關于母基金的生意模式，曾經(jīng)有人進行過一個形象的比喻：“手握幾十億美元的大型機構投資人們，最急迫的需求是把錢撒在不同的桶里，每個桶就是一個資產(chǎn)類別……這樣的桶有很多，債券、房地產(chǎn)，以及層出不窮的新興資產(chǎn)?！?/p>不過嚴格來說，母基金們需要考慮的不僅僅是“尋找不同的桶”。隨著市場的不確定性增加，“如何把錢放進桶里”也成為了擺在母基金們面前的一個重要問題。投中網(wǎng)就曾經(jīng)報道過近幾年來的一些新的趨勢，例如市場上提升直投比例的母基金越來越多，有人甚至估算數(shù)據(jù)稱有10%的母基金都對直投或者S基金有新的動作。

可以說如今“市場化”成為了母基金們當下最重要的命題，也決定了母基金們需要適應“市場化”的基因，適應被變化、起伏、復盤貫穿的日子。那么，他們做好準備了嗎？

“2023中國投資年會”上，在盛景嘉成母基金劉昊飛的主持下，胡煥瑞、郭峰、楊斌、王靜、吳紅超、曾純等資深母基金掌舵者，圍繞“市場化母基金的淬煉與升華”話題展開了一場激烈的討論。

以下為現(xiàn)場實錄，由投中網(wǎng)進行整理：

劉昊飛：投中準備了幾個問題，這些問題比較有代表性，我挑其中最有探討性的兩個問題和大家聊一聊，如果還有時間的話再補充新的問題。

第一個，在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，市場化母基金的投資策略如何進行迭代？比如PSD如何配置？請臺上的各位母基金負責人談一談看法。

郭峰：首先感謝投中網(wǎng)的邀請，也非常高興、非常開心有機會再次和老朋友們交流這么難的問題“市場化母基金”。

我是歌斐資產(chǎn)的郭峰，歌斐是多資產(chǎn)類別的資產(chǎn)管理公司，整體資產(chǎn)管理規(guī)模在1600億左右，其中一級市場在1300億左右。

回到第一個問題，關于母基金策略迭代的問題，我想通過簡單分享歌斐在一級市場幾個產(chǎn)品線的發(fā)展歷史，來大概回答這家機構在這里是怎樣迭代的。

2010年歌斐開始第一期母基金，這個產(chǎn)品序列發(fā)展到現(xiàn)在有八期主基金，還有一些專項策略的基金。到了2013年左右做了第二個產(chǎn)品線Secondary，到今天做到了人民幣第六期，還有兩期美元。到2015年左右開始了一級市場第三個產(chǎn)品線Co-investment（直投、跟投），目前大概是四個左右的產(chǎn)品。

從策略來看，按照三個不同的時間段，按照PSD的順序分成了三個不同的產(chǎn)品運作。在歌斐內(nèi)部，這三個策略有非常多的協(xié)同，在大的母基金里既有P的策略，也有一部分跟投和直投的策略。當然Secondary的策略里，對母基金也有少量地參與，但更多是用Secondary的方式在運作，這是我們這家機構在這三個策略的協(xié)同。

劉昊飛：你做的榜樣特別好，實際上可以稍微展開一點，如果還有想補充的。

郭峰：剛才說母基金三個產(chǎn)品的迭代。

為什么有三種策略的存在？我覺得跟這三個策略背后的作用，以及它能夠產(chǎn)生的價值，對LP、GP的價值不同是有關系的。

作為產(chǎn)品來看，作為資產(chǎn)管理人、為LP管理一個產(chǎn)品，首先Primary的策略，是用組合的方式發(fā)現(xiàn)在未來的3-5年時間里，GP在關注哪些的領域，從而去發(fā)現(xiàn)哪些GP更加能夠貢獻價值，這是一個發(fā)現(xiàn)的價值。

當然在發(fā)現(xiàn)之外，Primary本身也能夠起到資產(chǎn)配置的作用。如果是多策略的母基金，Primary可能是一個基座，也許能占到40-50%或者更高的比重。

第二個策略，Secondary。為什么會有Secondary這個策略存在？因為母基金的周期更長、DPI回款更慢一些，Secondary在基金成立3-5年，甚至7-8年之后買入LP份額，或者通過接續(xù)重組或者買老股等等方式進去之后，可以幫助母基金節(jié)省3、5年，甚至更長的時間，能夠增加DPI回款的速度。這是對LP、大的多策略基金的價值，增加回款的速度。

