2023年，S基金又火熱了起來(lái)。

作為給PE投資人提供流動(dòng)性的工具，S基金歷史悠久，自90年代中期開始就已出現(xiàn)，但一直是相對(duì)小眾的存在。2008年全球金融危機(jī)以后，S基金在市場(chǎng)中的認(rèn)知度和滲透率逐步提升，并進(jìn)入到了黃金發(fā)展時(shí)期。

今年以來(lái)，S基金熱度不斷走高，除了本土參與者，甚至漢領(lǐng)資本、科勒資本這些外資基金都開始做人民幣S基金了。

S基金通常與投資退出市場(chǎng)存在明顯的“反向性”，每當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)退出受阻，S基金的熱度就起來(lái)了。這不禁讓人疑問：S基金的機(jī)會(huì)窗口期真的到來(lái)了嗎？是真正的未來(lái)大勢(shì)，還是又一次階段性火熱？

帶著這些問題，我們與前歌斐母基金和S基金主管合伙人，現(xiàn)象資本創(chuàng)始人饒智進(jìn)行了一次主題《S基金又火了：一場(chǎng)私募市場(chǎng)十年的隱秘實(shí)驗(yàn)》的直播分享。

饒智直言，S基金的風(fēng)口確實(shí)來(lái)了，但市場(chǎng)依然處于培育早期，存在諸多不成熟，需要有經(jīng)驗(yàn)的買方管理人。同時(shí)他強(qiáng)調(diào)，S基金不是萬(wàn)能的，不要過(guò)分神化S基金。

“為流動(dòng)性而生”的S基金如何解決當(dāng)前市場(chǎng)的退出難題？S基金自己的退出又是如何解決的呢？

"狼”真的來(lái)了

S基金和私募市場(chǎng)一向存在明顯“反向性”。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)不景氣，退出受阻，S基金的熱度就會(huì)明顯上升。類似“S基金元年，漸入佳境，行業(yè)拐點(diǎn)，歷史性窗口”的描述也會(huì)反復(fù)出現(xiàn)。聽多了，總有些“狼來(lái)了”的意味。

但S基金的機(jī)會(huì)真的來(lái)了嗎？面對(duì)疑問，饒智給出了肯定的答案。

“狼真的來(lái)了?！睋?jù)他觀察，最近S基金的交易案例明顯變多，外資基金也開始做人民幣S基金，而且增速明顯加快，市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大。

事實(shí)上，在海外市場(chǎng)，S基金發(fā)展歷程已經(jīng)超40年之久。早在1982年便出現(xiàn)了世界上第一支S基金，時(shí)至今日，S基金海外PE市場(chǎng)的滲透率約7%-10%，每年交易額數(shù)百億美元。反觀國(guó)內(nèi)，S基金還處于早期階段，發(fā)展至今10年，滲透率只有零點(diǎn)幾，市場(chǎng)規(guī)模只有幾百億元。

顯然，S基金在國(guó)內(nèi)是一個(gè)巨大的增量市場(chǎng)的，但不可否認(rèn)的是，尚處早期的S基金仍存在諸多不成熟。

比如中介方的缺席。饒智表示，不像一二級(jí)市場(chǎng)，S基金市場(chǎng)沒有很多厲害的中介，而中介對(duì)S基金買賣雙方之間起關(guān)鍵的撮合作用。其次，缺少有經(jīng)驗(yàn)的S基金管理人。饒智透露，三五年前有機(jī)構(gòu)想做S基金，當(dāng)時(shí)獵頭評(píng)估，市場(chǎng)上會(huì)干這活的人不超過(guò)兩只手。

不過(guò)，隨著S基金近年來(lái)的火熱，越來(lái)越多玩家開始跑步進(jìn)場(chǎng)。S基金參與方類型也呈現(xiàn)多元化，除了市場(chǎng)化GP和LP，還有包括外資、國(guó)資、險(xiǎn)資、銀行、信托等各類玩家。對(duì)于市場(chǎng)逐漸變得熱鬧。饒智認(rèn)為這是個(gè)好現(xiàn)象，說(shuō)明更專業(yè)的選手進(jìn)場(chǎng)了。

S基金的市場(chǎng)規(guī)模在不斷擴(kuò)大。饒智透露，幾年前存量S基金總規(guī)模大概兩三百億。經(jīng)過(guò)這幾年發(fā)展，規(guī)模已應(yīng)該發(fā)展至大幾百億。再加上跑步進(jìn)場(chǎng)的玩家越來(lái)越多，接下來(lái)市場(chǎng)可能增速非?？臁?/p>追溯S基金在國(guó)內(nèi)快速崛起背后原因，更像是流動(dòng)性難題倒逼出來(lái)的。比如，一些外資人民幣S基金，甚至很聰明的把自己定位為“流動(dòng)性解決方案提供者”。

