷爸唢L(fēng)險(xiǎn)，賭一個(gè)可能巨大的回報(bào)。但拿國(guó)資的錢(qián)便意味著，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)必須低，因?yàn)槊恳粋€(gè)被投項(xiàng)目在投后都要經(jīng)歷比以往更嚴(yán)苛的審視。對(duì)GP而言，只把做好投后服務(wù)當(dāng)口號(hào)的做法，行不通了。
風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲和產(chǎn)品機(jī)制與政府LP的訴求并不完全匹配。政府引導(dǎo)基金的訴求是什么？要保本，要完成招商引資，項(xiàng)目還不能暴雷，不然不好向上交代。
“在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估上，美元LP和人民幣LP最大的不同是，美元LP只看總數(shù)，人民幣LP還看過(guò)程?！币晃幻涝鸷匣锶藢?duì)上述現(xiàn)象的總結(jié)頗為精辟。
既看總數(shù)，又看過(guò)程，還得業(yè)績(jī)穩(wěn)定。如果三者不能統(tǒng)一，那比起帶來(lái)超額回報(bào)的明星項(xiàng)目，政府LP更看重的無(wú)疑還是過(guò)程和結(jié)果的穩(wěn)定。
畢竟，政府引導(dǎo)基金最怕的是碰到那種業(yè)績(jī)“過(guò)山車(chē)”型的基金。某地方政府引導(dǎo)基金的負(fù)責(zé)人在投中年會(huì)上表示：“五倍、十倍回報(bào)，我都覺(jué)得高。你所做的每一支基金是不是都能保障穩(wěn)定的收益？不用高，每支基金都能做到三倍就可以?！?/p>
該引導(dǎo)基金過(guò)往合作最多的是一個(gè)本地GP?！拔覀儚?009年開(kāi)始投這個(gè)機(jī)構(gòu)，基金規(guī)模都不大，也沒(méi)有賺很多錢(qián)，但是每只基金都賺錢(qián)，至少LP的錢(qián)都能夠在有限時(shí)間內(nèi)全部返還。”
02風(fēng)險(xiǎn)投資不敢冒風(fēng)險(xiǎn)了？這種變化是以一種日漸明晰的鏈條方式傳導(dǎo)的：先是主導(dǎo)市場(chǎng)的LP屬性變了，于是對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)”的定義變了，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)也隨之變化。疊加行業(yè)下行、宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、甚至?xí)r代情緒等因素，“穩(wěn)定”“可持續(xù)”被擺在了這套新體系的首要位置上。
過(guò)去兩年新能源的火爆也和市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化有關(guān)。畢竟，新能源企業(yè)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了這個(gè)賽道的回報(bào)確定性比較高，是一個(gè)不容易出錯(cuò)的選擇。
“時(shí)代的鐘終于擺到了人民幣GP這一邊”。每一次時(shí)代的更迭，都會(huì)將那些在原有體系里并不顯眼的人推至臺(tái)前。人民幣和硬科技，如今成為亮眼的標(biāo)簽，從今年投中年會(huì)的嘉賓構(gòu)成中，你也可以清晰地感知到這一趨勢(shì)。
新形勢(shì)下，適者生存的是那些業(yè)績(jī)穩(wěn)定，同時(shí)真正深度介入投后的GP。他們最好擁有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能在項(xiàng)目投后進(jìn)行引導(dǎo)，減少項(xiàng)目的失敗率。對(duì)雙幣基金來(lái)說(shuō)，在項(xiàng)目早期通過(guò)美元基金入局，等到產(chǎn)品經(jīng)過(guò)驗(yàn)證、收入爆發(fā)之前，再用人民幣跟進(jìn)，也不失為一種可行的打法。
有人得意便有人出局，相當(dāng)一部分GP守著的還是過(guò)去的那套游戲規(guī)則。一位人民幣基金老板給我講了一個(gè)頗具代表性的案例：一家母基金準(zhǔn)備投一個(gè)GP，找他來(lái)參謀。他看到這家機(jī)構(gòu)的基金產(chǎn)品里，有一個(gè)項(xiàng)目上市后賺了很多倍，相當(dāng)于單個(gè)項(xiàng)目把整個(gè)基金產(chǎn)品的盈利賺回來(lái)了，但其他的項(xiàng)目都不行。最終，這個(gè)GP沒(méi)拿到錢(qián)，理由很簡(jiǎn)單，那個(gè)所謂的明星項(xiàng)目帶有偶然性。