總的來說，Primary和Secondary還是母基金的策略。跟投、直投（Co-investment）是站在GP的基礎上增加回報的投資方式?？v觀國內(nèi)、國外做得時間比較長、規(guī)模比較大的母基金，都會有直投、跟投的策略。

總的來說，在一個大的多策略母基金里，也許Primary策略占到40%-50%，Secondary加上跟投、直投可能占據(jù)另外40-50%或者60%的比重，從回報、回流以及從長期的持續(xù)發(fā)展角度更健康的一種方式。

這是我比較粗淺的理解。

劉昊飛：前面的嘉賓講了，現(xiàn)在S基金是比較好的時間點，把這個比例調(diào)到40%、50%、60%，看來是比較一致的。

郭峰：Secondary加上直投。

胡煥瑞：大家下午好，感謝投中組織這個活動，讓老朋友能夠敘舊，也結識新的朋友。

我叫胡煥瑞，來自熠美投資。熠美投資是這個行業(yè)里的老兵，我們在全球運營有三十幾年，最早起源于海外美元基金，在海外運營有三十幾年。在中國的投資從2001年起到現(xiàn)在超過20年，人民幣業(yè)務從2010年開始到現(xiàn)在，基本上都是雙幣種運行。

主持人提到的問題，隨著市場環(huán)境的變化、時間的推移，投資策略的PSD會如何迭代？這里我想簡單給大家分享一下。

我們起源于美元基金，在全球做投資，主要是全球新興市場，現(xiàn)在同時做人民幣。在2018年之前，不管是美元也好，還是人民幣也好，投資策略、PSD組合蠻穩(wěn)定的。

前面郭總也講了，為什么做Found fund是PSD？是Primary+Secondary+Direct？這里面Primary是一個底盤的事情，做Found fund是主要的目的，做LP就是在市場上找符合投資策略、符合風險偏好、符合回報預期比較好的團隊。

當然因為周期比較長，通過Secondary、Direct拉高回報，提高IRR，這是一個打法，這么多年一直是這樣。包括不同的賽道看這個事情，美元、人民幣也比較一致，這么多年來一直是比較一致的策略。

不過從2018、2019年到現(xiàn)在這段時間，我們面臨比較大的挑戰(zhàn)。為啥這么說？之前的策略，比如市場配置上50%配在傳統(tǒng)的TMT（高科技賽道），大概30%或者出頭一點配到Hardcore，剩余的配一些Consumer，這是傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置。

但從2018、2019年開始國際環(huán)境的變化，給這個傳統(tǒng)配置帶來了很大的挑戰(zhàn)。我們肯定要關注比如硬科技賽道，像高端制造、新能源，還有像前幾年很火的芯片IC的賽道。

這和我之前的做法有一定的矛盾，我們做LP，不管是哪個賽道，原則是新進入一個GP，我們的盡調(diào)也是非常充分的，不太容易拿到我們的錢。不太容易拿到我們的錢，倒不是因為說我們有多傲慢。一旦拿了我們的錢，只要不發(fā)生大的根本性變化，正常運作的話，我們會接著投第二期、第三期，甚至第四期，符合我們的策略、目標，都會一直支持他們，這是作為機構LP很重要的特點。這就意味著這是一個LP看準他的團隊、策略、打法，或者一個、幾個賽道，這一定是長期的活。

現(xiàn)在來說，這兩年新冠在調(diào)整，政策主導的幾個體制下關注硬科技賽道的話，從機構LP來說是蠻緊張的，因為估值就會漲得很快，很多行業(yè)就要進行調(diào)整。正常情況下，一個行業(yè)可能發(fā)展個十幾年、幾十年都是沒問題的，現(xiàn)在所有資本都做到這個賽道上，行業(yè)發(fā)展也比較快，倒逼著我們要判斷行業(yè)趨勢。說白了，走到二級市場這條路上，這不是我們的擅長，這件事挑戰(zhàn)挺大的。

最近我們在這些賽道里也是全面地看、學，但出手相對比較謹慎。我們希望能夠看到穩(wěn)定的、有系統(tǒng)性的、長久的團隊和策略。不能過三年、五年之后就過剩了，到時候只能看著團隊沒辦法轉到其他的賽道。這不是我們的初衷和選擇、策略，所以從目前來說，我們也在新的環(huán)境下做一些調(diào)整。

劉昊飛：胡總講到了新環(huán)境變化的問題。

王靜：感謝投中邀請，我是銀盛泰資本的王靜。銀盛泰資本成立在2014年，2015年完成私募股權備案后，一共設立8只管理基金?？偛课挥谇鄭u，是全球性投資機構，在北京、上海、香港、硅谷都設有辦公室。

