一、事件背景

事件一：

據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，某托管方總結(jié)了近期私募備案產(chǎn)品時(shí)的監(jiān)管要求（以下簡(jiǎn)稱“私募新規(guī)”），共計(jì)六大類，其中對(duì)債券策略私募基金的備案要求明顯收緊。

一、對(duì)投資范圍包含債券的產(chǎn)品有如下要求：

1、單券投資集中度不超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的25%。

2、產(chǎn)品的開放頻率原則上不超過(guò)每月一次。

3、存續(xù)產(chǎn)品債券投資比例過(guò)高，或已存在風(fēng)險(xiǎn)債的，需提供相應(yīng)壓降計(jì)劃，后續(xù)產(chǎn)品審慎備案。

4、從事結(jié)構(gòu)化發(fā)債、投資高收益?zhèn)漠a(chǎn)品需審慎備案。

5、投資于城投債且自然人投資者超過(guò)30人或凈資產(chǎn)中自然人出資規(guī)模比例超過(guò)50%，需降低“涉眾”規(guī)模后再進(jìn)行新產(chǎn)品備案。

6、長(zhǎng)時(shí)間未發(fā)行新產(chǎn)品且近期集中發(fā)行債券類產(chǎn)品的管理人，需提供業(yè)務(wù)類型變化的原因和未來(lái)展業(yè)規(guī)劃。

7、嚴(yán)禁備案通過(guò)后進(jìn)行合同修改規(guī)避相關(guān)要求。

8、債券類產(chǎn)品到期后需滿足上述要求后方可展期。

9、私募產(chǎn)品需在運(yùn)行期間全程滿足以上要求，建倉(cāng)期不能豁免。

二、基金申贖要求：產(chǎn)品需明確申贖開放日，不得有“產(chǎn)品無(wú)固定申贖日，以管理人公告為準(zhǔn)”的表述（以衍生品投資策略為主）。

三、管理費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬要求：已計(jì)提的管理費(fèi)和業(yè)務(wù)報(bào)酬不允許進(jìn)行回?fù)堋?/p>四、限制過(guò)橋資金要求：產(chǎn)品在備案通過(guò)后發(fā)生巨額贖回，視同于不滿足募集完成的情況，后續(xù)會(huì)強(qiáng)制注銷。

