近幾年的資本市場上，S基金的火爆有目共睹。不僅市場化機(jī)構(gòu)紛紛開拓S基金板塊，各地政府也出臺各項(xiàng)利好政策，推動S基金的順利落地。

以北京為例，2022年4月，北京S基金市場首支做市基金落地。10月，北京市通州區(qū)出臺了《通州區(qū)支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展措施（試行）（征求意見稿）》和《通州區(qū)支持私募股權(quán)二級市場基金集聚發(fā)展措施（試行）（征求意見稿）》，針對S基金支持政策針對落地、交易等環(huán)節(jié)給予獎勵和支持。

同樣的事情也發(fā)生在上海，2021年底，證監(jiān)會批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，并在不久之后正式發(fā)布《關(guān)于支持上海股權(quán)托管交易中心開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的若干意見》，同樣給予了充分的支持。

熱鬧的大趨勢共同描繪了人們基于S基金的美好預(yù)期：為中國創(chuàng)投市場提供更全面、更靈活的退出環(huán)境。

那么當(dāng)下國內(nèi)的S基金市場發(fā)展到了一個什么階段？又出現(xiàn)了什么樣的新變化？在由投中信息和投中網(wǎng)主辦的“2023中國投資年會”上，漢領(lǐng)資本的夏明晨發(fā)表題為“資產(chǎn)下行的逆周期投資，S基金大有可為”的主題演講。

以下為現(xiàn)場演講實(shí)錄，由投中網(wǎng)進(jìn)行整理：

大家好！我是漢領(lǐng)資本的夏明晨，非常感謝投中的邀請，有機(jī)會來這里和大家分享我們對S基金市場的一些理解和一些看法。首先我會花幾分鐘的時間介紹一下漢領(lǐng)資本。

“漢領(lǐng)”英文是Hamiltonlane，全球領(lǐng)先的私募股權(quán)投資管理公司，總部是在美國的費(fèi)城。今年2月份，我們正式官宣開設(shè)上海辦公室，也非常感謝各方對我們的大力支持，過去幾年我們花費(fèi)了很大的努力，最終實(shí)現(xiàn)了這樣的成果。上海辦公室剛開始，在中國最開始的業(yè)務(wù)，正是QFLP形式的人民幣S基金。

市場上很多的朋友認(rèn)為漢領(lǐng)資本是一個剛剛進(jìn)入中國的S基金。實(shí)際上我可以稍微澄清一下，并不是這樣的。漢領(lǐng)資本是一家非常綜合的、投資于整個私募市場的各類投資策略的管理公司。我們的投資標(biāo)的、投資策略包括母基金、S基金，也包括直投（主要是以跟投為主）。覆蓋的資產(chǎn)類別也是私募股權(quán)、債權(quán)以及基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等，上市股票以外的所有私募資產(chǎn)都是我們投資的范圍。

2022年，我們在全球的投資金額超過400億美元，橫跨各類資產(chǎn)和各類投資策略，也瞄準(zhǔn)全球市場，所以資管規(guī)模也相當(dāng)大。開設(shè)上海辦公室也是體現(xiàn)了我們對中國市場的長期信心，包括對投資機(jī)會，也包括商業(yè)機(jī)會，我們希望今后能夠在上海深耕于人民幣市場，將自己打造成為一個從國內(nèi)募資投資于人民幣，替國內(nèi)的投資人服務(wù)的本土的管理公司。實(shí)際上，我們現(xiàn)在正在進(jìn)行私募基金管理人登記的工作，希望不久的將來我們能夠成為一家真正本土的管理公司。

今天的主題是“S基金”，關(guān)于我們公司的事情不多講了。關(guān)于S基金的市場，我想分幾部分：

一、回顧全球S基金市場（PE的secondary市場）

首先來看看全球的市場。大家知道PE本來是流動性非常低的資產(chǎn)類別，一般有8—10年的鎖定期，流動性也很差。所以PE的secondary，一開始是作為給PE投資人流動性的工具。從90年代中期就開始有了，歷史蠻長，但是前面的時間沒有發(fā)展起來，因?yàn)榇蠹矣X得這是非常小眾的，不是那么需要，并且還有特殊要求。比如說某家公司非常需要錢或者是破產(chǎn)了，非常需要資本流動性，需要在市場上賣掉（這時候才需要secondary）。