今天的話題討論到關于市場化母基金的“淬變”，包括在現(xiàn)有新的市場環(huán)境下。這兩天很多機構都有提到現(xiàn)在面臨的大環(huán)境是前所未有的重大變化，非常堅定市場化母基金跟隨著產(chǎn)業(yè)升級、高質量發(fā)展兩條主線做投資布局。

PSD投資策略中，我們自己理解銀盛泰完成了從母基金，到跟投，到直投，到S基金機會的探討。從能力打造上來講是PDS的過程。

從我們自己的發(fā)展歷程來看，早期做母基金，銀盛泰成立了專業(yè)素質過硬的前臺團隊，都從一線人民幣基金、美元基金有6-8年以上GP投資經(jīng)驗團隊組成的投資前臺，并且也會定期做各個行業(yè)的研究。非常有特色的是銀盛泰有一支非常完整的業(yè)務風控、財/法務風控團隊。整體直投能力具備之前的基礎，也有完整的投資流程管控。

再到S基金?？碨基金大家共同面臨的困惑是沒有辦法做顆粒度特別細的盡調(diào)，沒有辦法挖掘到一些我們想要知道的特別細的項目發(fā)展信息。在這樣的困惑下，更重要考驗的反而是對于我們所面向的基金管理能力、基金特點要非常熟悉，正是因為銀盛泰團隊之前在各大一線機構里都有同事，也有經(jīng)驗。所以看S的時候會以更加審慎的態(tài)度，以比較設計到產(chǎn)業(yè)的信息，更加完善在S基金盡調(diào)過程中所面臨的問題。

銀盛泰一直跟隨著國家政策方針，雖然是市場化母基金，但是緊跟政策導向，非常關注科技、醫(yī)療、消費中一些特別硬科技的投資機會。在新的市場環(huán)境下，更多考驗的是比較成熟的體系，考驗的是投資團隊更強的直投能力，更完善的投資管控能力。這是對2.0時代母基金綜合素質的要求。

劉昊飛：PDS的順序。

吳紅超：大家下午好！感謝投中邀請參加論壇，我代表西安市創(chuàng)新投資基金來參會，跟大家分享。西安市創(chuàng)新投資資金成立自2022年初，運行一年多的時間，是由西安市政府發(fā)起設立的政府引導母基金，有西安財金投資私募基金管理公司進行管理運作，是政府引導基金市場化運作。政府現(xiàn)在基本不參與決策鏈條，主要交給各出資方進行投資決策。

我們的基金有幾個特點：首先是高效市場化運作。第二是重大突破返投，提出了“1倍返投”。第三，出資比例早期項目是40%，中后期是30%。第四，投資方向主要是針對西安市硬科技，投早、投小、投科技、投創(chuàng)新的發(fā)展定位。運行一年多，投了36個子基金，規(guī)模240多億。

關于PSD方面，我們堅持母基金+直投并行的母基金，大致比例以母基金為主，80%以上投資母基金，對西安市重點產(chǎn)業(yè)協(xié)同比較大的做直投，目前36個子基金，直投投了1個項目，主要是針對光子產(chǎn)業(yè)鏈投了一個重點項目。下一步投資策略會按PSD的模式，以母基金為主，兼顧直投，同時為了做好直投，設立了2個直投基金，直接管的，一個是天使階段的，一個是成長階段的。一個是主動對發(fā)覺的項目進行直投，另一個是直接投。

對于S基金有計劃，但目前還沒有涉及S基金投資環(huán)節(jié)，下一步會圍繞這一塊兒再進行優(yōu)化完整。

楊斌：感謝投中網(wǎng)的邀請，感謝昊飛總的主持。

先介紹一下上?？苿?chuàng)基金，我們是在座最年輕的基金，2017年才成立的，是由上海國際集團牽頭設立的市場化母基金，是圍繞上海打造成全球影響力的科技創(chuàng)新中心做的配套。在五年多的運行中，現(xiàn)在已經(jīng)布局了70多支子基金，子基金總規(guī)模超過了2000億，穿透已投企業(yè)超過2000家。

策略是我們一直在思考的話題，也面臨著進一步的發(fā)展和深化。基金的業(yè)績表現(xiàn)是策略和策略執(zhí)行力的表達。作為母基金，尤其市場化母基金，我們交的答卷應該有超越PE/VC平均水平的夢想和目標，這才是雙重收費架構下母基金的價值體現(xiàn)。