五、多層嵌套要求：對(duì)于嵌套層級(jí)過(guò)多的情況，需說(shuō)明多層嵌套的合理性和必要性。

六、投資人長(zhǎng)期只有管理人及其員工的產(chǎn)品，需進(jìn)行清算。

另外，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道“監(jiān)管部門要求，存量私募產(chǎn)品投資于城投債的，且自然人投資者超過(guò)30人或者自然人投資者的出資比例超過(guò)基金實(shí)繳出資50%以上的，要求管理人先降低此類產(chǎn)品的數(shù)量，然后才可以備案新產(chǎn)品。究其原因，早些年個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)非標(biāo)類的政信產(chǎn)品后一般直接投向城投公司。但近年來(lái)城投公司非標(biāo)違約此起彼伏，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而將募集的資金用于購(gòu)買城投債券尤其城投私募債，其中私募基金、信托公司均參與其中，市場(chǎng)稱之為‘非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)’、‘非標(biāo)轉(zhuǎn)債’?！薄氨O(jiān)管部門還指出，非標(biāo)轉(zhuǎn)債、城投債投資潛藏大量違規(guī)行為。部分信托公司將對(duì)城投公司的非標(biāo)融資轉(zhuǎn)為投資在交易所發(fā)行的利率較低的城投債，并通過(guò)與城投公司簽署抽屜協(xié)議，約定加點(diǎn)或其他利益交換形式來(lái)保障投資收益。該類違規(guī)行為不僅變相增加融資人的融資成本，更是導(dǎo)致應(yīng)有的擔(dān)保抵押落空，進(jìn)一步加大了投資風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>點(diǎn)評(píng)：本次私募新規(guī)的傳聞是監(jiān)管化解私募固收產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，打擊結(jié)構(gòu)化發(fā)債的重要措施。2018年以來(lái)，城投公司非標(biāo)逾期事件頻發(fā)，而城投債尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，對(duì)于弱資質(zhì)城投公司，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”對(duì)其帶來(lái)了新的資金來(lái)源，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，在城投債信仰的加持下，有動(dòng)力將非標(biāo)轉(zhuǎn)化為標(biāo)債，在此過(guò)程中產(chǎn)生的綜收、結(jié)構(gòu)化等行為一方面降低了債券市場(chǎng)有效性，另一方面可能存在合規(guī)瑕疵，同時(shí)過(guò)高的債券集中度將增大個(gè)別投資者面臨的潛在投資損失。2022年三季度，中基協(xié)在AMBERS系統(tǒng)向私募管理人發(fā)布了一則《關(guān)于更新私募基金管理人登記備案承諾函等模板的通知》，要求未來(lái)私募管理人在選擇“債券”為展業(yè)方向時(shí)，需要提交“不涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行承諾函”，私募所有投資人員承諾過(guò)往投資業(yè)務(wù)中不涉及“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”，并且未來(lái)合法合規(guī)展業(yè)，不參與“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”。根據(jù)目前信息，上述私募新規(guī)尚未證實(shí)發(fā)布，私募備案也一切如常。但如果上述政策逐步落實(shí)，私募基金的通道業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)化發(fā)債的規(guī)模將進(jìn)一步受限，對(duì)于私募機(jī)構(gòu)而言固收私募類產(chǎn)品合規(guī)門檻進(jìn)一步提高，短期內(nèi)展業(yè)難度增加，中小私募生存空間進(jìn)一步被擠壓；對(duì)于發(fā)行人而言，由于非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的投資人信用資質(zhì)較弱，再融資難度增加，發(fā)債成本提高，部分低等級(jí)信用債（高收益?zhèn)┯绕涫撬侥紓鲃?dòng)性將降低，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提高。

事件二：

據(jù)財(cái)聯(lián)社、中國(guó)基金報(bào)消息，近期監(jiān)管對(duì)于債券型公、私募基金均有所收緊（以下簡(jiǎn)稱“債基新規(guī)”）：

圖表1 債基新規(guī)基本內(nèi)容

品種

信用債方面的要求

杠桿方面的要求

開放式基金（純債、二級(jí)債基）

(1)本基金所投資的信用債的信用評(píng)級(jí)不得低于AA+；(2)其中投資于AA+的信用債不超過(guò)本基金所投信用債資產(chǎn)的0-20%；(3)投資于AAA的信用債不低于本基金所投信用債資產(chǎn)的80-100%；

(1)本基金持有信用評(píng)級(jí)AA+的信用債不作為回購(gòu)質(zhì)押品；(2)本基金所持有的信用債評(píng)級(jí)為AAA的信用債作為回購(gòu)質(zhì)押品的融資杠桿比例不超過(guò)120%；

有鎖定期、定開（非定制）產(chǎn)品

(1)本基金所投資的信用債的信用評(píng)級(jí)不得低于AA+；(2)其中投資于AA+的信用債不得超過(guò)本基金所投信用債資產(chǎn)的0-50%；(3)投資于AAA的信用債不低于本基金所投信用債資產(chǎn)的50-100%；

(1)AA+能否作為質(zhì)押品融資有待進(jìn)一步明確；(2)本基金所持信用債評(píng)級(jí)為AAA的信用債作為回購(gòu)質(zhì)押品的融資杠桿比例不超過(guò)140%；

定制基金（非股份行）

(1)本基金所投資的信用債的信用評(píng)級(jí)不得低于AA+；(2)其中投資于AA+的信用債不超過(guò)本基金所投信用債資產(chǎn)的0-70%；(3)投資于AAA的信用債不低于本基金所投信用債資產(chǎn)的30-100%；

(1)AA+能否作為質(zhì)押品融資有待進(jìn)一步明確；(2)本基金所持有的信用債評(píng)級(jí)為AAA的信用債作為回購(gòu)質(zhì)押品的融資杠桿比例不超過(guò)140%；

