摘要

4月社融和貸款總量明顯轉(zhuǎn)弱，為年內(nèi)首次出現(xiàn)，新增社融和貸款不及2019-2021同期。關(guān)注兩個方面：第一，新增居民貸款-2411億元，意外轉(zhuǎn)負，且低于去年同期的-2170億元，而4月30大中城市商品房銷售的同比仍增長28.4％。第二，企業(yè)融資也在邊際轉(zhuǎn)弱，4月新增企業(yè)貸款6839億元，低于2020和2021同期的平均值8558億元。表外票據(jù)減少，表內(nèi)票據(jù)增加。不過中長期貸款仍在多增，指向結(jié)構(gòu)較好。新增非銀金融機構(gòu)貸款2134億元，反映信貸額度相對充裕，部分額度給金融企業(yè)投放貸款。

居民存款下降，或主要是存款搬家理財所致，企業(yè)存款活化過程仍然不夠明顯。4月居民存款下降約1.2萬億元，而理財規(guī)模增加1.2萬億元，可能反映部分居民存款重回理財，居民超額儲蓄向消費的轉(zhuǎn)化仍有待觀察。M1同比增速小幅反彈，但仍低于去年6-10月的平均值，顯示企業(yè)存款活化程度較低。

往后看，關(guān)注兩個線索。一是降息預期是否繼續(xù)升溫。除了4月居民貸款偏弱之外，企業(yè)貸款也在邊際轉(zhuǎn)弱，但企業(yè)中長期貸款同比多增幅度較大。在這種背景下，MLF利率下調(diào)概率不高，還要進一步觀察5-6月貸款情況。降息預期可能仍聚焦于銀行存款利率下調(diào)。二是流動性走向。4月以來的利率曲線下移，背景是流動性充裕。在“市場利率圍繞政策利率波動”的要求下，銀行間資金利率持續(xù)低于7天逆回購利率可能并非常態(tài)，短期需要關(guān)注5月末資金利率是否出現(xiàn)類似往年同期的波動。

核心假設(shè)風險。貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。財政政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預期變化。

2023年5月11日，央行發(fā)布4月金融數(shù)據(jù)。新增社融1.22萬億元，預期1.72萬億元，前值5.38萬億元。社融存量同比增長10.0％，前值10.0％。新增人民幣貸款7188億元，預期1.14萬億元，前值3.89萬億元。M1同比增長5.3％，前值5.1％。M2同比增長12.4％，預期12.5％，前值12.7％（預期值來源于Wind）。

1 居民融資再度轉(zhuǎn)負

4月新增社融和貸款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22萬億元，新增人民幣貸款7188億元。盡管今年4月社融和貸款實現(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基數(shù)偏低，今年4月新增社融和貸款要低于2019-2021同期的平均值（2.21萬億元、1.40萬億元）。

從社融分項看，新增貸款（社融口徑）4431億元，同比+729億元，僅為2019年同期8733億元的50.7％ ；新增未貼現(xiàn)票據(jù)融資-1347億元，因基數(shù)較低，同比+1210億元；新增信托貸款119億元，同樣基數(shù)較低，同比+734億元。社融同比增長10.0％，與3月相持平。

4月融資數(shù)據(jù)，關(guān)注以下兩個方面：

第一，居民融資出現(xiàn)反復，意外轉(zhuǎn)負，且低于去年同期。4月新增居民貸款-2411億元，為去年3月以來最低值，低于去年同期的-2170億元。拆分來看，新增居民短貸-1255億元；中長期貸款-1156億元。對比1-3月居民新增貸款平均值5700億元，4月新增居民貸款轉(zhuǎn)負，反映居民融資需求修復并不穩(wěn)固。

第二，企業(yè)融資也在邊際轉(zhuǎn)弱。4月新增企業(yè)貸款6839億元，略多于去年同期的5784億元，但低于2020和2021同期的平均值8558億元。

4月新增表內(nèi)票據(jù)融資1280億元，結(jié)合4月票據(jù)利率較3月明顯回落以及新增未貼現(xiàn)票據(jù)下降，指向票據(jù)供給相對不足，部分從表外轉(zhuǎn)入表內(nèi)。新增非銀金融機構(gòu)貸款2134億元，反映信貸額度相對充裕，在滿足實體融資的同時，還給金融企業(yè)投放貸款。