所以從90年代一直到2000年的中期，S基金都還是一個比較小的市場。

真正大的機(jī)會是2008年全球的金融危機(jī)，大型機(jī)構(gòu)的投資人主要面臨著一個問題，就是所謂的“分母效應(yīng)”，它很大的投資組合當(dāng)中，本來配置PE10%、15%，但發(fā)生金融危機(jī)以后，公開市場股票價值跌了很多，對PE的配置超過了它原來政策上所規(guī)定的10%和15%，被迫賣掉，因?yàn)榉帜缸冃×?，所以叫“分母效?yīng)”。由于分母效應(yīng)，以及很多的投資機(jī)構(gòu)需要流動性現(xiàn)金應(yīng)付當(dāng)時的金融危機(jī)。所以2008年對于全球的secondary市場是很重要的年份，我們看到了很強(qiáng)的增長。

在這以后，PE基金無論是賣方還是secondary的買方，對于secondary fund的認(rèn)知程度都有大的飛躍。所以2008年以后是全球secondary fund的黃金發(fā)展時期。

從這以后，我們看到了幾個趨勢：

一是從賣方角度來講，原來S基金是用來增加更多的流動性，或者是一些基金的狀況不好，投的GP不再繼續(xù)合作，賣掉有問題的GP和underperforming funds。而發(fā)展到現(xiàn)在，S基金成為了眾多LP投資機(jī)構(gòu)用來主動管理投資組合的工具。原來只是差的GP才會賣，現(xiàn)在不是的，一些好的GP他們也會需要的時候考慮出售。

第二點(diǎn)，買方變化就更大了。原來S基金只是市場上小眾的基金——我記得2007年有一個數(shù)據(jù)，全球PE基金最大的10只甚至是20只里面，沒有一只是secondary fund，沒有一只是S基金。但是到今年，全球最大的2只里面有一只是Buyout，規(guī)模250億美金；第二大的就是S基金，是黑石融了220億美金的一個規(guī)模非常大的基金。所以S基金的玩家和出來的管理人越來越多，他們的融資金額也是越來越大。

還可以分享一個數(shù)據(jù)，就是從市場的規(guī)模來看，也是發(fā)生了非常巨大的增長。

2021年，全球的S基金交易規(guī)模是1320億美元，這在最近十年中是歷史的高點(diǎn)。因?yàn)榇蠹抑滥菚r候疫情發(fā)生，美國、歐洲包括很多主要的經(jīng)濟(jì)體都大量給市場提供流動性，所以2021年是S基金非?；鸨囊荒?。

2022年由于俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)等原因，是相對慢的一年，整個交易金額跌到1100億美金，但也不小了。我們說全球的S基金是1000億的市場，大數(shù)講講就是這樣的概念。

還有一個數(shù)字是大家關(guān)心的，就是買LP份額的折扣率，價格是什么樣的情況。過去六七年，宏觀經(jīng)濟(jì)的環(huán)境變化非常多?？梢钥吹饺騍基金市場的價值有些波動?？傮w來看，2017年是高一點(diǎn)，平均折扣率7%—8%左右，一般是以當(dāng)時的賬面價值的90%幾去買LP的份額，而且平均價格。

在這以后的幾年，基本上是平穩(wěn)和微微下跌的趨勢，2020年跌到15%。那時候價格好，發(fā)生了反彈，又反彈到90%的價格，7%、8%的折扣率。2022年又下降，平均折扣率19%，全球S基金的交易價格是8折——亞洲和歐洲的情況不一樣，待會兒稍微展開一下——到了2023年，第一季度稍微反彈，但是還是基本上延續(xù)了2022年的趨勢?，F(xiàn)在全球S基金的交易價格處于歷史的低位。所以我們一直在和客戶和投資人講，現(xiàn)在是投資S基金非常好的時機(jī)，無論是從全球講還是從中國來說。