定制基金（股份行）

(1)本基金所投資的信用債的信用評(píng)級(jí)不得低于AA；(2)其中投資于AA的信用債不超過(guò)本基金所投信用債資產(chǎn)的0-20%；(3)對(duì)于AA+和AAA沒有明確要求。

(1)AA能否作為質(zhì)押品融資有待進(jìn)一步明確；(2)本基金所持信用債評(píng)級(jí)為AAA的信用債作為回購(gòu)質(zhì)押品的融資杠桿比例不超過(guò)140%；

點(diǎn)評(píng)：本次債基新規(guī)可能主要系2022年四季度，債市異常波動(dòng)引發(fā)了銀行理財(cái)、債券基金大規(guī)模贖回潮，偏離了債券基金穩(wěn)健投資的初衷。為了防止債市風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度暴露，監(jiān)管部門針對(duì)新上報(bào)的債券基金投資信用債比例及杠桿水平等方面進(jìn)行了一些嚴(yán)格要求?？赡艽嬖谝韵掠绊懀?strong>第一，強(qiáng)化中高等級(jí)信用債的資產(chǎn)荒。新發(fā)基金投資AA+及以下債券受限，意味著這部分評(píng)級(jí)較低的債券以后買家轉(zhuǎn)向券商資管和銀行理財(cái)。但示范效應(yīng)下，很難保證未來(lái)銀行理財(cái)不出臺(tái)類似要求，這樣對(duì)中低等級(jí)債市場(chǎng)需求是重大打擊，同時(shí)也將加劇高等級(jí)資產(chǎn)荒。第二，債券型基金為了收益目標(biāo)被迫拉久期。AA+級(jí)信用債持倉(cāng)占比及杠桿率下降，意味著信用下沉和加杠桿策略均受束縛。為保持債券型基金的收益率水平，投資經(jīng)理或傾向于拉長(zhǎng)久期。第三，中低評(píng)級(jí)信用債發(fā)行難度加大、成本提高。債券基金投資的需求下降，使得該類債券在發(fā)行中或?qū)⒚媾R更大壓力；為了發(fā)行成功，中低評(píng)級(jí)債券發(fā)行主體被迫提高發(fā)行價(jià)格，造成融資成本抬升。

二、存量信用債分析

在私募新規(guī)及債基新規(guī)的合力影響下，信用債市場(chǎng)分層將進(jìn)一步加劇，優(yōu)質(zhì)信用債資產(chǎn)荒進(jìn)一步加劇，弱資質(zhì)信用債短期內(nèi)將面臨一定的流動(dòng)性壓力。截至2023年4月20日，全市場(chǎng)信用債規(guī)模（剔除鐵道債和資產(chǎn)支持證券次級(jí)）為57.37萬(wàn)億元，其中AAA級(jí)債券占比76.35%，AA+級(jí)債券占比16.68%，AA級(jí)債券占比5.47%，受本次新規(guī)影響的債券約13.57萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)規(guī)模約23%左右。

圖表2 2023年4月20日全市場(chǎng)信用債評(píng)級(jí)分布（單位：億元）

外部評(píng)級(jí)

存續(xù)余額

占比

AAA

438,016.72

76.35%

AA+

95,686.65

16.68%

AA

31,388.91

5.47%

AA-及以下

6,172.12

1.08%

無(wú)評(píng)級(jí)

2,425.45

0.42%

合計(jì)

573,689.85

100.00%

圖表3 全市場(chǎng)各品種存量債券

從發(fā)行方式來(lái)看，AAA級(jí)信用債中大部分為公募品種，具體來(lái)看公募債占比88.63%，私募債占比10.46%，AA+級(jí)信用債中公募債占比51.72%，私募債占比46.59%，AA級(jí)信用債中公募債占比39.01%，私募債占比56.04%。

圖表4 全市場(chǎng)信用債發(fā)行方式（單位：億元）

最終級(jí)別

公募

私募

其他

總計(jì)