“社保和保險(xiǎn)公司肯定是看歷年來(lái)所有基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)，而且有時(shí)專(zhuān)門(mén)挑一個(gè)不好的業(yè)績(jī)來(lái)看?！睂?duì)方意味深長(zhǎng)地說(shuō)。
不只是政府引導(dǎo)基金，越來(lái)越多LP開(kāi)始強(qiáng)調(diào)對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的關(guān)注。一個(gè)險(xiǎn)資LP在投中年會(huì)上提到一條對(duì)GP的要求——管理基金的波動(dòng)性不要太大?！斑^(guò)往有些機(jī)構(gòu)能夠創(chuàng)造超越市場(chǎng)的業(yè)績(jī)，比如IRR達(dá)到50%到60%以上，但階段性有1到2支業(yè)績(jī)從50%到60%跌落到百分之十幾，這個(gè)情況是可以理解的，但從險(xiǎn)資整體偏穩(wěn)定的屬性來(lái)看，我們更期待業(yè)績(jī)的持續(xù)性?！?/p>
行文至此，我似乎應(yīng)該下個(gè)結(jié)論，但我總覺(jué)得很難給出一個(gè)立場(chǎng)鮮明的評(píng)價(jià)。局內(nèi)人各有各的難處，讓GP寫(xiě)檢討，能怪政府LP吹毛求疵嗎？畢竟，發(fā)展股權(quán)財(cái)政的錢(qián)來(lái)之不易，而機(jī)構(gòu)的DPI普遍太難看。不乏政府LP在投中年會(huì)上直言，后續(xù)基金安全有效的清算退出，是政府引導(dǎo)基金當(dāng)下壓力最大的事情。
“去年底，全國(guó)有2107支政府引導(dǎo)基金，12萬(wàn)億的規(guī)模，從投資的角度靠款靠了6萬(wàn)多億。但去年A股市場(chǎng)一共上市428家企業(yè)，融資5800多億，相對(duì)于政府引導(dǎo)基金的規(guī)模，上市退出遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了問(wèn)題?！?/p>
數(shù)據(jù)最直觀地揭示了市場(chǎng)的弊病——規(guī)模大，出口窄，政府LP很難不焦慮。
可我還是想說(shuō)，主流出資方的訴求當(dāng)然得滿(mǎn)足，但一個(gè)更理想、更健康的市場(chǎng)應(yīng)該有著更多樣的資方，有不同的產(chǎn)品來(lái)匹配不同訴求的LP。就像聯(lián)創(chuàng)資本韓宇澤在投中年會(huì)上呼吁的：發(fā)展股權(quán)投資，不能離開(kāi)民營(yíng)機(jī)構(gòu)。畢竟，科技創(chuàng)新和政府引導(dǎo)之間或許存在著一道鴻溝。太多自上而下的設(shè)計(jì)不僅有悖于VC的冒險(xiǎn)精神，真正突破性的科技創(chuàng)新也很難從定制化的模式里生長(zhǎng)出來(lái)。
第一個(gè)，主角是一家早期基金。拿了國(guó)資LP的錢(qián)，投了幾十個(gè)案子，成的有不少，黃了的十來(lái)個(gè)——按說(shuō)正常。但GP最近有點(diǎn)煩，每黃一個(gè)，LP就會(huì)要求出具一份詳細(xì)的書(shū)面說(shuō)明。
第二個(gè)，另一位朋友也跟我提到一個(gè)投后見(jiàn)聞。項(xiàng)目沒(méi)退出，政府LP要求開(kāi)董事會(huì)，稱(chēng)半年之后要審計(jì)，GP要么回購(gòu)股份，要么給業(yè)績(jī)補(bǔ)償。當(dāng)然，對(duì)賭一直存在，但過(guò)去GP跟LP之間簽的對(duì)賭很容易豁免，現(xiàn)在因?yàn)槭钦鲥X(qián)，一分一毫都豁免不了。
第三個(gè)，最近一家基金開(kāi)LP大會(huì)，GP滿(mǎn)場(chǎng)給LP道歉，承諾下半年裁員，原因就不說(shuō)了。
第四個(gè)，一家有國(guó)資股東在的企業(yè)，這幾年每當(dāng)有重要人員或者中高層離職，CEO也會(huì)被追著要說(shuō)法，出具說(shuō)明。
