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作者｜泰合資本副總裁 管凌子編輯 | 雪小頑 蘇建勛新材料，無疑是近兩年資本市場上熱度很高的投資主題之一。從2020年到2022年，一級市場上每年新材料項目（廣義統(tǒng)計，包括各細分場景的材料類公司）的融資數(shù)量都保持在800起-1100起之間；新材料項目占市場總融資數(shù)量的比重也從2021年的6%提升到了2023年Q1的11%。但圍繞新材料領域的困惑也十分明顯：在這樣一個巨大且分散的賽道中，什么樣的公司才能最終跑出來？材料本身的種類浩如煙海，技術難度各不相同，材料公司則呈橫向分布、更為分散。不同于新能源、半導體等熱門領域圍繞產(chǎn)業(yè)鏈縱深布局，新材料無疑是一個更加“散裝”的領域。上市公司的數(shù)據(jù)也可作為佐證：A股市場上共有604家材料屬性上市公司（含主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板、北交所），分布特征非常明顯：頭部稀缺、尾部分散。在這600余家公司中，其中近半公司（295家，占比為48%）的市值不足50億人民幣，市值超過1000億人民幣的公司僅7家，占比為1.1%。大公司稀少、小公司繁多的分布格局也能體現(xiàn)出材料領域橫向分布、品類繁多、單品類天花板有限等特征。“小而美”成為很多人眼中新材料企業(yè)的重要標簽。如何打破“小而美”的魔咒，也是屬于材料公司的靈魂拷問之一。首先必須明確的是，中國存在誕生材料巨頭公司的土壤：截至目前，中國工業(yè)制造業(yè)的產(chǎn)值連續(xù)13年位居全球第一，工業(yè)制造產(chǎn)值占GDP的比重也高達27%。但作為工業(yè)產(chǎn)值第一名國家，我國千億市值以上的材料巨頭稀缺，數(shù)量遠少于歐美，仍待涌現(xiàn)更多像杜邦、巴斯夫、3M等國際型巨頭材料公司。
泰合資本供圖與此同時，多種先進基礎材料與關鍵戰(zhàn)略材料的國產(chǎn)化率較低。以工信部印發(fā)的《重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021年版）》中提到的先進基礎材料和關鍵戰(zhàn)略材料為例，大量新材料品類國產(chǎn)化率低于50%，多品類國產(chǎn)化率仍在逐步突破中。
泰合資本供圖對這些材料來說，國產(chǎn)化的趨勢是必然的，每個細分品類都有極大的空間等待開拓。新材料賽道正在孕育屬于中國本土企業(yè)的廣闊機會，對于置身其中的材料公司們來說，該如何乘上政策的東風、突破單品類天花板？
泰合資本供圖但價格戰(zhàn)畢竟不是所有人都能打得起的。尾部玩家售價無法覆蓋成本的時候，行業(yè)再次經(jīng)歷出清，并逐漸回到市場的供給與需求再平衡。中國巨石通過規(guī)模效應下的成本下降、技術迭代上的品質更優(yōu)，毛利率重新回到了45.3%，市占率則擴大到了38%——擁有先發(fā)優(yōu)勢的人笑到了最后，在競爭結束后，市場集中度反而是加強的。如今，中國巨石已經(jīng)是一家擁有超過500億元市值的上市公司。綜上，從玻纖行業(yè)的競爭周期演變可以看出，為什么先發(fā)優(yōu)勢和領域龍頭的位置如此重要。“龍頭”，意味著頭部玩家在激烈價格戰(zhàn)里的巨大優(yōu)勢：更充沛的研發(fā)投入、更容易通過規(guī)?；瘉斫档统杀尽碛懈蟮漠a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢（如通過供應商認證或場景共研等方式與下游客戶綁定）等等。那么，既然成為“龍頭”便占據(jù)了巨大優(yōu)勢，一級市場的創(chuàng)業(yè)公司該如何跟上市公司或行業(yè)巨頭來掰手腕？尋找差異化的細分領域是核心。“細分領域”，意味著能夠在龐大的材料領域中做出差異化、定義自己的賽道，才能使自己在某個細分場景里成為龍頭公司。