當然策略也要考慮生態(tài)本身。在制定策略時，每個基金自身結合自己的LP結構，結合自己募資能力和資產(chǎn)配置能力進行定義。最近這幾年，直投和S（基金）占比明顯提升，趨勢非常清晰。當然，結合國家戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展導向，策略也要及時進行調(diào)整和優(yōu)化。我們主要的配置是以投早、投小、投科技的VC類基金為主體，至于直投和S的配置更多是為了提升資產(chǎn)組合業(yè)績回報速度，滿足，LP對DPI指標的訴求。

曾純：感謝投中網(wǎng)，感謝昊飛。感覺可以同上，因為大家把很多點都涵蓋了。

我是來自元禾辰坤的曾純。元禾辰坤是中國第一支市場化的母基金管理團隊，自2006年受托管理第一期母基金至今，已經(jīng)專注母基金投資17年。到目前累計管理4期主基金，3個獨立賬戶，總體規(guī)模接近300億，投資了160余支子基金。母基金投資是我們最核心的業(yè)務，愿景是發(fā)掘、支持、陪伴中國優(yōu)秀的基金管理人，能夠讓他們走得更遠，發(fā)展得更好，并助力更多的科技創(chuàng)新，推動實體經(jīng)濟的發(fā)展。

在談具體投資策略之前，也要考慮發(fā)展策略，例如以主基金為主，逐步做獨立賬戶，這和國際主流母基金的發(fā)展模式比較契合，只是在中國發(fā)展速度不會那么快。

在主基金的配置策略上，我們會綜合考慮風險、收益率、現(xiàn)金回收速度等因素，選擇PSD組合的策略，同時兼顧投資組合的年份分散、產(chǎn)業(yè)分散、階段分散與團隊分散。至于單獨的S基金和跟投基金，在當前的市場環(huán)境下是需要考慮的，但同時也要評估S基金、跟投基金和主基金的“利益沖突”，特別是和主基金LP的利益沖突。我們的投資人中有國資、全國社?；?、銀行、金融機構、產(chǎn)業(yè)資本等，因此也比較在乎他們的感受和想法。

我很同意剛才楊斌總講的邏輯。我們雖然是母基金，但我從2008年從業(yè)以來一直認為母基金也是私募股權投資的一部分，并不是更另類的品種，只是在行業(yè)中有著的不同切入方式、不同的打法、不同的結合方式。

最終要benchmark的收益就是行業(yè)的收益，收益永遠是第一位的，優(yōu)秀的市場化母基金還是要瞄準市場前四分之一GP的平均收益。當然這個要求可能會有點高，但至少要朝著那個方向去努力，這就意味著你選擇投資的GP是要有機會成為市場前四分之一的表現(xiàn)的管理團隊。

在收益之下，還要考慮周期、行業(yè)。剛才衛(wèi)哲總也講了“周期>配置>組合”，在考慮如何組合之前，周期輪動、產(chǎn)業(yè)行業(yè)的發(fā)展變化是母基金最需要關注的。我們把當下行業(yè)整體分成ToB、ToC、醫(yī)療三個大的板塊，明顯看到這幾年ToB比例越來越大。之所以這么切分，也是因為過去二十年，中國ToC發(fā)展的越來越充分，但ToB發(fā)展還在起步、并快速發(fā)展的過程中。不過不同機構的切分方法和表達方法不完全一樣。

母基金是長期的事，我們不傾向于太頻繁地調(diào)整產(chǎn)業(yè)配置策略，一般會以年為單位來調(diào)整。除非有像ChatGPT這樣的大事件發(fā)生時，才會做臨時的調(diào)整。

在配置策略之后，才是考慮組合策略。PSD既是投資方式，也是組合策略，它既體現(xiàn)不同的能力，也體現(xiàn)了每個機構對市場機會的“感覺”，最后會形成不同的風險收益組合。

這幾年大家的狀態(tài)是PSD配置中“S”和“D”比例越來越重，我們也在主基金中逐步提升S和D的比例，我一直認為PSD是一體化的，但也需要具備拆開應用的能力。在拆開應用的過程中，也會發(fā)現(xiàn)市場在不同階段，發(fā)展的方式方法也不同。比方說大家普遍會覺得Primary簡單，覺得價值不夠，但實際上今天當GP格局劇烈變化的時候，Primary作為母基金的根本，反而其價值有機會體現(xiàn)出來。當下所有的市場化母基金要意識到，要把Primary做得更精細化，做得更好，這樣根本的價值才能體現(xiàn)出來。因此，母基金在Primary上應該更重視，而不是退而求其次或者盲目GP化。