市場(chǎng)上各個(gè)層面、各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)都在被重新定義，很多人才突然發(fā)現(xiàn)自己錯(cuò)了，于是在各個(gè)酒店、樓層、會(huì)議室里，他們都在寫(xiě)檢查，寫(xiě)說(shuō)明，他們都在低頭，然后說(shuō)對(duì)不起。
其實(shí)，在與LP的溝通中，GP出具坦誠(chéng)的書(shū)面文件做出反省是應(yīng)有之義，比如之前投中就寫(xiě)文章講“老虎環(huán)球基金發(fā)了一封‘罪己詔’”。但今天，溝通成本竟然如此之高，出現(xiàn)如此大范圍的道歉、解釋?zhuān)荒苷f(shuō)是在重構(gòu)規(guī)則了。從“道歉”開(kāi)始，今天咱們?cè)僬務(wù)凣P和LP的關(guān)系。
過(guò)去兩年，媒體連篇累牘地報(bào)道過(guò)“募資難”“返投難”，事實(shí)上，在政府引導(dǎo)基金出資主導(dǎo)市場(chǎng)的背景下，“投后”這一環(huán)也在無(wú)形中變難了。同樣的情況放在美元LP身上，投資過(guò)程中有多少被投公司會(huì)死掉，Who care？只要最終跑出了一個(gè)高回報(bào)倍數(shù)的項(xiàng)目，就可以抵消過(guò)程中那些失敗的案例。VC們?cè)敢饷爸唢L(fēng)險(xiǎn)，賭一個(gè)可能巨大的回報(bào)。但拿國(guó)資的錢(qián)便意味著，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)必須低，因?yàn)槊恳粋€(gè)被投項(xiàng)目在投后都要經(jīng)歷比以往更嚴(yán)苛的審視。對(duì)GP而言，只把做好投后服務(wù)當(dāng)口號(hào)的做法，行不通了。
風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲和產(chǎn)品機(jī)制與政府LP的訴求并不完全匹配。政府引導(dǎo)基金的訴求是什么？要保本，要完成招商引資，項(xiàng)目還不能暴雷，不然不好向上交代。
“在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估上，美元LP和人民幣LP最大的不同是，美元LP只看總數(shù)，人民幣LP還看過(guò)程?！币晃幻涝鸷匣锶藢?duì)上述現(xiàn)象的總結(jié)頗為精辟。
既看總數(shù)，又看過(guò)程，還得業(yè)績(jī)穩(wěn)定。如果三者不能統(tǒng)一，那比起帶來(lái)超額回報(bào)的明星項(xiàng)目，政府LP更看重的無(wú)疑還是過(guò)程和結(jié)果的穩(wěn)定。
畢竟，政府引導(dǎo)基金最怕的是碰到那種業(yè)績(jī)“過(guò)山車(chē)”型的基金。某地方政府引導(dǎo)基金的負(fù)責(zé)人在投中年會(huì)上表示：“五倍、十倍回報(bào)，我都覺(jué)得高。你所做的每一支基金是不是都能保障穩(wěn)定的收益？不用高，每支基金都能做到三倍就可以?！?/p>
該引導(dǎo)基金過(guò)往合作最多的是一個(gè)本地GP?！拔覀儚?009年開(kāi)始投這個(gè)機(jī)構(gòu)，基金規(guī)模都不大，也沒(méi)有賺很多錢(qián)，但是每只基金都賺錢(qián)，至少LP的錢(qián)都能夠在有限時(shí)間內(nèi)全部返還。”
02風(fēng)險(xiǎn)投資不敢冒風(fēng)險(xiǎn)了？這種變化是以一種日漸明晰的鏈條方式傳導(dǎo)的：先是主導(dǎo)市場(chǎng)的LP屬性變了，于是對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)”的定義變了，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)也隨之變化。疊加行業(yè)下行、宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、甚至?xí)r代情緒等因素，“穩(wěn)定”“可持續(xù)”被擺在了這套新體系的首要位置上。
過(guò)去兩年新能源的火爆也和市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化有關(guān)。畢竟，新能源企業(yè)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了這個(gè)賽道的回報(bào)確定性比較高，是一個(gè)不容易出錯(cuò)的選擇。