差異化的背后，則是通過新工藝、新技術，實現(xiàn)新的的場景創(chuàng)造或者客戶占領，其底層也依舊回歸到了公司的核心技術、產(chǎn)業(yè)化能力。以兩個我們深度服務的項目為例：第一個是超臨界物理發(fā)泡新材料公司“大毛?！?。發(fā)泡材料本身是巨大但分散的市場，大家常見的物流運輸箱、外賣箱所使用的泡沫都是發(fā)泡材料。如何在這樣廣大而紅海的市場尋找差異化？“大毛?！边x擇的路徑是“尖端技術大眾化”，他們把發(fā)泡工藝中的天花板工藝——超臨界超低密物理發(fā)泡工藝（原由英國企業(yè)Zotefoams壟斷）實現(xiàn)國產(chǎn)化、價格降低，并以差異化的高功能性場景（如消費場景里的運動鞋中底、軍工場景等）來進行突破，再逐漸通過價格下探、性能更優(yōu)實現(xiàn)更多大眾場景的覆蓋，對原有市場玩家進行降維打擊。另一個例子則是新能源領域的氣體及材料平臺“聯(lián)風氣體”。當前我國已有多家工業(yè)氣體領域的上市公司，主流的大宗、特種氣體品類均有龍頭公司占領，如何實現(xiàn)差異化？“聯(lián)風氣體”抓住了新能源場景崛起的機會，重新定義了“氣體循環(huán)模式”，通過新的氣體應用模式幫助下游大幅降低用氣成本，從而在賽道0-1的階段成為細分領域絕對龍頭。這都是在紅海市場里差異化競爭的例子：尋找新的場景、新的客戶、還未被占領的“無人區(qū)”，成為第一個吃螃蟹的人。掌握了先發(fā)優(yōu)勢，就大概率能在后期的競爭中勝出。材料競爭，搶占無人區(qū)，非常重要。
泰合資本供圖1.時勢造英雄下游應用場景的蓬勃，相應地帶來了材料公司的崛起。20世紀90年代，純堿、橡膠等初級化學制品的興起，帶動了氯堿化工、中化國際等公司的發(fā)展；2005年-2015年，中游化工品的興起，帶動金發(fā)科技、浙江龍盛等發(fā)展；從2015年至今，新能源行業(yè)的崛起，則催生了恩捷股份、福斯特等行業(yè)巨頭。但下游場景的景氣度有波動性，這五年內(nèi)的蓬勃發(fā)展并不意味著公司能持續(xù)穿越周期。2.平臺化想要穿越周期，更長期的規(guī)律可能是成為一家平臺化的公司。在過去的二十年里，在市值波動中傲立潮頭的公司里有一家非常典型的平臺化公司——萬華化學。什么叫平臺化？我們將平臺化的路徑分為兩種：縱向平臺化與橫向平臺化。縱向平臺化，指的是產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化生產(chǎn)，從而形成極致化的成本優(yōu)勢。實現(xiàn)縱向一體化的多為石化類公司，巴斯夫分布在全球的六大一體化生產(chǎn)基地就是很典型的案例，其不僅實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化生產(chǎn)，還充分應用循環(huán)經(jīng)濟的理念，一套裝置的廢棄物和副產(chǎn)品都能作為另一套裝置的原料使用，從而實現(xiàn)成本最優(yōu)化。而橫向平臺化的公司，則能夠實現(xiàn)多產(chǎn)品、多應用領域、多生產(chǎn)鏈條的創(chuàng)新——比如3M，其高峰時期擁有超過6萬多個SKU，從便利貼到口罩，這些看似關聯(lián)性不高的產(chǎn)品都出自公司核心的底層創(chuàng)新平臺。3M通過底層技術能力的通用化，打造了51個模塊化的核心技術平臺，覆蓋材料、工藝、研發(fā)方法論、數(shù)字化洞察、應用場景等全開發(fā)流程。公司的每一個新品開發(fā)，都是模塊平臺中N*N*N的組合。橫向平臺化的核心是極致創(chuàng)新，是以應用為導向、從客戶需求出發(fā)。3M公司以最高的效率捕捉最新的客戶需求變化，以應用研發(fā)驅動產(chǎn)品創(chuàng)新，和傳統(tǒng)化工企業(yè)做“原料研發(fā)”的思路不一樣，3M站得離客戶更近一些。萬華化學，則是一個兼具了縱向與橫向的平臺化公司。萬華在創(chuàng)業(yè)初期經(jīng)歷了超過15年的自主研發(fā)創(chuàng)新，實現(xiàn)了MDI業(yè)務的產(chǎn)業(yè)化，沿著聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈不斷開發(fā)品類，至今仍占據(jù)我國MDI市場近60%的市場份額——這是它縱向平臺化的部分。