全球來看，投資S基金也是一個非常好的時機(jī)：一是價格處于低位；二是全球宏觀經(jīng)濟(jì)有很多不明朗的地方，而且美國和歐洲很多大的經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)很明顯或者是將要進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。所以一方面價格低，另外一方面S基金的募資很難，市場上的錢少了。

我們觀察到現(xiàn)在和兩三年前相比，S基金的dry powder少了一半以下，也就是說機(jī)會還是那么多，但是可投資本少了一半，對于投資人來說你面臨的競爭少了很多?，F(xiàn)在S基金是買方市場，你有很長的時間挑資產(chǎn)，有很長的時間做盡調(diào)，會面臨更少的競爭對手。這樣的狀態(tài)對買方非常有利，我們相信現(xiàn)在投資S基金是非常好的時機(jī)。

以上所講，就是過去幾年和十幾年全球市場的概要。

二、中國市場——機(jī)會與挑戰(zhàn)

接下來我講一講中國的市場，中國的市場可以分兩個方面來講：中國的美元基金市場和人民幣基金市場，這是兩個不一樣的市場。

（一）中國的美元基金市場

中國的美元基金S基金市場，是作為全球PE的一部分基金發(fā)展起來的。所以我記得我們投資中國有超過15年的歷史，最開始選擇的是中國的美元基金。實(shí)際上中國美元基金的二手交易我們開始也是非常早，我記得第一個交易是2013年，超過十年了，當(dāng)時是一個美元基金的份額加上一些重組的交易。所以這個市場的歷史蠻久，但是當(dāng)時從我們公司的角度出發(fā)，因?yàn)檫@一市場還比較早，所以在中國的美元基金市場里還是采取機(jī)會型的策略。

我記得那時候在亞洲還沒有專門做secondary的團(tuán)隊(duì)，六七年前我們積極組建亞洲團(tuán)隊(duì)，在全球的基金中也開始配置投到亞洲的一部分配置，所以我們在那以后，非常系統(tǒng)覆蓋市場。那以后，我們做了好幾筆非常有影響力的，在中國的secondary的交易，包括IDG基金的LP份額，它是一個組合。也包括后來和君聯(lián)資本連續(xù)做了2次比較大的續(xù)期基金的交易，做了2筆。包括去年，我們和一個GP（L Catterton）做了一個續(xù)期基金，因?yàn)槟莻€基金的續(xù)期結(jié)構(gòu)非常有創(chuàng)新性和影響力，所以那個交易被PEI——一個很有影響力的風(fēng)投雜志，評為2022年亞洲最佳的secondary交易。詳細(xì)的不展開了，有很多媒體的報道。

也就是說，我們對于中國美元基金的S交易很早參與，將來也會持續(xù)參與。因?yàn)槊涝袌龅拇媪亢艽?，我們認(rèn)為這一市場是會長期持續(xù)下去，也有很好的投資機(jī)會。

（二）中國的人民幣基金的市場

人民幣基金的S基金，第一只人民幣基金專業(yè)管理的S基金在2013年成立，至今也是十年的歷史。當(dāng)然，那時候還很小。但是與美元的基金，和全球的S基金市場相似，頭幾年的發(fā)展還是比較慢的，大家的接受度不夠，理解的程度不夠。

真正大的發(fā)展，我理解是2018年，當(dāng)時發(fā)生了兩個事情。一個是人民幣基金的市場成長在2009、2010年左右，那時候成立了很多的人民幣基金。然后到了2018年，這些都陸續(xù)進(jìn)入基金的存續(xù)期，都快結(jié)束了，面臨退出的問題，但是有一部分沒退出。