對于S，剛才夏總提到，現(xiàn)在是買方市場。正因為是買方市場，所以S基金發(fā)展并沒那么順利，因為大家覺得可以自己去買，就沒有那么強的動力一定要交給專業(yè)的S基金管理人。現(xiàn)在價格也處在買賣方統(tǒng)一預期的過程中，有個互相奔赴的過程，但需要時間。

而跟投直投能力更是需要時間去淬煉的。根據(jù)對海外母基金的觀察，跟投直投確實會非常大地影響母基金最終的業(yè)績。但要經(jīng)過很長的時間才能有效地通過跟投直投提升收益，因為早期還是有很多坑的。

劉昊飛：信息量很大的發(fā)言，也很深刻，最后介紹一下盛景嘉成的策略。盛景嘉成母體公司盛景網(wǎng)聯(lián)2007年成立，做創(chuàng)新服務，以培訓產(chǎn)品為主，2010年開始做直投，先有D策略，主要以投早期技術類項目為主，2014年發(fā)展母基金業(yè)務，主要做資產(chǎn)配置，是D和P的策略。但從資金量上來說，母基金資金量比較大，基本不做S策略。因為精力有限，把時間放在D和P。

基于基金主要的合伙人都是產(chǎn)業(yè)背景出身，我們在投資項目賦能層面花的時間比較多，重度賦能型，對直投項目花的精力會比較多一點。

同時在策略層面，除了選擇優(yōu)質GP之外，還會考慮行業(yè)覆蓋，2014年開始了以新經(jīng)濟為主，醫(yī)療健康占到20%的配置。目前來看，行業(yè)策略沒有發(fā)生巨大調(diào)整，比較一致。事實上，新經(jīng)濟、技術、科創(chuàng)代表的是以創(chuàng)新為主的驅動行業(yè)的優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)，這一點沒有實質性的改變。

在地域上，我們也做了不同國別的分散，比如說硅谷、以色列。總體追求對科技驅動的行業(yè)前沿進行資產(chǎn)配置，并且以中早期為主，因為我們配的子基金三分之二以上都是中早期基金。

現(xiàn)在我們來聊第二個問題，談談市場化母基金和國有資本、產(chǎn)業(yè)資本的合作有哪些機會？同時我也提供一個備選問題，市場化母基金面臨的募資難的問題，有沒有什么解法？

郭峰：我先回答一下前一個問題，市場化母基金和國有資本的合作。

我們機構過去管的更多的錢都是市場化的錢，在怎么管理國有錢方面的實踐并不是特別多，這里只能簡單進行分享。

今天的市場化管理機構，如果不服務好、管理好國有資本的錢，可能很難有生存空間。因為錢在哪里？90%或者多少比例的錢都在國有體系里。

四五年前我們也管過一些中部省份地方的引導基金?，F(xiàn)在復盤來看，當時管的不算成功。為什么管的不算成功？因為過去管的市場化LP的錢特別多，對政府引導基金的重視程度，提供的增值服務不是特別到位。

所以我想還有很多事情可以做。

第一，整體來說，市場化母基金都在往專業(yè)化路徑發(fā)展，不管是Primary策略、Secondary策略、Direct策略，都在按照市場化的邏輯建造策略，并且按照策略找到合適的團隊。做的時間比較長的母基金，不管在To B、To C還是科技、消費、醫(yī)療，都會在行業(yè)角度有比較深入的挖掘。

市場化母基金的第一個價值，對國有資本、國有資金來說是專業(yè)的配置價值，把錢交給專業(yè)機構，通過合理配置的方式來完成國有資本保值增值的角度。

第二個價值，市場化母基金按照PSD、行業(yè)建造自己的策略、打造自己的團隊，勢必在知識上、系統(tǒng)上、GP資源上、產(chǎn)業(yè)方面有自己的積淀，都可以和國有資本、產(chǎn)業(yè)資本形成很多互動。

2022年正好遇到疫情，我們也跑了很多中西部地區(qū)。除了募資外，花了比較多時間跟地方國有LP用每個月、每兩個月、每三個月的頻度交流。我們在母基金行業(yè)沉浸了很長時間，我們看到GP行業(yè)發(fā)生什么樣格局的變化，產(chǎn)業(yè)發(fā)生什么樣的變化。

再來談談作為母基金我們怎樣做行業(yè)研究，怎樣做體系化的搭建。當你積累了大量的子基金和大量的資產(chǎn)、數(shù)據(jù)以后，你怎樣用一個比較有效的IT系統(tǒng)去管理好這些資產(chǎn)。讓IT系統(tǒng)梳理好資產(chǎn)，可以為你過去投資的管理，以及未來的交易機會的孵化形成一些賦能。和國有資本、和我們的合作伙伴、和LP去交流這些東西，時間長有了積累以后，大家可以形成知識上的分享和協(xié)同。