金額

占比

金額

占比

金額

占比

AAA

388,191.48

88.63%

45,799.62

10.46%

4,024.21

0.92%

438,015.31

AA+

49,489.06

51.72%

44,580.02

46.59%

1,621.45

1.69%

95,690.54

AA

12,241.79

39.01%

17,586.08

56.04%

1,556.04

4.96%

31,383.91

AA-及以下

3,426.49

55.52%

1,330.63

21.56%

1,414.99

22.93%

6,172.12

無(wú)評(píng)級(jí)

225.83

9.30%

2,167.78

89.28%

34.36

1.42%

2,427.97

總計(jì)

453,574.66

79.06%

111,464.14

19.43%

8,651.05

1.51%

573,689.85

存量城投債方面，截至2023年4月20日，存量城投債規(guī)模13.37萬(wàn)億元，其中江蘇省、浙江省和山東省存量城投債分別為2.07萬(wàn)億元、1.97萬(wàn)億元和1.09萬(wàn)億元，為存量城投債較多的前三大省份。

圖表5 各省份城投債存量規(guī)模（單位：億元）

由于城投私募債為結(jié)構(gòu)化發(fā)行的重災(zāi)區(qū)，從中低資質(zhì)發(fā)行人債券依賴程度來(lái)看，河南省、山東省、浙江省、陜西省、甘肅省等區(qū)域發(fā)債城投主體對(duì)于私募債依賴度較高。從存量私募城投債絕對(duì)量來(lái)看，江蘇省、浙江省、山東省作為發(fā)債大省，私募城投債規(guī)模較大，但大部分為AA+城投債，且區(qū)域經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，有一定的債務(wù)周轉(zhuǎn)空間；而四川省、重慶市存量私募城投債中AA級(jí)債券規(guī)模較大，貴州省、廣西、陜西省等區(qū)域私募債占比偏高，上述區(qū)域可能會(huì)因本次新規(guī)的實(shí)施面臨一定的再融資壓力。

圖表6 2023年4月20日全市場(chǎng)AA+、AA城投債規(guī)模（單位：億元）

城投債收益率方面，目前區(qū)域城投債市場(chǎng)認(rèn)可度持續(xù)分化，呈現(xiàn)出明顯的分層現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重、再融資環(huán)境差的區(qū)域，收益率持續(xù)處于高位，如甘肅、貴州、青海、云南等區(qū)域，此類區(qū)域往往為結(jié)構(gòu)化發(fā)行的大戶，結(jié)構(gòu)化監(jiān)管趨嚴(yán)將對(duì)區(qū)域再融資形成一定影響，在追求收益的同時(shí)對(duì)于網(wǎng)紅區(qū)域應(yīng)當(dāng)主動(dòng)規(guī)避。

圖表7 2023年4月20日AA+及以下城投債中債估值平均數(shù)（單位：%）

從存量債券規(guī)模來(lái)看，天津、四川、山東、重慶等區(qū)域中高收益?zhèn)媪恳?guī)模較大，區(qū)域內(nèi)部分城投存在一定再融資壓力。而作為傳統(tǒng)債務(wù)大省的浙江省和江蘇省中高收益?zhèn)媪恳?guī)模相對(duì)不大，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)財(cái)政發(fā)達(dá)的省份認(rèn)可度較高，區(qū)域再融資環(huán)境相對(duì)較好。

圖表8 存量中高收益城投債區(qū)域分布

三、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)分析-公募基金和銀行理財(cái)

目前整改是新老劃斷式的，僅對(duì)新發(fā)行債券型基金的要求，不影響存量債券型基金。截至2022年4月24日全市場(chǎng)債券/貨幣型基金凈值規(guī)模約18.58萬(wàn)億元，從持倉(cāng)拆分來(lái)看，AA+及以下占比不算高。

圖表9 債券/貨幣型基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)