此外，2018年中國推出了一個“資管新規(guī)”，銀行的資金受到限制，大量的銀行開始處理PE資產(chǎn)。

所以有了這背后的兩大驅(qū)動力，造成了2018年以后中國人民幣基金的S基金的市場有了大的發(fā)展。最近這兩年還有一個因素也是參與進(jìn)來了，就是很多政府的引導(dǎo)基金，很多國資的LP早年投的一些PE基金也都陸續(xù)到期，或者是本來資金回收期限比較短，也該回收資金了。所以有些機(jī)構(gòu)壓力大，對流動性的需求強(qiáng)，所以這也是我們看到的另外一個增加使得S基金交易市場，陸陸續(xù)續(xù)不斷增長的原因。

這兩年與國內(nèi)同行交流，我確實(shí)也是觀察到國內(nèi)多了很多有經(jīng)驗(yàn)的本土S基金的管理人。剛才進(jìn)行分享的一些險資領(lǐng)導(dǎo)也都不約而同提到“S基金”這個詞，各類機(jī)構(gòu)注意到這一類別，開始學(xué)習(xí)海外的一些經(jīng)驗(yàn)。

相對于剛才所提到的全球市場，我們認(rèn)為現(xiàn)在是一個非常好的時點(diǎn)，人民幣市場更有吸引力，它有幾個特點(diǎn)：

一是因?yàn)檫@個市場發(fā)展比較早期，我們看到市場上比較有經(jīng)驗(yàn)的投資人還比較少，競爭比國際市場上看起來要更加不激烈。實(shí)際上我們已經(jīng)開始在中國投人民幣的二手交易，我們經(jīng)?？吹降囊簿退奈鍌€人，不多。全球市場上我們經(jīng)常和20個人競爭，在中國也就5個人，甚至有時候不到5個人。所以競爭沒那么激烈，這是一個好的地方。

第二是因?yàn)閲鴥?nèi)的人民幣市場有些LP并不是純粹的商業(yè)化投資機(jī)構(gòu)，他們對價格沒那么敏感。有的投資機(jī)構(gòu)想退出和賣的時候，覺得成本收回來就行了，對價格沒那么敏感。如果那個基金賬面上有一些浮盈的話，你很有可能拿到折扣的機(jī)會。

第三個原因剛才險資同仁也提到了，實(shí)際上中國的GP的信息披露、數(shù)字的提供以及信息的這種詳細(xì)程度，這與美元市場還有一些差距，存在信息不對稱的地方，市場呈現(xiàn)出非效率性。這個狀況，實(shí)際上會給真正的專業(yè)機(jī)構(gòu)反而帶來競爭的優(yōu)勢，如果你對GP很了解，如果你投了很多的基金，你手里有很大的數(shù)據(jù)有很好的信息，實(shí)際上可以幫助你有更好的競爭力和做更好的定價。這是相較于全球的S基金市場，中國的S基金市場更好的優(yōu)勢，實(shí)際上是更好的投資機(jī)會。

所以結(jié)論與剛才一樣，我們認(rèn)為因?yàn)橛辛诉@樣不同的地方，實(shí)際上在中國的折扣率與全球市場的折扣率相比，根據(jù)我自己的經(jīng)驗(yàn)是可以高10—15個百分點(diǎn)。全球八折的時候，我們六、七折都可以買到好的基金LP的份額，是一個很好的投資機(jī)會。

當(dāng)然我們要強(qiáng)調(diào)的是，我們認(rèn)為S基金不是一個周期性的機(jī)會和周期性的策略，它是一個長期的結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。特別是中國的市場才剛剛開始，市場的滲透率還不夠。剛才我還忘了提一個數(shù)據(jù)，在全球市場來看，secondary的市場是整個PE存量的1.5%—2%左右，雖然過去十年發(fā)展這么快，但是相對于PE龐大的存量，還只有1.5—2%，這在中國來說更低，因?yàn)榛鶖?shù)低，相信在中國發(fā)展更快，所以投資的機(jī)會很好，發(fā)展更快，我們對中國的S基金市場非常有信心。

