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作者鄭志剛系中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授，重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員，本文刊于10月23日FT中文網(wǎng)。

一段時(shí)期以來(lái)，國(guó)資接盤民資上市公司所謂的“國(guó)資并購(gòu)潮”引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍關(guān)注。面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈條斷裂的事實(shí)，在國(guó)家隱性擔(dān)保和銀行傾斜信貸政策支持下，資金實(shí)力雄厚的國(guó)企接盤，成為很多尋求外部資金支持度過(guò)難關(guān)的民企的理性選擇。因而，國(guó)資入主民資的控制權(quán)轉(zhuǎn)移也許就像其他并購(gòu)一樣，很可能成為中國(guó)經(jīng)過(guò)近三十年發(fā)展逐漸成熟的資本市場(chǎng)資源重新配置功能的顯現(xiàn)。除了上述解讀，新一輪的“國(guó)資并購(gòu)潮”還被一些媒體和學(xué)者解讀為“國(guó)進(jìn)民退”在中國(guó)資本市場(chǎng)上的反映。而后者則引發(fā)了社會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)生存發(fā)展空間變得進(jìn)一步憋仄的擔(dān)憂。

對(duì)于新一輪“國(guó)資并購(gòu)潮”究竟只是通過(guò)并購(gòu)重組改善資源配置效率，還是在資本市場(chǎng)上的“國(guó)進(jìn)民退”顯現(xiàn)的爭(zhēng)論，解決的途徑很大程度在于觀察在國(guó)資入主民資后，公司治理結(jié)構(gòu)究竟發(fā)生了哪些變化。

由于目前無(wú)法從新近宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司中獲得包括董事會(huì)組織和高管任免等信息，績(jī)效改變更是無(wú)從觀察，在我們接下來(lái)所做的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析中，我們僅僅選擇了從2015年到2017年底所有控制權(quán)由民資變更為國(guó)資的上市公司。之所以選擇從2015年開(kāi)始，是因?yàn)閺脑撃觊_(kāi)始，中國(guó)上市公司第一大股東平均持股比例低于代表“一票否決”相對(duì)控制權(quán)的33.3%，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。原控股股東持股比例的減少和并購(gòu)門檻的降低無(wú)疑會(huì)使并購(gòu)行為比以往任何時(shí)候更加頻繁的發(fā)生。這事實(shí)上同樣是從2015年開(kāi)始包括萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)在內(nèi)的“險(xiǎn)資舉牌”現(xiàn)象頻繁發(fā)生背后的原因之一。

我們的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)表明，從2015到2017年中國(guó)國(guó)資入主民資導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司共有19家。從年度分布來(lái)看，2016年最多，有10家，2015年和2017年分別有5家和4家。按照《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》（2018-09-15）的報(bào)道，截至9月12日，2018年有29起“國(guó)資企業(yè)收購(gòu)控股權(quán)的買殼行為”。而按照《中國(guó)證券報(bào)》（2018-10-17）最新的報(bào)道，2018年以來(lái)已有“37家上市公司宣布國(guó)資入主”。與控制權(quán)由民資變更為國(guó)資的上市公司數(shù)量一度從2016年的10家降為2017年的4家相比，我們看到今年出現(xiàn)的“國(guó)資并購(gòu)浪潮”確實(shí)呈現(xiàn)了不同以往的特點(diǎn)，有待未來(lái)深入觀察。

按照國(guó)資控股公司的性質(zhì)，我們進(jìn)一步將其簡(jiǎn)單區(qū)分為“投資平臺(tái)”和“經(jīng)營(yíng)實(shí)體”兩類。我們看到，在19家公司之中，新入主的國(guó)資是“投資平臺(tái)”的有12家，占比63.16%，是“經(jīng)營(yíng)實(shí)體”的有7家，占比36.84%。其中有6家上市公司的經(jīng)營(yíng)范圍與新入主的國(guó)資存在交叉和重疊。如果我們把以“投資平臺(tái)”實(shí)現(xiàn)控股理解為具有一定財(cái)務(wù)性質(zhì)的投資，那么與經(jīng)營(yíng)范圍交叉和重疊的國(guó)資控股很大程度可以理解為是圍繞未來(lái)戰(zhàn)略擴(kuò)張展開(kāi)的屬于戰(zhàn)略性質(zhì)的投資。

