人民幣兌美元再度“破7”，債市也呈現(xiàn)出調(diào)整跡象，10年期國債利率基本圍繞2.72上下運行。近期人民幣承壓主要由4方面因素共同造成：1）市場對美聯(lián)儲年內(nèi)開啟降息的預期出現(xiàn)調(diào)整。2）美國“債務上限”事件催化避險情緒；3）國內(nèi)“強復蘇”預期出現(xiàn)修正；4）企業(yè)結(jié)匯意愿薄弱。

我們認為，近期人民幣走勢的疲軟較難對債市產(chǎn)生威脅：

① 核心因素是中美利差。在目前中美經(jīng)濟周期錯位格局下，利差修復仍需時間。但在海外加息見頂格局下，倒掛幅度很難進一步加劇，對于境外機構(gòu)而言，國債性價比將逐漸“改善”；

② 利率是否出現(xiàn)趨勢性機會；雖然“強復蘇”預期修復下，催生了一輪“債?！毙星椋捎诙唐趦?nèi)經(jīng)濟仍缺少抓手，“弱復蘇”格局難以扭轉(zhuǎn)，因此空間上，利率大幅反彈的空間或許也并不大，外資止損離場可能性有限。

③ 考慮利差的同時，也需要考慮外匯對沖成本。我們的基準預期是美國“債務上限”問題能在違約日前得到有效解決，一旦風險出清，美元對人民幣的壓力或?qū)⑦呺H改善。與此同時，目前算上6個月或1年對沖“成本”后的10年期國債收益率已經(jīng)顯著高于美債，中長期配置性價比凸顯。

1、匯率承壓，債市會調(diào)整嗎？

1.1

匯率為何再度疲軟？

本周（2023年5月15日 至 2023年5月19日），人民幣兌美元再度“破7”，債市也呈現(xiàn)出調(diào)整跡象，10年期國債利率基本圍繞2.72上下運行。誠然，本輪債市行情演繹至今已經(jīng)到了一個較為“糾結(jié)”的點位，繼續(xù)看多抑或是逐漸止盈離場，都有各自道理。但毫無疑問，有分歧意味著，當前債市具有一定的脆弱性，那么匯率承壓，會否成為債市開啟調(diào)整的導火索呢？

首先我們需要回答，近期人民幣匯率為何承壓？對此，我們傾向于認為，近期人民幣的疲軟表現(xiàn)是短期內(nèi)多項因素共振所造成，主要由外部（海外降息預期調(diào)整 + 避險情緒催化）和內(nèi)部（復蘇預期修正 + 結(jié)匯意愿羸弱）等因素共同推動：

1）市場對美聯(lián)儲年內(nèi)開啟降息的預期出現(xiàn)調(diào)整。2023年以來，美國整體通脹呈現(xiàn)出顯著回落趨勢，然而正如我們在去年12月份報告《2023年美國通脹會快速回落嗎？》中所分析的，今年不宜對美國核心通脹的回落速率太過于樂觀，目前美國CPI進入“名義低，核心高”的局面，通脹并未超預期消退。

與此同時，3月份的美國銀行業(yè)風險事件目前已經(jīng)暫告一段落，通脹高企格局下，市場先前對降息的“樂觀預期”正在修正。從Fed Watch Tool來看，截至5月19日，市場對今年聯(lián)儲的降息預期出現(xiàn)“后置”，9月份開啟降息，且年內(nèi)降息幅度僅為50BP，較前期出現(xiàn)大幅收斂，進而支撐美元走強。

2）“債務上限”事件催化避險情緒。美國“債務上限”問題遲遲不得解決，4月份加州遭遇洪水，該州繳稅截止日被遞延至2023年10月，這使得4月份美國稅收收入大幅下降，也無疑使得美國債務違約日被迫前置。5月15日，耶倫表示美國財政部可能最早于6月1日耗盡一般賬戶的現(xiàn)金存款，以及“非常措施”所能提供的額外資金，從而使得美債出現(xiàn)違約。

顯然，目前市場已經(jīng)開始定價潛在的6月份違約可能性。5月份議息會議以來，短端國債收益率大幅上行，意味著市場在率先規(guī)避6月份到期債務。避險情緒驅(qū)使，也是近期美元走強的原因之一。

3）國內(nèi)“強復蘇”預期出現(xiàn)修正。決定匯率走勢的背后，往往也有對經(jīng)濟基本面的預期所主導。顯然，年初以來的債券牛市，正是市場對“強復蘇”預期修正的產(chǎn)物，同樣也體現(xiàn)在了最近的人民幣走勢之中。

4月份，國內(nèi)PMI大幅不及預期，僅錄得49.2，再度回落至榮枯線以下。與此同時，“五一”節(jié)后，地產(chǎn)市場再度呈現(xiàn)出了一定疲色，從高頻數(shù)據(jù)來看，目前商品房成交面積僅略高于2022年同期，而銷售數(shù)據(jù)的羸弱也決定了，地產(chǎn)投資在短期內(nèi)也將繼續(xù)承壓。

顯然，目前國內(nèi)經(jīng)濟雖在復蘇過程中，但是“彈性”或許沒有此前市場預期的那么大。

4）企業(yè)結(jié)匯意愿薄弱。整個1季度，國內(nèi)出口表現(xiàn)比遠超預期。按理說，如果出口不差，匯率在企業(yè)結(jié)匯驅(qū)使下大概率也能得到相應支撐，但是近期人民幣走勢，顯然與出口的韌性有所違背。究其原因在于年初以來，企業(yè)結(jié)匯率低下，而售匯率較高。