不過企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向好，中長期貸款延續(xù)同比多增。4月新增企業(yè)中長期貸款6669億元，同比多4017億元，連續(xù)九個月同比多增。企業(yè)債凈融資2843億元，與一季度的平均值2827億元較為接近；城投凈融資方面，4月城投債發(fā)行7292億元，凈融資1935億元，占企業(yè)債凈融資的68％。

其他方面，政府債凈融資略高于去年同期。4月社融口徑政府債凈融資4548億元，較去年同期多636億元。4月政府債凈發(fā)行4269億元，國債凈發(fā)行1833億元，地方債凈發(fā)行2436億元。4月地方債凈發(fā)行顯著低于1-3月的5250-6400億元。去年5月和6月地方債凈發(fā)行達到9639億元和14994億元，如今年5-6月地方新增債主要發(fā)行提前批額度，地方債凈發(fā)行規(guī)?；蛟?000億元左右， 地方債對社融存量同比增速的拖累或達0.5-0.6個百分點 。

4月社融和信貸數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)弱，環(huán)比降幅大于季節(jié)性規(guī)律。一方面，新增居民貸款意外轉(zhuǎn)負，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房銷售的同比仍增長28.4％。另一方面，企業(yè)融資也出現(xiàn)放緩跡象，不過中長期貸款仍在多增，指向結(jié)構(gòu)較好。接下來重點關(guān)注居民融資和企業(yè)融資的總量是否修復，其次是企業(yè)存款活化過程。

2 存款下降，活化程度未見明顯改善

M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3個百分點。M2環(huán)比-6066億元，2022年同期增量為2023億元。存款結(jié)構(gòu)方面：

新增居民存款-1.20萬億元，同比-4618億元。居民存款結(jié)束了連續(xù)13個月的同比多增。居民存款可能有幾個去向，一是3月末回表的理財資金，在4月再度出表回到理財，表現(xiàn)為4月理財規(guī)模的增長，4月理財規(guī)模增約1.2萬億元至26.2萬億元（詳見《居民風險偏好仍低，理財增量66％在現(xiàn)金管理》），規(guī)模上與居民存款降幅基本匹配；二是預留資金用于小長假消費，對應部分轉(zhuǎn)為企業(yè)存款；三是4月在30大中城市地產(chǎn)銷售同比增28.4％的情況下，居民貸款同比轉(zhuǎn)負，居民購房可能更多依賴自有資金，對應居民存款減少，或轉(zhuǎn)為企業(yè)存款等。此外，4月物價下降和就業(yè)壓力邊際上升。CPI同比下行至0.1％，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI從業(yè)人員分項均位于榮枯線之下，可能制約了居民消費需求釋放，使得儲蓄意愿維持高位，居民加杠桿意愿也偏弱。

新增企業(yè)存款1408億元，去年同期為-1210億元，同比+2618億元。M1環(huán)比-8260億元（主要對應企業(yè)活期存款增量），去年同期為-8925億元。4月M1同比增長5.3％，略高于3月的5.1％，對比去年6-10月的平均值約6.2％仍偏低。企業(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企業(yè)存款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，觀察3月數(shù)據(jù)，新增企業(yè)定期存款1.40萬億元，同比多增1474億元；新增活期存款1.19萬億元，同比少增2290億元。

綜合來看，4月M1同比增速小幅反彈，企業(yè)存款活化略有改善；居民存款轉(zhuǎn)為同比少增，部分可能轉(zhuǎn)回銀行理財。

3 從金融數(shù)據(jù)看流動性：4月末超儲率約1.4％

從3月金融數(shù)據(jù)來看對流動性存在影響的一些因素：

一是財政存款顯示財政收支差額接近2019和2021同期。4月新增財政存款5028億元，而去年同期僅為410億元，因去年退稅規(guī)模較大，5028億元較為接近2019和2021同期。從財政存款剔除政府債凈繳款之后，剩余的是財政收支差額。今年4月政府債凈繳款2436億元，財政收支差額（收入大于支出）2592億元，而去年同期財政收支差額為-2950億元，2019和2021同期分別為2564億元和2462億元。由此可知，4月財政收支差額與2019和2021年同期較為接近。

二是存款繳準，4月新增居民和企業(yè)存款合計-10592億元，對應繳準規(guī)模約-800億元（乘以加權(quán)法準率7.6％）。而2-3月繳準量則分別為1600億元、4200億元。