“時(shí)代的鐘終于擺到了人民幣GP這一邊”。每一次時(shí)代的更迭，都會(huì)將那些在原有體系里并不顯眼的人推至臺(tái)前。人民幣和硬科技，如今成為亮眼的標(biāo)簽，從今年投中年會(huì)的嘉賓構(gòu)成中，你也可以清晰地感知到這一趨勢(shì)。
新形勢(shì)下，適者生存的是那些業(yè)績(jī)穩(wěn)定，同時(shí)真正深度介入投后的GP。他們最好擁有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能在項(xiàng)目投后進(jìn)行引導(dǎo)，減少項(xiàng)目的失敗率。對(duì)雙幣基金來(lái)說(shuō)，在項(xiàng)目早期通過(guò)美元基金入局，等到產(chǎn)品經(jīng)過(guò)驗(yàn)證、收入爆發(fā)之前，再用人民幣跟進(jìn)，也不失為一種可行的打法。
有人得意便有人出局，相當(dāng)一部分GP守著的還是過(guò)去的那套游戲規(guī)則。一位人民幣基金老板給我講了一個(gè)頗具代表性的案例：一家母基金準(zhǔn)備投一個(gè)GP，找他來(lái)參謀。他看到這家機(jī)構(gòu)的基金產(chǎn)品里，有一個(gè)項(xiàng)目上市后賺了很多倍，相當(dāng)于單個(gè)項(xiàng)目把整個(gè)基金產(chǎn)品的盈利賺回來(lái)了，但其他的項(xiàng)目都不行。最終，這個(gè)GP沒(méi)拿到錢(qián)，理由很簡(jiǎn)單，那個(gè)所謂的明星項(xiàng)目帶有偶然性。
“社保和保險(xiǎn)公司肯定是看歷年來(lái)所有基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)，而且有時(shí)專(zhuān)門(mén)挑一個(gè)不好的業(yè)績(jī)來(lái)看?！睂?duì)方意味深長(zhǎng)地說(shuō)。
不只是政府引導(dǎo)基金，越來(lái)越多LP開(kāi)始強(qiáng)調(diào)對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的關(guān)注。一個(gè)險(xiǎn)資LP在投中年會(huì)上提到一條對(duì)GP的要求——管理基金的波動(dòng)性不要太大?！斑^(guò)往有些機(jī)構(gòu)能夠創(chuàng)造超越市場(chǎng)的業(yè)績(jī)，比如IRR達(dá)到50%到60%以上，但階段性有1到2支業(yè)績(jī)從50%到60%跌落到百分之十幾，這個(gè)情況是可以理解的，但從險(xiǎn)資整體偏穩(wěn)定的屬性來(lái)看，我們更期待業(yè)績(jī)的持續(xù)性?！?/p>
行文至此，我似乎應(yīng)該下個(gè)結(jié)論，但我總覺(jué)得很難給出一個(gè)立場(chǎng)鮮明的評(píng)價(jià)。局內(nèi)人各有各的難處，讓GP寫(xiě)檢討，能怪政府LP吹毛求疵嗎？畢竟，發(fā)展股權(quán)財(cái)政的錢(qián)來(lái)之不易，而機(jī)構(gòu)的DPI普遍太難看。不乏政府LP在投中年會(huì)上直言，后續(xù)基金安全有效的清算退出，是政府引導(dǎo)基金當(dāng)下壓力最大的事情。
“去年底，全國(guó)有2107支政府引導(dǎo)基金，12萬(wàn)億的規(guī)模，從投資的角度靠款靠了6萬(wàn)多億。但去年A股市場(chǎng)一共上市428家企業(yè)，融資5800多億，相對(duì)于政府引導(dǎo)基金的規(guī)模，上市退出遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了問(wèn)題?！?/p>
數(shù)據(jù)最直觀地揭示了市場(chǎng)的弊病——規(guī)模大，出口窄，政府LP很難不焦慮。
可我還是想說(shuō)，主流出資方的訴求當(dāng)然得滿(mǎn)足，但一個(gè)更理想、更健康的市場(chǎng)應(yīng)該有著更多樣的資方，有不同的產(chǎn)品來(lái)匹配不同訴求的LP。就像聯(lián)創(chuàng)資本韓宇澤在投中年會(huì)上呼吁的：發(fā)展股權(quán)投資，不能離開(kāi)民營(yíng)機(jī)構(gòu)。畢竟，科技創(chuàng)新和政府引導(dǎo)之間或許存在著一道鴻溝。太多自上而下的設(shè)計(jì)不僅有悖于VC的冒險(xiǎn)精神，真正突破性的科技創(chuàng)新也很難從定制化的模式里生長(zhǎng)出來(lái)。