當然了，我覺得市場化母基金更加需要關心的是產(chǎn)業(yè)引導。即通過母基金的方式，你能夠在這個地方——不管是材料也好、醫(yī)療也好、器械也好、其他產(chǎn)業(yè)也好——通過母基金的方式來去引導眾多在這一領域有專長的GP落地生根，將優(yōu)秀的企業(yè)在這一領域發(fā)展壯大，使當?shù)剡_到產(chǎn)業(yè)引導的目的。我想這些都是作為市場化母基金與國有資本和產(chǎn)業(yè)資本形成非常多互動的點。

劉昊飛：市場化除了財務價值，還有信息價值。

胡煥瑞：我們起源于美元，美元LP的訴求蠻純粹的，就是投資回報，因此不存在主持人提到的問題，這種問題或許是在人民幣市場存在的問題。

我們的人民幣業(yè)務一開始就是和國資合作，第一個客戶就是政府引導基金，是上海市閔行區(qū)的政府引導基金。到今天十幾年了，我們連續(xù)管了第三期，第三期正在投資建造期，目前第一、二期都是在清算退出的階段了。

這么多年合作下來，我們對政府引導基金的訴求還是蠻清楚的。從很多政府的角度出發(fā)，不是為了賺錢，但是不賺錢這個事也不是那么容易成功的。

從我們?nèi)谝龑Щ鸬幕貓髞碚f還是不錯的，另外是返投和稅收這塊也是相當不錯的，都是超出預期了。這一過程比我們管美元資金還是多付出了一些回報，也做了不少工作。但是這從個案來說還是比較成功的，從雙方來說都是比較成功。

市場化母基金的下一步在哪里？到目前為止，雖然說人民幣業(yè)務開始拿的是政府引導基金的錢、上市公司的錢，下一個像閔行政府引導基金這樣的我真的不知道。做純粹的市場化機構需要天時、地利、人和，我只能干我擅長的事情，并不是所有的訴求我們都能做。

我們對自己的能力范圍有很清楚的認知。能夠合作，是因為在上海，環(huán)境對這一市場和各方面的包容度才有這個契機來接觸。這么多年來，我們管上海閔行引導基金的時候，就希望從閔行這一客戶開始入手，慢慢地探索一條人民幣業(yè)務可持續(xù)發(fā)展的道路。今天還是這樣的狀態(tài)。

所以說我還是有一個建言，因為目前這個市場里80%以上的資金肯定都是各種類型的國資和政府引導基金。因為我們和閔行的合作都是十幾年前了，希望以后我們這樣的純市場化的機構越來越多，同時像國資也好和各種各樣的引導基金也是更多地交給我們這樣的機構管理，應該還是可以做出不錯的結果，這是我的一個建言。

劉昊飛：但是在國內(nèi)，人們習慣于很多事自己能干就干了。這也是為什么會有這么多政府引導基金和GP，它是發(fā)展的必然過程，也不用糾結。

王靜：這是非常有意思的話題。從銀盛泰資本的資金屬性來看，我們是純市場化的母基金，天然和國有資本、產(chǎn)業(yè)資本有一些區(qū)分。但是我們在合作的過程中發(fā)現(xiàn)，我們也是主動、被動和不知情地放在同一個GP的Cap table上，大家都是共同的LP。其實合作以來我們發(fā)現(xiàn)是有很多的協(xié)同，比如說國有資本鎖定的重大科技創(chuàng)新的方向，這也是我們市場化母基金所關注的方向。

產(chǎn)業(yè)資本的話，他們所能做的一些早期項目的孵化，或者是有一些創(chuàng)新性的方向，可以作為他們的供應商也好，合作伙伴也好，獲得發(fā)掘到水下項目的機會，也正是市場化母基金所希望能夠與他們共同探討的領域。

所以從從投資的角度來說，大家有一個天然的互補，也是有一些共性。我們覺得未來這三個板塊的資本的屬性放在一起，它其實會是比較好的最佳組合。

另外一端來說，從整個市場環(huán)境來看，三者募資的方向也是一致的。從募資的構成來說，國有資本、產(chǎn)業(yè)資本和市場化母基金是三大主力。大家把這三個板塊的資金放一塊兒的話，就是組成了一個更佳的基金 構成。所以從募資的角度是說，我們又天然成為了一個盟軍，又是很好的合作伙伴。另外從S基金的一些合作上面，也是有很多的機會成為買方和賣方的合作機會。所以從這三個角度來看，我們都會有合作協(xié)同，也會有一些差異互補。