從民資變更為國(guó)資的控制權(quán)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)方式上，不僅存在協(xié)議轉(zhuǎn)讓、取得上市公司發(fā)行的新股、通過(guò)交易所集中交易等相對(duì)市場(chǎng)化程度高的實(shí)現(xiàn)方式，同時(shí)存在間接方式轉(zhuǎn)讓、一致行動(dòng)人協(xié)議、表決權(quán)委托協(xié)議、被動(dòng)控股、無(wú)償劃轉(zhuǎn)等多種其他情形。如果我們把協(xié)議轉(zhuǎn)讓、取得上市公司發(fā)行的新股、通過(guò)交易所集中交易理解為偏市場(chǎng)的行為，而把間接方式轉(zhuǎn)讓、一致行動(dòng)人協(xié)議、表決權(quán)委托協(xié)議、被動(dòng)控股、無(wú)償劃轉(zhuǎn)等理解為偏非市場(chǎng)的行為，我們看到在19家公司中，偏市場(chǎng)行為的公司有11家，占比58%。這一定程度表明，在過(guò)去三年中，國(guó)資入主民資完成的控制權(quán)變更更多是基于市場(chǎng)行為。

從所統(tǒng)計(jì)的19家公司的治理結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，國(guó)資入主民資之后，所有公司都重新委派了非獨(dú)立董事。國(guó)資所委派的非獨(dú)立董事比例均值高達(dá)59.56%。其中有一家公司其全部非獨(dú)立董事均由國(guó)資委派。我們觀察進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這些新入主的國(guó)資大幅超過(guò)其持股比例委派非獨(dú)立董事，從而普遍存在“超額委派董事”現(xiàn)象。與直接持股相比，19家公司超額委派董事比例平均超過(guò)其持股比例38.29%。所謂“超額委派董事”指的是主要股東通過(guò)委派更多非獨(dú)立董事，形成董事會(huì)重大決策的實(shí)際影響力與其持股比例所反映的責(zé)任承擔(dān)能力“分離”的董事會(huì)組織現(xiàn)象（參見(jiàn)《從萬(wàn)科董事會(huì)組織看超額委派董事現(xiàn)象》）。在19家公司中，有14家公司在國(guó)資入主后委派了董事長(zhǎng)，占比高達(dá)73.68%。我們的觀察同時(shí)發(fā)現(xiàn)，國(guó)資入主之后往往會(huì)同時(shí)對(duì)高管進(jìn)行調(diào)整，在19家公司中12家公司委派了總經(jīng)理，占比63.16%。容易理解，超額委派董事和委派董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是持股比例不高的實(shí)際控制人加強(qiáng)公司控制，獲得超級(jí)控制權(quán)的重要實(shí)現(xiàn)方式。

除了上述治理結(jié)構(gòu)的變化，我們特別考察了控制權(quán)變更前后這些國(guó)資入主的公司會(huì)計(jì)績(jī)效的變化。我們沒(méi)有同時(shí)考察市場(chǎng)績(jī)效，原因是2015年中國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)歷股災(zāi)后長(zhǎng)期處于熊市。2017年完成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司由于2018年的股災(zāi)同樣無(wú)法進(jìn)行控制權(quán)變更前后的比較。我們的觀察發(fā)現(xiàn)，總體而言，這些公司在控制權(quán)變更后一年，無(wú)論是總資產(chǎn)收益率（ROA）還是凈資產(chǎn)收益率（ROE）都好于變更前一年。其中凈資產(chǎn)收益率的改善尤為顯著。如果進(jìn)一步把19家公司按照國(guó)資控股公司的性質(zhì)區(qū)分為“投資平臺(tái)”和“經(jīng)營(yíng)實(shí)體”兩類，我們觀察到，在“投資平臺(tái)”控股的公司中，總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）在控制權(quán)變更后發(fā)生了明顯的提升。然而，在“經(jīng)營(yíng)實(shí)體”控股的公司中，二者在控制權(quán)變更前后并未發(fā)生顯著的變化。這一定程度表明，我們前面觀察到控制權(quán)變更帶來(lái)的績(jī)效改善很大程度來(lái)源于投資平臺(tái)控股方式實(shí)現(xiàn)的國(guó)資入主民資。

由于樣本量的限制，我們強(qiáng)調(diào)，目前的觀察僅僅是一個(gè)規(guī)律的猜測(cè)，遠(yuǎn)非統(tǒng)計(jì)意義上令人信服的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。那么，從上述存在瑕疵的觀察中，我們可以得到多少規(guī)律的猜測(cè)呢？