根據(jù)DM披露的前十大持倉(cāng)口徑（年報(bào)），目前披露的公募基金前十大持倉(cāng)資產(chǎn)規(guī)模為5.27萬(wàn)億元，債券/貨幣型基金中利率債占比56.63%，信用債占比38.29%，可轉(zhuǎn)債/可交債占比5.08%。公募基金中信用債分布仍以AAA評(píng)級(jí)為主，從占披露的信用債債券資產(chǎn)比例來(lái)看，AAA級(jí)信用債占比96.62%，AA+級(jí)信用債占比2.98%，AA級(jí)信用債占比0.39%，AA-及以下信用債占比0.02%。

圖表10 DM披露的公募基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)

由于基金披露數(shù)據(jù)無(wú)法批量處理，根據(jù)基金公司的年報(bào)，部分基金AAA級(jí)以下債券占比偏高，債基新規(guī)后可能存在調(diào)整結(jié)構(gòu)的壓力。

銀行理財(cái)方面，根據(jù)DM數(shù)據(jù)庫(kù)披露的銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)前十大持倉(cāng)債券顯示，2022年末，銀行理財(cái)前十大持倉(cāng)債券總額合計(jì)1.34萬(wàn)億元，其中信用債持倉(cāng)0.88萬(wàn)億元，占比65.67%，銀行理財(cái)明顯更偏好信用債。分債券類別來(lái)看，持倉(cāng)占比最大的債券品種為商業(yè)銀行次級(jí)債，占比21.39%；其次為政策銀行債、私募債、同業(yè)存單、中期票據(jù)，占比分別為16.27%、14.51%、11.12%和10.02%。信用債分主體類別來(lái)看，城投債、產(chǎn)業(yè)債、金融債各占了46%、13%和41%，產(chǎn)業(yè)債占比較低。

圖表11 銀行理財(cái)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)

細(xì)分城投持倉(cāng)債來(lái)看，銀行理財(cái)前十大持倉(cāng)城投債中，分行權(quán)剩余期限看，0-1年期、1-2年期和2-3年期分別占比38%、34%和19%；分行權(quán)估值看，主要持倉(cāng)分布在4%-5%、3%-4%、6%以上、5%-6%，占比分別為39%、22%、21%和16%，持倉(cāng)城投債的估值分布明顯高于產(chǎn)業(yè)債和金融債，估值6%以上城投債占比基本高出了15-12個(gè)百分點(diǎn)；分隱含評(píng)級(jí)看，主要分布在AA(2)級(jí)和AA級(jí)，持倉(cāng)占比為40%和26%，整體城投債持倉(cāng)評(píng)級(jí)中樞偏低。

圖表12 銀行理財(cái)持倉(cāng)城投債期限分布

分省份看，持倉(cāng)江浙兩省較多，規(guī)模超700億元，其次為山東、四川、重慶、廣西、江西等省，持倉(cāng)規(guī)模在400-200億元。

圖表13 銀行理財(cái)持倉(cāng)城投債區(qū)域/等級(jí)分布

四、結(jié)論

整體看，本次私募新規(guī)及債基新規(guī)對(duì)于新發(fā)私募和公募產(chǎn)品配置方向提出了規(guī)范性指引，有利于提高債券市場(chǎng)合規(guī)性，降低市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)中低等級(jí)融資主體再融資難度邊際提高，尾部城投債可能出現(xiàn)一定估值波動(dòng)。目前上述二則新規(guī)并不涉及存續(xù)產(chǎn)品，目前存量的公募基金中AA+及以下信用債配置占比并不算高，在新政策下新發(fā)基金對(duì)于AA+及以下信用債配置的邊際減少對(duì)債市影響相對(duì)有限，若新規(guī)影響范圍覆蓋到存續(xù)產(chǎn)品，則在公募基金賬戶改造過(guò)程中可能對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)短期波動(dòng)。需要關(guān)注的是，與公募基金不同，銀行理財(cái)中大部分頭寸配置在AA+及以下信用債，若銀行理財(cái)向債基新規(guī)靠攏，可能對(duì)信用債市場(chǎng)形成較大的影響。

附表1 主要理財(cái)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)模（2022年末）

本文源自金融界