一則正在征求意見(jiàn)的新規(guī)，攪動(dòng)了債券私募基金行業(yè)。

4月28日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)起草《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《運(yùn)作指引》）并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)?！哆\(yùn)作指引》的發(fā)布對(duì)維護(hù)債券私募基金行業(yè)秩序、保護(hù)投資人權(quán)益意義非凡。

近幾年來(lái)，城投債的繁盛行情催生出了大批債券類(lèi)私募基金。不過(guò)，快速發(fā)展的債券私募基金行業(yè)良莠不齊，擾亂市場(chǎng)秩序和債券定價(jià)的事件時(shí)有發(fā)生。

此次征求意見(jiàn)的《運(yùn)作指引》中有部分章節(jié)是規(guī)范債券類(lèi)私募基金募集、投資、運(yùn)作管理的。行業(yè)人士認(rèn)為，這些規(guī)則的出臺(tái)將改變過(guò)去一些債券私募熱衷于“賺快錢(qián)”、過(guò)度押注博收益輕視風(fēng)險(xiǎn)的行為，使得行業(yè)更加規(guī)范發(fā)展。

嚴(yán)禁參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行

禁止參與債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行和從事通道化業(yè)務(wù)?！哆\(yùn)作指引》中的相關(guān)要求，受到了債券市場(chǎng)人士的高度關(guān)注。給一些熱衷于從事此類(lèi)業(yè)務(wù)“賺快錢(qián)”的債券私募敲響了警鐘，也從投資端對(duì)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化發(fā)債亂象進(jìn)行了規(guī)范。

《運(yùn)作指引》提到，私募基金管理人及其股東、合伙人、實(shí)際控制人、員工不得參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行，不得直接或者變相收取債券發(fā)行人承銷(xiāo)服務(wù)、融資顧問(wèn)、咨詢(xún)服務(wù)等各種形式的費(fèi)用。

《運(yùn)作指引》還禁止了通道業(yè)務(wù)。其提到，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者資金來(lái)源的合規(guī)性進(jìn)行審查，不得由投資者或其指定第三方下達(dá)投資指令或者自行負(fù)責(zé)投資運(yùn)作。

“通道業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)是債券市場(chǎng)賺錢(qián)的捷徑，其產(chǎn)品的超高管理費(fèi)和體外融資顧問(wèn)費(fèi)上億元起步，這種賺錢(qián)方式比辛苦募資做主動(dòng)管理輕松多了?！币晃汇y行理財(cái)投資經(jīng)理說(shuō)。

一般而言，結(jié)構(gòu)化發(fā)行是市場(chǎng)化融資渠道不通暢時(shí)使用的“特殊手段”。債券私募基金一般通過(guò)認(rèn)購(gòu)一部分企業(yè)發(fā)行的債券，再通過(guò)“加杠桿”的手段幫企業(yè)融到剩下的資金，這種行為不僅扭曲債券市場(chǎng)正常定價(jià)，更導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失。

前述的投資經(jīng)理就稱(chēng)，自己曾持倉(cāng)一個(gè)有結(jié)構(gòu)化發(fā)行的主體企業(yè)發(fā)行的城投債，該主體新發(fā)行債券的票面利率并不能反映其真實(shí)的信用水平，因此該筆債券上市后便出現(xiàn)大幅折價(jià)，并在二級(jí)市場(chǎng)上帶動(dòng)其存續(xù)債券折價(jià)，使自己投資組合的凈值出現(xiàn)大幅回撤。

海通證券固定收益首席分析師姜珮珊認(rèn)為，早期監(jiān)管對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)行規(guī)范主要從發(fā)行承銷(xiāo)端下手，對(duì)中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人等相關(guān)參與方行為進(jìn)行規(guī)范，而私募基金、券商資管等投資端更是債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的重要參與方。

“本次《運(yùn)作指引》著手解決部分私募基金管理人存在的違規(guī)參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行行為，從債券承銷(xiāo)發(fā)行、投資、私募基金管理運(yùn)作等諸多方面進(jìn)行全鏈條規(guī)范，以組合拳形式打擊債券市場(chǎng)亂象，規(guī)范市場(chǎng)秩序，同時(shí)也有利于信用債市場(chǎng)定價(jià)更加透明?！苯樕赫f(shuō)。

降低集中度 嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)

除禁止“通道”和“結(jié)構(gòu)化”業(yè)務(wù)之外，《運(yùn)作指引》還對(duì)債券私募基金投資債券的集中度提出要求：?jiǎn)沃凰侥甲C券投資基金投資于同一債券的資金，不得超過(guò)該基金凈資產(chǎn)的10%；私募基金管理人管理的所有私募證券投資基金投資于同一債券的數(shù)量，不得超過(guò)該債券存續(xù)數(shù)量的10%。

“這個(gè)規(guī)則的嚴(yán)厲程度已經(jīng)超出資管計(jì)劃的對(duì)應(yīng)要求了，目的就是為了控制城投債違約風(fēng)險(xiǎn)?！币患宜侥蓟鸶吖芾蠲鳎ɑ┱f(shuō)。

多位從業(yè)者對(duì)記者表示，隨著地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，以及新的支持政策尚未出臺(tái)，疊加近期房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況恢復(fù)不佳等因素，今年地產(chǎn)債難有較大行情，高收益?zhèn)袌?chǎng)的“紅利”只剩下“城投債”。