泰合資本供圖
泰合資本供圖除此之外，萬華還沿著每段產(chǎn)業(yè)鏈做橫向創(chuàng)新，順應下游高景氣度的市場與不斷涌現(xiàn)的市場趨勢，積極布局新材料領域。如今市場上很多頗具熱度的新材料，都能在萬華的體系里找到蹤影：比如可降解塑料PBAT、尼龍12等。
泰合資本供圖與此同時，多種先進基礎材料與關鍵戰(zhàn)略材料的國產(chǎn)化率較低。以工信部印發(fā)的《重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021年版）》中提到的先進基礎材料和關鍵戰(zhàn)略材料為例，大量新材料品類國產(chǎn)化率低于50%，多品類國產(chǎn)化率仍在逐步突破中。泰合資本供圖對這些材料來說，國產(chǎn)化的趨勢是必然的，每個細分品類都有極大的空間等待開拓。新材料賽道正在孕育屬于中國本土企業(yè)的廣闊機會，對于置身其中的材料公司們來說，該如何乘上政策的東風、突破單品類天花板？如何理解化工新材料？
相比已成大熱門的芯片、電池、光伏等場景下的新材料，化工新材料，尤其是高分子材料離每個人的日常生活更近，是新材料領域最重要的分支之一。一方面，化工新材料擁有異常廣泛的商業(yè)化應用，比如工業(yè)制造、醫(yī)療防護、消費品紡織品等等，你生活中的每一日，都能觸及化工新材料的肌理；另一方面，高端化工新材料是工業(yè)“四基”的重要基礎材料，也是集成電路、清潔能源、生物醫(yī)用、航空航天、國防軍事、低碳環(huán)保等領域的關鍵基礎材料。想要在通往自主創(chuàng)新的道路上找到“中國版杜邦、巴斯夫、3M”等，了解化工新材料賽道的特質是必要途徑之一。結合泰合的項目經(jīng)驗與行業(yè)研究，我們認為可以從以下兩個基本邏輯來切入：一、材料演變的核心是“非同類替代”：功能決定材料，而非材料決定功能；二、單材料市場規(guī)模是動態(tài)變化的：性價比及應用創(chuàng)新能大幅打開市場空間。具體展開如下：一、非同類替代：功能決定材料材料競爭的核心是通過高性價比滿足下游場景的功能化需求，本質上是非同類材料之間的演化和替代。是功能決定材料，而非材料決定功能。以消防員使用的防火服為例，其基礎功能性要求是防火、阻燃、隔熱，此外最好要堅韌度高、穿著輕便、舒適。在防火服最早被發(fā)明出來時使用的材料是石棉，石棉雖然可以阻燃，但被認定為一級致癌物；后來防火服的材料替換成了陶瓷纖維，可以阻燃，但耐磨性和堅韌度都不佳；如今常用的防火服材料是芳綸，耐高溫性能好且穩(wěn)定、耐候性好，是消防場景中的優(yōu)選。前端場景的功能需求，決定了上游應當選擇什么樣的材料，同場景下的功能性、性價比成為比拼的關鍵。很多材料品類面臨的不僅是同類公司的競爭，也有非同類材料的替代風險。二、新材料，難以界定的市場規(guī)模“非同類替代”的特質，也使得材料領域一直有一個判斷難題：某種新材料的市場規(guī)模具體是多少？精確數(shù)字往往難以估測，因為除了該材料當前存量的規(guī)模，還有潛在等待被開發(fā)的部分。繼續(xù)以芳綸為例：1967年，杜邦開始工業(yè)化生產(chǎn)間位芳綸Nomex。在國內(nèi)玩家實現(xiàn)量產(chǎn)突破前，杜邦間位芳綸的國內(nèi)的價格約為50萬元/噸，極高的價格限制了國內(nèi)對間位芳綸的需求。根據(jù)泰和新材招股書，2004年我國芳綸需求量不到200噸。2004年，泰和新材在國內(nèi)成功量產(chǎn)間位芳綸，目前這款材料的國內(nèi)主流價格為10-20萬元/噸，市場需求總量達到了1萬噸——也就是說，60%-80%的價格下降量帶來了50倍的需求量擴大。回顧整個歷程，間位芳綸市場規(guī)模的擴大過程經(jīng)歷了三個階段：1.