三是M0變化。4月末M0環(huán)比增309億元，邊際變化不大。

結(jié)合央行凈投放等數(shù)據(jù)估計，4月末超儲率約1.4％，相對3月的1.8％下降約0.4個百分點，去年同期為1.6％。采用金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表測算的3月末超儲率1.8％，高于五因素法測算的1.4-1.5％，其中的差距可能來自銀行主動調(diào)配，這給五因素法測算超儲帶來更多不確定性。從4月末到5月上旬的流動性來看，金融體系資金供給量較為充裕，使得資金利率維持低位。

4 利率策略：債市對利多因素反應“鈍化”

4月社融轉(zhuǎn)弱，數(shù)據(jù)發(fā)布后，長端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到數(shù)據(jù)發(fā)布前的狀態(tài)，對社融不及預期的利多反應鈍化。對債市而言，以下信號值得關(guān)注：

一是社融和貸款總量明顯轉(zhuǎn)弱，為年內(nèi)首次出現(xiàn)。1-3月貸款持續(xù)同比多增，是社融的主要支撐因素。進入4月，1個月期限票據(jù)利率中樞在1.96％，較2-3月的2.50％明顯下移，指向貸款投放邊際放緩，因而市場對4月社融和貸款轉(zhuǎn)弱已有一定程度的預期。不過新增居民貸款弱于去年同期，可能超出了預期。面對社融轉(zhuǎn)弱，長端利率先下后上，可能反映出市場先反映貸款偏弱，后反映對政策發(fā)力的擔憂，部分資金選擇止盈。對比3月強于預期的社融公布后，長端利率延續(xù)下行，當前債市的反應，可能體現(xiàn)出部分投資者預期利率已下行至階段低點。

二是居民存款下降，或主要是存款搬家理財所致；企業(yè)存款活化過程仍然不夠明顯。4月居民存款下降1.20萬億元，而理財規(guī)模增加1.2萬億元，可能反映部分居民存款重回理財，居民超額儲蓄向消費的轉(zhuǎn)化仍有待觀察。M1同比增速小幅反彈，但仍低于去年6-10月的平均值，顯示企業(yè)存款活化程度較低。

三是非銀資金較為充裕，助力資金利率下行。觀察4月非銀企業(yè)新增貸款2134億；3月金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)中，其他存款性公司對其他金融性公司負債同比8.9％，較2月的4.9％大幅反彈（4月尚未發(fā)布）；4月銀行理財規(guī)模的反彈，三者均反映出非銀機構(gòu)資金較為充裕，再加上銀行貸款轉(zhuǎn)弱，帶來的流動性指標考核需求下降，為債券-存單-票據(jù)利率曲線下移提供了基礎(chǔ)。

債市計入經(jīng)濟環(huán)比放緩預期。4-5月同比基數(shù)較低，但PMI、進出口、通脹和社融指向部分指標環(huán)比放緩，債券市場對此已進行部分定價，10年國債收益率一度下行至2.69％，較1年期MLF低6bp。我們在《利率債賠率已低，勝在流動性》分析，參考去年降息預期較強的時段，10年國債和MLF的利差，兩次降息之后，10年國債中位數(shù)較MLF利率低約6.5-7.5bp。當前10年國債收益降至2.7％附近，能否繼續(xù)下行可能更多依賴于降息預期的發(fā)酵。

往后看，關(guān)注兩個線索。一是降息預期是否繼續(xù)升溫。除了4月居民貸款偏弱之外，企業(yè)貸款也在邊際轉(zhuǎn)弱，但企業(yè)中長期貸款同比多增幅度較大。在這種背景下，MLF利率下調(diào)概率不高，還要進一步觀察5-6月貸款情況。降息預期可能仍聚焦于銀行存款利率下調(diào)。二是流動性走向。4月以來的利率曲線下移，背景是流動性充裕。在“市場利率圍繞政策利率波動”的要求下，銀行間資金利率持續(xù)低于7天逆回購利率可能并非常態(tài)，需要關(guān)注5月末資金利率是否出現(xiàn)類似往年同期的波動。

風險提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預期變化，國內(nèi)貨幣政策相應可能出現(xiàn)超預期調(diào)整。

財政政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)財政政策維持當前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預期放緩，國內(nèi)財政政策相應可能出現(xiàn)超預期調(diào)整。

流動性出現(xiàn)超預期變化。本文假設(shè)流動性維持充裕狀態(tài)，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現(xiàn)超預期變化。

本文源自券商研報精選