對于第二個問題，現(xiàn)在市場化募資的情況比較難，大家會疑問為什么市場化母基金這么稀缺，這一點我們有心得分享給大家。

銀盛泰投基金早于我們公司的成立，要從2014年算起，因此我們也經(jīng)歷了一些投資的GP完整基金的過程。從這個角度來看，客觀地會有一些GP在基金回報、DPI沒有達到我們的預期，也是很多市場化母基金共同面臨的問題。一方面是從信心上，作為LP大家覺得受到了一些打擊。另一方面，市場化母基金的資金回流和再投資客觀上受到了影響。

這樣的困局怎樣解決它？2019年我們成立團隊加大了直投比例，直投的好處前面各位也說到了加速整體投資的退出和錢的退出。我們在一些直投項目上看下來，在科技、醫(yī)療、消費三個板塊有十多個這樣的項目上市了，近期也有非常多的項目在解禁和退出，包括前兩天上的慧知微半導體，今天的漲幅也是非常喜人。所以我們可以循環(huán)投資，作為自有基金的LP這是很有意義的。因為從資金規(guī)模，不能和各位千億規(guī)模的大佬比，但是對我們自己來說，形成循環(huán)投資就是一筆長錢，我們可以把錢投到下面的項目和基金中，然后找到更好的配置。

劉昊飛：你的分享使人感到溫暖，超總。

吳紅超：以我們基金為例，出資架構是以市級財政資金占了50%，開發(fā)區(qū)選了三個開發(fā)區(qū)，還有市屬的幾個平臺加起來50%的架構。市場化母基金的募資難，難度在于它的周期長一些。此外還有投資的問題，未來母基金的市場化運作，包括運作機制的市場化，還有出資多元化，這是未來的發(fā)展方向。

基金的運作未來，包括我們現(xiàn)在已經(jīng)支持的36個子基金里，很多有產(chǎn)業(yè)化的背景，有的未來圍繞著產(chǎn)業(yè)鏈的鏈主企業(yè)對母基金的出資，還是有利于整個基金的運作。

拿我們?yōu)槔壳拔靼灿?9條重點產(chǎn)業(yè)鏈，通過子基金的運作，包括目前的項目投放情況，產(chǎn)業(yè)鏈關聯(lián)比較大的子基金整體運作速度、投放數(shù)量、效益還是比較好的，所以未來產(chǎn)業(yè)資本進入市場化母基金是個趨勢，包括西安市有一個主要的產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)主動搭建一些市場母基金。

從這個方面來講，未來產(chǎn)業(yè)資本的介入，甚至上市公司介入，這應該是很好的方向，也有利于母基金未來的投資運作。

楊斌：第一個問題好像是給上海科創(chuàng)基金量身定做的，因為在我們的LP里，有國有企業(yè)、上海的地方國資，有險資等金融資本，還有來自于產(chǎn)業(yè)方的資本，同時也包括政府引導基金，整體上LP的類型比較多元化，也有一定代表性。正因為這種多元化的LP結構，使得我們管理人在交付產(chǎn)品的過程中，必須要有一個滿足LP多元化訴求的考量，所以在整個發(fā)展過程中，我們對自身的定位和追求的目標是三個：

一是資本橋頭堡。

我們集聚的不僅是LP在這一期基金的出資，我們還要把LP的各種資源都能夠集聚起來，所以我們要扮演橋頭堡的作用，讓方方面面的資金都集聚起來，集聚長期資本、國有資本、產(chǎn)業(yè)資本，支持上?？苿?chuàng)中心的建設，支持科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

二是創(chuàng)新助推器。一方面，在資產(chǎn)配置中，我們主要配置在投早、投小、投科技的私募基金和VC基金里。另一方面，我們投資組合里有2000多個項目，這2000多個項目里涉及到生物醫(yī)藥的600多個，涉及到集成電路的有300多個，涉及到人工智能的有200多個項目，這些項目分布在全國各地，處在不同的階段和細分賽道，怎么樣在生態(tài)圈中幫助各個階段的企業(yè)強鏈、補鏈，能夠有更好協(xié)同和發(fā)展，這里面有巨大的空間。我們希望依托母基金生態(tài)優(yōu)勢，發(fā)揮好創(chuàng)新助推器的作用，為科技創(chuàng)新提供全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、全生命周期陪伴和全方位資源加持。