下游應用場景的蓬勃發(fā)展帶動使用量增長：伴隨著高端裝備制造業(yè)的發(fā)展，國產(chǎn)芳綸在通信、汽車、航空、軌道交通等領域的用量顯著增加；2.價格下降后，開拓了新場景：芳綸后續(xù)陸續(xù)被用于耐高溫過濾材料、防護服裝、工業(yè)復合材料等新領域；3.技術創(chuàng)新也讓材料開拓了新領域：如今，鋰電芳綸涂覆也成為潛在的新興應用之一。除了芳綸，聚酰亞胺（PI)、氨綸等多品類均驗證了以上的市場演變規(guī)律，包括我們服務的客戶青昀新材?也是類似的邏輯：其核心材料在國產(chǎn)化替代的過程中，因為價格下探、性能優(yōu)異性顯著，不僅替代了原有的進口市場空間，還通過應用場景創(chuàng)新，實現(xiàn)更多增量場景的拓展，市場空間進一步放大。因此，我們需要用動態(tài)與發(fā)展的眼光去評估某種材料的市場規(guī)模。材料競爭的本質：搶占無人區(qū)
那么，該如何判斷材料領域內(nèi)的投資機會？我們認為，短期內(nèi)的確定性來自“差異化細分領域龍頭”；長期來看，平臺化是材料公司穿越周期的終極形態(tài)。為了更好理解材料競爭周期的規(guī)律變化，我們以玻纖這個已跨越多競爭周期的品類為例進行說明。玻纖是風電葉片的重要材料，機械強度高、牢固、安全、耐腐蝕，常用于建筑、風電等場景。2015年起，下游風電領域掀起裝機熱潮，帶動上游玻纖進入新一輪擴產(chǎn)周期。作為中國玻纖的絕對龍頭，中國巨石的市占率在2016年達到了32%，但伴隨著整個市場的產(chǎn)能擴大，玻纖行業(yè)不可避免地開始了新一輪價格戰(zhàn)，中國巨石也不例外，它的毛利率從2016年的44.7%降低到了2019年的35.5%。泰合資本供圖但價格戰(zhàn)畢竟不是所有人都能打得起的。尾部玩家售價無法覆蓋成本的時候，行業(yè)再次經(jīng)歷出清，并逐漸回到市場的供給與需求再平衡。中國巨石通過規(guī)模效應下的成本下降、技術迭代上的品質更優(yōu)，毛利率重新回到了45.3%，市占率則擴大到了38%——擁有先發(fā)優(yōu)勢的人笑到了最后，在競爭結束后，市場集中度反而是加強的。如今，中國巨石已經(jīng)是一家擁有超過500億元市值的上市公司。綜上，從玻纖行業(yè)的競爭周期演變可以看出，為什么先發(fā)優(yōu)勢和領域龍頭的位置如此重要。“龍頭”，意味著頭部玩家在激烈價格戰(zhàn)里的巨大優(yōu)勢：更充沛的研發(fā)投入、更容易通過規(guī)?；瘉斫档统杀尽碛懈蟮漠a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢（如通過供應商認證或場景共研等方式與下游客戶綁定）等等。那么，既然成為“龍頭”便占據(jù)了巨大優(yōu)勢，一級市場的創(chuàng)業(yè)公司該如何跟上市公司或行業(yè)巨頭來掰手腕？尋找差異化的細分領域是核心。“細分領域”，意味著能夠在龐大的材料領域中做出差異化、定義自己的賽道，才能使自己在某個細分場景里成為龍頭公司。差異化的背后，則是通過新工藝、新技術，實現(xiàn)新的的場景創(chuàng)造或者客戶占領，其底層也依舊回歸到了公司的核心技術、產(chǎn)業(yè)化能力。以兩個我們深度服務的項目為例：第一個是超臨界物理發(fā)泡新材料公司“大毛?！?。發(fā)泡材料本身是巨大但分散的市場，大家常見的物流運輸箱、外賣箱所使用的泡沫都是發(fā)泡材料。如何在這樣廣大而紅海的市場尋找差異化？“大毛?！边x擇的路徑是“尖端技術大眾化”，他們把發(fā)泡工藝中的天花板工藝——超臨界超低密物理發(fā)泡工藝（原由英國企業(yè)Zotefoams壟斷）實現(xiàn)國產(chǎn)化、價格降低，并以差異化的高功能性場景（如消費場景里的運動鞋中底、軍工場景等）來進行突破，再逐漸通過價格下探、性能更優(yōu)實現(xiàn)更多大眾場景的覆蓋，對原有市場玩家進行降維打擊。另一個例子則是新能源領域的氣體及材料平臺“聯(lián)風氣體”。