截至目前，城投公司債券在公開(kāi)市場(chǎng)沒(méi)有一例違約。今年以來(lái)，在多地政府表態(tài)化解地方隱性債務(wù)意愿強(qiáng)烈的背景下，高收益“城投債”成為市場(chǎng)熱捧對(duì)象，同時(shí)也催生出許多博“城投債”剛兌的私募基金成立。

據(jù)李明介紹，一些債券私募基金會(huì)將20%的倉(cāng)位放在單筆“網(wǎng)紅”城投債上，再將產(chǎn)品杠桿加滿(mǎn)，因此市場(chǎng)上也就出現(xiàn)了收益率極高的純債私募產(chǎn)品。但這其中存在著巨大隱患，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，則可能發(fā)生嚴(yán)重的踩踏行情。

“市場(chǎng)有漲有跌，從2014年第一筆違約的‘超日債’到近期即將發(fā)生違約的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，說(shuō)明沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)是‘金身不破’的。”李明說(shuō)，債券私募基金手握普通投資者的資金，不可以為了擴(kuò)張和收益率以賭博的心態(tài)來(lái)進(jìn)行投資，應(yīng)該嚴(yán)控個(gè)券集中度以防范風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，也有從業(yè)者認(rèn)為，此項(xiàng)規(guī)定可能會(huì)讓高收益?zhèn)侥蓟鹗ネ顿Y的靈活性。

私募基金高管王衛(wèi)國(guó)（化名）表示，如果一些私募基金的投資策略專(zhuān)注于重倉(cāng)博收益，“雙10%”的規(guī)定會(huì)讓私募基金失去靈活性，更加難做出高收益。

王衛(wèi)國(guó)認(rèn)為，主做民企地產(chǎn)債的激進(jìn)型投資者，他們本身認(rèn)可這個(gè)重倉(cāng)的策略，而且投資者目標(biāo)就是博弈高風(fēng)險(xiǎn)高收益的，他們也能承受這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

“在去年地產(chǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)政策信號(hào)之前，曾有高凈值客戶(hù)希望重倉(cāng)單筆地產(chǎn)債博取收益。金融市場(chǎng)應(yīng)該允許多樣化的投資存在，私募基金的投資人本就是有一定資產(chǎn)的高凈值客戶(hù)，相比散戶(hù)的承受能力高很多。”王衛(wèi)國(guó)說(shuō)。

債券私募何去何從

一直以來(lái)，債券私募基金都因代銷(xiāo)渠道少、收益低、專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)而在與其他私募基金的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。在當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，多名債券私募基金管理人表示，未來(lái)的募資會(huì)更加艱難，債券投資需要尋找新的突破點(diǎn)。

某財(cái)富公司從業(yè)者朱正（化名）對(duì)記者表示，2018年以前債券私募最主要的資金來(lái)源是銀行理財(cái)?shù)奈猓酥膺€有少量的銀行代銷(xiāo)、券商代銷(xiāo)、第三方財(cái)富公司代銷(xiāo)，但占比極低，大部分私募的銀行理財(cái)委外占比規(guī)模都在70%以上。

2018年4月，資管新規(guī)開(kāi)始施行，各大銀行紛紛設(shè)立理財(cái)子公司管理理財(cái)產(chǎn)品。在此背景下，理財(cái)資金從債券私募大批量退出。而“券商代銷(xiāo)需要交易傭金，債券私募在這方面處于劣勢(shì)?！敝煺f(shuō)，債券私募從何處募資的問(wèn)題，愈加嚴(yán)峻。

朱正還表示，債券一直面向機(jī)構(gòu)投資者，其專(zhuān)業(yè)程度較高，個(gè)人投資者對(duì)其了解很少，其管理人路演遠(yuǎn)不如股票直接，其收益率也有上限。“有時(shí)候路演一個(gè)小時(shí)后，客戶(hù)還會(huì)問(wèn)‘債券收益率上行為啥價(jià)格還下跌’的問(wèn)題，客戶(hù)接受程度很低?！敝煺f(shuō)。

隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，網(wǎng)紅“城投債”的紅利逐漸退去，未來(lái)的路怎么走？這是各大債券私募機(jī)構(gòu)必須要回答的命題。

一些私募基金高管表示，還是要在自己能力圈范圍內(nèi)做投資，堅(jiān)持純債策略，投資者利益至上?！凹热豢蛻?hù)對(duì)債券基金的風(fēng)險(xiǎn)容忍度低，那我們就應(yīng)該在回撤和波動(dòng)方面與其他私募基金拉開(kāi)差距，寧可少賺一些，也不能出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)?！崩蠲髡f(shuō)。

一些私募基金則致力在“固收+”投資策略上尋找突破點(diǎn)，在可轉(zhuǎn)債、股票市場(chǎng)探索新的出路。某百億債券私募基金負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，其團(tuán)隊(duì)已經(jīng)在可轉(zhuǎn)債投資的量化人員上加大配置。

多數(shù)市場(chǎng)人士表示，總體而言，《運(yùn)作指引》對(duì)于凡是正規(guī)運(yùn)營(yíng)的私募基金，除了抬升運(yùn)營(yíng)成本和合規(guī)要求外，對(duì)投資并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的影響，肅清行業(yè)不規(guī)范的行為，最終會(huì)有助于客戶(hù)提升投資債券私募基金的意愿。