首先，無(wú)論從過(guò)去三年控制權(quán)變更發(fā)生的公司數(shù)量，還是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)方式，甚至從會(huì)計(jì)績(jī)效改善情況來(lái)看，控制權(quán)從民資到國(guó)資變更更多是市場(chǎng)自發(fā)行為。在發(fā)生數(shù)量上，從2015年到2017年并沒(méi)有表現(xiàn)出持續(xù)上升（或下降）的趨勢(shì)。而今年國(guó)資入主民資的控制權(quán)變更公司數(shù)量則大幅上升，引來(lái)市場(chǎng)的驚呼和媒體學(xué)者的各種解讀。我們看到，其中確實(shí)有蹊蹺之處，值得我們未來(lái)持續(xù)的觀察。從控制權(quán)變更的實(shí)現(xiàn)方式和會(huì)計(jì)績(jī)效的改善情況來(lái)看，這一期間發(fā)生的國(guó)資入主民資的控制權(quán)變更更多是利用資本市場(chǎng)自發(fā)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)重組。而在重組完成后效率實(shí)現(xiàn)改善的事實(shí)不僅是在意料之中，也在情理之中。因而我們更愿意把這一時(shí)期的國(guó)資入主民資的控制權(quán)變更理解為中國(guó)資本市場(chǎng)資源重新配置效率改善功能的顯現(xiàn)。

其次，國(guó)資無(wú)論“投資平臺(tái)”和“經(jīng)營(yíng)實(shí)體”控股，均強(qiáng)調(diào)控制權(quán)的占有。這不僅表現(xiàn)在幾乎所有公司超額委派董事，而且很大比例的公司委派董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。由于出資比例所體現(xiàn)的責(zé)任與委派董事所產(chǎn)生的對(duì)董事會(huì)決策實(shí)際影響所體現(xiàn)的權(quán)力的“分離”和“不對(duì)稱”，超額委派董事將形成一種經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“負(fù)外部性”。這一定程度上印證了李楊教授在前不久召開(kāi)的50人經(jīng)濟(jì)論壇上所表示的擔(dān)心，“特別是我們看到有一些改變之后，開(kāi)始派領(lǐng)導(dǎo)了，開(kāi)始往這樣一些民企派領(lǐng)導(dǎo)、派書記等等，很有可能就窒息了它原來(lái)的生命力”。

第三，頗讓我們感到意外的是，控制權(quán)變更如果是通過(guò)“投資平臺(tái)”控股，在國(guó)資入主民資后，會(huì)計(jì)績(jī)效改善程度顯著高于通過(guò)“經(jīng)營(yíng)實(shí)體”控股。對(duì)此我們能夠給出的可能解釋是，財(cái)務(wù)投資性質(zhì)的投資平臺(tái)更有利于上市公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使公司保持活力，因而帶來(lái)控制權(quán)變更后會(huì)計(jì)績(jī)效的改善。這似乎從側(cè)面印證了中國(guó)目前積極推進(jìn)的通過(guò)設(shè)立國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)資管理體系從“管企業(yè)到管資本”的監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的改革思路的合理性。投資平臺(tái)一方面本身是出于財(cái)務(wù)投資的目的，更重要的是由于對(duì)具體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)并不熟悉，因而不得把“專業(yè)的事交給專業(yè)的人來(lái)辦”，避免了外行指導(dǎo)內(nèi)行，由此實(shí)現(xiàn)了國(guó)企混改預(yù)期的“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的有效分離”。

我們這里必須再次強(qiáng)調(diào)，上述觀察僅僅是受限于目前的樣本量所完成的粗淺的“對(duì)規(guī)律的猜測(cè)”，一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上令人信服的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的提供將留待未來(lái)樣本量足夠時(shí)展開(kāi)。

長(zhǎng)按關(guān)注

并附帶官微二維碼

中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院（人大重陽(yáng)）成立于2013年1月19日，是重陽(yáng)投資董事長(zhǎng)裘國(guó)根先生向母校捐贈(zèng)并設(shè)立教育基金運(yùn)營(yíng)的主要資助項(xiàng)目。

作為中國(guó)特色新型智庫(kù)，人大重陽(yáng)聘請(qǐng)了全球數(shù)十位前政要、銀行家、知名學(xué)者為高級(jí)研究員，旨在關(guān)注現(xiàn)實(shí)、建言國(guó)家、服務(wù)人民。目前，人大重陽(yáng)下設(shè)7個(gè)部門、運(yùn)營(yíng)管理3個(gè)中心(生態(tài)金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心)。近年來(lái)，人大重陽(yáng)在金融發(fā)展、全球治理、大國(guó)關(guān)系、宏觀政策等研究領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)外均具有較高認(rèn)可度。