三是招引前哨戰(zhàn)。國內(nèi)目前越來越多的地方引導基金都要求產(chǎn)業(yè)方、GP有非常強的招引能力。我們通過系統(tǒng)性布局早期的VC基金，很早就觸達到前沿性的科技企業(yè)。伴隨他們成長過程中，我們發(fā)現(xiàn)一些未來在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉移以及產(chǎn)業(yè)配套方面，與各個區(qū)域經(jīng)濟特點相結合的招商引資機會，并針對性地促成一些協(xié)同和合作，更好地推動地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。所以我認為，在這三類資本的協(xié)同中，只有把自己裝進去，吸納多種類型的資本作為你的LP，你才能更深切地感受到他們的訴求和想法，才能體現(xiàn)在我們的配置和策略中。通過專業(yè)化配置策略和能力，滿足這些“既要、又要、還要、更要”的多元化、多維度的目標訴求，并且做好綜合平衡，這是一支市場化母基金能夠做到的，也是必須要做到的事情。

劉昊飛：上?？苿?chuàng)是非常好的樣板，我們很羨慕。

曾純：我大概轉換一下你的話題，談談一個母基金可能能夠產(chǎn)生的價值。這些價值就是和其他機構的合作點，不管是對國資還是產(chǎn)業(yè)資本或其他類型的機構，都有一定的可能性。我簡化把它分成兩類：

一類屬于基礎的，是授人以魚的。比如:我們可以分享當下周期的認知，也可以分享某個或多個行業(yè)的GPMapping，可以分享和推薦黑馬基金，也可以分享推薦各類水下項目等等。當然，我們還可以分享一些無形的，比如如何搭建投資管理系統(tǒng)及其細節(jié)，如何將幾千家公司分類，如何具體的做投后管理等等，這都是一系列“授人以魚”的事情，但，都是當下的“魚”。

不同的機構會有不同的需求點，也有不同的結合方式，其價值也因機構而異，不過還是會出現(xiàn)一種情況就是，很多人認為當下這個東西很好，但卻不一定愿意或者不知道該怎么為這個東西買單。

第二類是授人以漁。比如:做母基金要如何不斷地思考？如何把握時代和周期的脈搏？怎樣沿著時代和周期的脈搏找到好的GP？如何不斷地Mapping到新的基金管理人？不斷找到好的S和D的項目？如何構建組合？以及這么多年在投后管理、機制設置上走過哪些坑？再到最深層次，到底最終每一個母基金的愿景和使命是什么？愿景和使命是你的基因，一定是不同于其他機構的。這些是我們可以啟發(fā)、引導、授人以漁的事情。

有了價值，就是考慮如何將價值輸出，之前我在其他的場合也講過，我們不僅要做一個固態(tài)化的基金，也要學會把能力更柔性地向外輸出，所以我們可以和各類資本和機構合作，可以把我們的能力液態(tài)化、氣態(tài)化，更好地升華。

劉昊飛：非常好，都是基于價值的輸出和貢獻。

最后講一下我們自己在國有資本和產(chǎn)業(yè)資本方面的體會，2014、2015、2016年拿到一些國資的錢作為母基金的LP也是有可能性的，我們也拿了一些錢，而且不負所托，確實給他們賺了不少錢，包括投的海外。

但是近年很多國有資本根本拿不著。所以能夠讓地方上或者國資做引導基金，做市場化母基金的LP，我還是挺羨慕老胡的，你們持續(xù)能做到，我們只是開始能做到。雖然后面賺了錢，但讓他再錢，這個沒辦法，市場周期的階段不一樣。

產(chǎn)業(yè)資本，對于我們來講，要重度合作，實際上有很多機會。在今天中國很多行業(yè)已經(jīng)形成一定格局的情況下，產(chǎn)業(yè)資本不是說只讓它做我的LP，事實上拿產(chǎn)業(yè)資本的錢做LP的也有，更重要的是能不能在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的路徑上將創(chuàng)新和它現(xiàn)有的資源能力形成交叉，我們把這叫做“隱性資產(chǎn)最大化”。因為有很多產(chǎn)業(yè)，哪怕是一個細分賽道的龍頭性企業(yè)，也有很多積累，這些積累不在資產(chǎn)負債表上，但是可以通過和它進行交流和挖掘，找到新的方向，同時可以進行共創(chuàng)，這是我們在嘗試做的事情，我們在這方面也有一些積累，相信以后這也會是我們和產(chǎn)業(yè)合作的出路或者積極的有建設性的方向。

我就分享這么多，今天這個環(huán)節(jié)叫“重塑持續(xù)的冒險”，這幾個詞念在一起想象的寬度比較大，感謝今天各位嘉賓，希望大家有所收獲，到此結束！