當前我國已有多家工業(yè)氣體領域的上市公司，主流的大宗、特種氣體品類均有龍頭公司占領，如何實現(xiàn)差異化？“聯(lián)風氣體”抓住了新能源場景崛起的機會，重新定義了“氣體循環(huán)模式”，通過新的氣體應用模式幫助下游大幅降低用氣成本，從而在賽道0-1的階段成為細分領域絕對龍頭。這都是在紅海市場里差異化競爭的例子：尋找新的場景、新的客戶、還未被占領的“無人區(qū)”，成為第一個吃螃蟹的人。掌握了先發(fā)優(yōu)勢，就大概率能在后期的競爭中勝出。材料競爭，搶占無人區(qū)，非常重要。終局：平臺化
回到開篇拋出的問題，對于一個想要做大、想要打破材料單品類天花板的公司來說，“小而美”的魔咒到底該如何破解？以終為始，我們總結了過去25年中二級市場泛化工材料類公司的整體市值演變趨勢。不難看出，最終“做大做強”的公司們主要來自兩條路徑：泰合資本供圖1.時勢造英雄下游應用場景的蓬勃，相應地帶來了材料公司的崛起。20世紀90年代，純堿、橡膠等初級化學制品的興起，帶動了氯堿化工、中化國際等公司的發(fā)展；2005年-2015年，中游化工品的興起，帶動金發(fā)科技、浙江龍盛等發(fā)展；從2015年至今，新能源行業(yè)的崛起，則催生了恩捷股份、福斯特等行業(yè)巨頭。但下游場景的景氣度有波動性，這五年內(nèi)的蓬勃發(fā)展并不意味著公司能持續(xù)穿越周期。2.平臺化想要穿越周期，更長期的規(guī)律可能是成為一家平臺化的公司。在過去的二十年里，在市值波動中傲立潮頭的公司里有一家非常典型的平臺化公司——萬華化學。什么叫平臺化？我們將平臺化的路徑分為兩種：縱向平臺化與橫向平臺化。縱向平臺化，指的是產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化生產(chǎn)，從而形成極致化的成本優(yōu)勢。實現(xiàn)縱向一體化的多為石化類公司，巴斯夫分布在全球的六大一體化生產(chǎn)基地就是很典型的案例，其不僅實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化生產(chǎn)，還充分應用循環(huán)經(jīng)濟的理念，一套裝置的廢棄物和副產(chǎn)品都能作為另一套裝置的原料使用，從而實現(xiàn)成本最優(yōu)化。而橫向平臺化的公司，則能夠實現(xiàn)多產(chǎn)品、多應用領域、多生產(chǎn)鏈條的創(chuàng)新——比如3M，其高峰時期擁有超過6萬多個SKU，從便利貼到口罩，這些看似關聯(lián)性不高的產(chǎn)品都出自公司核心的底層創(chuàng)新平臺。3M通過底層技術能力的通用化，打造了51個模塊化的核心技術平臺，覆蓋材料、工藝、研發(fā)方法論、數(shù)字化洞察、應用場景等全開發(fā)流程。公司的每一個新品開發(fā)，都是模塊平臺中N*N*N的組合。橫向平臺化的核心是極致創(chuàng)新，是以應用為導向、從客戶需求出發(fā)。3M公司以最高的效率捕捉最新的客戶需求變化，以應用研發(fā)驅動產(chǎn)品創(chuàng)新，和傳統(tǒng)化工企業(yè)做“原料研發(fā)”的思路不一樣，3M站得離客戶更近一些。萬華化學，則是一個兼具了縱向與橫向的平臺化公司。萬華在創(chuàng)業(yè)初期經(jīng)歷了超過15年的自主研發(fā)創(chuàng)新，實現(xiàn)了MDI業(yè)務的產(chǎn)業(yè)化，沿著聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈不斷開發(fā)品類，至今仍占據(jù)我國MDI市場近60%的市場份額——這是它縱向平臺化的部分。泰合資本供圖泰合資本供圖除此之外，萬華還沿著每段產(chǎn)業(yè)鏈做橫向創(chuàng)新，順應下游高景氣度的市場與不斷涌現(xiàn)的市場趨勢，積極布局新材料領域。如今市場上很多頗具熱度的新材料，都能在萬華的體系里找到蹤影：比如可降解塑料PBAT、尼龍12等。