剛才講了為什么喜歡中國人民幣S基金的市場，其實(shí)也有挑戰(zhàn)的。

從技術(shù)上，比如說S基金的滲透率不足，市場上的買家和機(jī)構(gòu)不足，很多人缺乏定價能力和主導(dǎo)交易的能力。對于secondary交易感興趣的很多，那有人領(lǐng)投和定價我們就跟——這個話我們經(jīng)常聽說，證明市場上還是必要缺乏一些有經(jīng)驗(yàn)的買家，這是一個挑戰(zhàn)。

還有信息的不透明和不對稱，以及中介機(jī)構(gòu)的市場發(fā)展也不夠。在美元市場我們可以看到非常積極的有經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)中間在撮合，一方面降低了交易成本，特別是在GP主導(dǎo)的交易里面，它實(shí)際上是幫助GP解決了利益沖突這樣一個關(guān)鍵的問題。所以中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，實(shí)際上對于S基金市場的發(fā)展也是必不可缺的，但是這個我們在中國還沒看到。

我所說的這些都是技術(shù)挑戰(zhàn)，但是我認(rèn)為隨著發(fā)展和時間的推移，這些問題能夠解決。

除了技術(shù)方面的挑戰(zhàn)，有兩點(diǎn)我認(rèn)為可以提醒大家的是最大的挑戰(zhàn)的：

一是中國的人民幣基金LP的構(gòu)成，現(xiàn)在是政府引導(dǎo)基金、國資的LP占主導(dǎo)地位。原來曾經(jīng)比較多的市場化的基金，現(xiàn)在是占一小部分。那將來對S基金的市場怎樣呢？這些類型的LP會不會成為S基金主要的資金提供方呢？說老實(shí)話我現(xiàn)在沒答案，我覺得需要觀察。對于一般的直投基金來說，它是容易滿足返投、招商引資、創(chuàng)造稅收和就業(yè)，一般這些政府的訴求它是相對容易滿足的。但是S基金本質(zhì)上是母基金，買了很多的份額，對基金不會有很多的影響力，所以這是一個大的挑戰(zhàn)。

二是我們的心態(tài)，如何看待S基金的市場。最近這兩年我觀察到市場上，S基金是一個非常熱和非常火的話題，但是我記得有人說一句話，“對一個新的技術(shù)創(chuàng)新，人們比較容易高估它的短期影響，但是低估它的長期影響”。

對于S基金我們要以冷靜的心態(tài)看待，S基金不是萬能的，它不會解決PE是一個低流動性的資產(chǎn)類別。因?yàn)槲覄偛盘岬?，它就占整個市場的1.5%—2%，有它的存在只是提供一個工具，但是沒有改變PE是一個低流動性的資產(chǎn)類別，不是因?yàn)橛辛怂?，PE就很快退出了。而且PE的風(fēng)險回報特征也不是低風(fēng)險和高回報的，實(shí)際上你是承擔(dān)了比較低的風(fēng)險，你的回報也不是一個暴利，這個也是需要冷靜。短期的這樣一些影響，大家容易高估它，我們要冷靜看待它。

三、展望

但是長期來看，我對S基金的發(fā)展充滿信心，經(jīng)過健康的發(fā)展，它會站在市場中非常重要的地位，為投資機(jī)構(gòu)提供很重要的投資工具。長期來看，我是充滿信心。

市場上去年有一個數(shù)據(jù)，2021年中國人民幣secondary交易是670億人民幣，大概相當(dāng)于100億美金，占全球10%。我們對全球S市場的看法是未來10年會有10倍的發(fā)展，如果中國按照同樣速度發(fā)展的話，可以從100億美金發(fā)展到1000億美金，就是7000億人民幣?？紤]到中國基數(shù)低，發(fā)展速度應(yīng)該更快，那十年后中國的S基金的交易市場達(dá)到一萬億人民幣也是可能的。

這是我的展望，也為今天的分享做結(jié)尾，如果中國的S基金持續(xù)健康發(fā)展，十年以后一萬億不是夢！