“為流動(dòng)性而生”的S基金，到底能在多大程度上解決中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的退出難題？S基金的退出同樣依靠IPO和并購(gòu)，路徑同樣狹窄，S基金的流動(dòng)性又該如何解決？

面對(duì)上述疑問，饒智表示，S基金并不是萬(wàn)能的，沒必要過(guò)分“神化”S基金。如果說(shuō)S基金能解決全市場(chǎng)的痛點(diǎn)，毫不可能，股權(quán)的事還得用股權(quán)來(lái)解決。

另外，S基金的核心是“用別人等不起的時(shí)間來(lái)?yè)Q收益”并不是做接盤俠，也不是不良資產(chǎn)收購(gòu)。至于S基金跟不良資產(chǎn)邊界，饒智強(qiáng)調(diào)S基金主要是找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這一點(diǎn)跟做不良資產(chǎn)并購(gòu)有本質(zhì)區(qū)別。

S基金本質(zhì)是股權(quán)投資，并非穩(wěn)賺不賠的生意

S基金的外部形象，大多停留在“周期短，盲池風(fēng)險(xiǎn)低，部署速度快，收益穩(wěn)定”這類銷售描述。有些甚至以“半價(jià)、三四折拿資產(chǎn)”為賣點(diǎn)，營(yíng)造出一種“買到即賺到”的氛圍。

但實(shí)際上，判斷S基金的資產(chǎn)，價(jià)格低并非唯一標(biāo)準(zhǔn)。饒智透露，有些企業(yè)雖然規(guī)模做得很大，但沒有產(chǎn)生真正的造血能力，這種企業(yè)即便打三折都不一定賺。而且需要明確的是，S基金本質(zhì)還是股權(quán)投資，股權(quán)投資一直都是高風(fēng)險(xiǎn)投資，并非穩(wěn)賺不賠的生意。

S基金的交易難度不少。比如很多情況下，S基金交易講究手速，有時(shí)交易窗口期非常短，這對(duì)決策速度和精準(zhǔn)度要求很高。另外，S基金交易更偏水下，存在信息不對(duì)稱、資產(chǎn)定價(jià)難、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜等一系列操作難題，因此“坑”也不少。

“投資都要交學(xué)費(fèi)”，S基金市場(chǎng)摸爬滾打多年的饒智坦言，市場(chǎng)上買貴的情況比比皆是，對(duì)市場(chǎng)判斷、資產(chǎn)評(píng)估、折扣率都偏樂觀，以為撿了大便宜，實(shí)際沒賺什么錢。

饒智總結(jié)，一場(chǎng)成功的S基金交易，通常具備以下三點(diǎn)：

第一，賣方的動(dòng)力和動(dòng)機(jī)要非常明確，不是隨便試一把，而且應(yīng)該設(shè)定清晰的時(shí)間表，以成交為目的；第二，買方要更加清晰自己的需求，并且在市場(chǎng)清晰告知；第三，中介方要傾注更多參與度。只有當(dāng)參與雙方訴求都清晰的前提下，雙方才能實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)對(duì)接，大大節(jié)約成本。

饒智曾掌管歌斐S基金，也是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的S基金。如今單飛創(chuàng)辦現(xiàn)象資本，資產(chǎn)端瞄準(zhǔn)頗具經(jīng)驗(yàn)的S基金，LP則以高凈值個(gè)人和家族辦公室為主。

根據(jù)饒智觀察，人民幣資金市場(chǎng)沒有什么“老錢”，依然以新錢為主，不像香港等地財(cái)富已經(jīng)傳至三代。當(dāng)今市場(chǎng)的高凈值客戶主要分兩類，一類是企業(yè)家、上市公司老板，愿意請(qǐng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)組建家族辦公室，但搭建家辦費(fèi)用高昂，通常需要百萬(wàn)甚至上千萬(wàn)；另一類以家庭為單位，通常先生賺錢，太太管錢，采用“撒胡椒面式”的分散投資，當(dāng)資金量很大時(shí)，需要不斷組合調(diào)倉(cāng)。

在饒智看來(lái)，這一日漸崛起的LP群體有不少未被滿足的需求：對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)和流動(dòng)性有較高的要求，但個(gè)人做投資體量遠(yuǎn)不如機(jī)構(gòu)，很難請(qǐng)得起專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，對(duì)投前、投后了解尚不夠深。

第一代、第二代創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)積累了大量的資金財(cái)富，如何傳承和增值甚至賦予更新一代的創(chuàng)業(yè)者，這是國(guó)內(nèi)財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)。