回顧歷史，企業(yè)結(jié)匯和售匯行為存在明顯的季節(jié)性特征：年末業(yè)績考核下，結(jié)匯率往往會走高，而春節(jié)過后，隨著考核的結(jié)束，企業(yè)結(jié)匯率又會下降。然而今年呈現(xiàn)出的一個較為明顯的跡象在于，企業(yè)結(jié)匯率在節(jié)后持續(xù)維持在較低水平，而售匯率則維持在高位，導致銀行代客結(jié)售匯率差顯著弱于歷史同期。

我們認為背后的原因主要在于，經(jīng)過了1年的美聯(lián)儲激進加息后，目前大額美元存款利率顯著高于人民幣定期存款利率。因此，這也造成了，企業(yè)在獲匯后，傾向以美元的形式存放在銀行帳上，從而使得近期企業(yè)結(jié)匯意愿整體偏弱，人民幣走勢更容易受到外部因素影響。

1.2

境外機構(gòu)的配債行為

對于境外投資者而言，國債投資收益需要考慮兩方面損益：1）利率上下行帶來的資本利得損益；2）匯率波動帶來的匯兌損益。本輪人民幣再度“破7”，無疑會侵蝕一部分境外投資者的收益，會否產(chǎn)生一定的贖回，從而為債市帶來壓力？針對這個問題，我們不妨從機構(gòu)行為的視角切入：

首先，從中債登以及上清所的托管數(shù)據(jù)來看，境外機構(gòu)主要以持有利率債為主，普信債和同業(yè)存單的占比較低。而在利率債中，又以國債為主。截至2023年4月份，境外機構(gòu)持有國債占全市場國債托管量的8.3％，雖然自2022年1季度以來有所下降，但比重不可謂低。

其次，境外投資者的配債行為由哪些因素決定？我們認為，可以從3個方面來考慮這個問題：

1）中美利差是影響境外機構(gòu)配債行為的核心因素。中美利差對于海外投資者而言，是選擇投資美債的機會成本，當中美利差走擴時，配置中國國債將更具性價比，因而會增加對國債的配置。歷史上來看，中美利差與境外機構(gòu)月度國債托管凈增量高度相關。

然而，如果仔細觀察，不難發(fā)現(xiàn)歷史上，中美利差和境外機構(gòu)增持國債情況，存在3輪明顯背離：① 2018年；② 2021年4月至2022年2月；③ 2023年1月至2月。這也是為什么我們認為，境外機構(gòu)在實際配置國債時，除了考慮中美利差外，還會考慮利率走勢和匯率問題。

2）當利率持續(xù)下行，境外機構(gòu)仍會增持國債，坐享資本利得。詳細回顧以上3輪背離周期，不難發(fā)現(xiàn)，在2018年和2021年下半年，中美利差的彌合主要由中國利率下行造成。在這段時間里，雖然從配置角度來看，中國國債的吸引力逐漸下降，但是如果站在交易的角度上，一旦利率單邊下行的趨勢形成，短期內(nèi)，利率下行會通過久期放大形成較高的資本利得，遠遠比靜態(tài)利差更具有吸引力。

相反，參考2023年1、2月份時期行情，在2022年底的贖回潮和當時“強復蘇”預期影響下，利率單邊大幅上行，即便中美利差倒掛現(xiàn)象有所改善，但是境外機構(gòu)仍會選擇大幅減持。

3）考慮利差的同時，也需要考慮外匯對沖成本。從以上的分析也可以看出，單從利差的因素很難完全解釋境外機構(gòu)的配債行為，除了上述背離周期外，中美利差實際是2022年5月份才正式進入倒掛周期，但是境外機構(gòu)實際從2月份開始便大規(guī)模凈賣出。我們認為，除了利率單邊運行的因素外，匯率也是需要考慮的另一個問題。

一般而言，境外投資者在購買國債時會進行“鎖匯”操作，既簽訂一筆外匯掉期。簡單而言，是在即期以美元換成相應金額人民幣，購入國債后持有。隨后在遠期賣出國債，再按照掉期協(xié)議的價格換回美元，從而完成一次交易。因此，一般而言，運用掉期對沖匯率波動具有成本，在實際交易或配置時，境外機構(gòu)需要考慮的是扣除對沖成本后的國債和直接投資美債的收益率。

如果扣除掉3個月的外匯掉期成本，不難發(fā)現(xiàn)，美債收益率在2022年2月底，就已經(jīng)向扣除掉期成本的國債收益率趨近，因而造成了境外機構(gòu)拋售國債的現(xiàn)象。

1.3

當前債市有壓力嗎？

綜合以上分析，我們認為從機構(gòu)行為角度出發(fā)，諸如去年境外機構(gòu)大幅拋售國債的現(xiàn)象或許很難復刻：

1）從中美利差角度出發(fā)，在目前中美經(jīng)濟周期錯位格局下，利差修復仍需時間。但在海外加息見頂格局下，倒掛幅度很難進一步加劇，對于境外機構(gòu)而言，國債性價比將逐漸“改善”，2022年2月至6月行情較難復刻；

2）從利率運行趨勢來看，雖然“強復蘇”預期修復下，催生了一輪“債?！毙星椋捎诙唐趦?nèi)經(jīng)濟仍缺少抓手，“弱復蘇”格局難以扭轉(zhuǎn)，因此空間上，利率大幅反彈的空間或許也并不大，今年1、2月份時期行情也較難重演。

3）從匯率角度來看，我們認為近期匯率走弱仍是短期擾動，參考歷史，我們的基準預期是美國“債務上限”問題能在違約日前得到有效解決，一旦風險出清，美元兌人民幣的壓力或?qū)⑦呺H改善。

除此之外，除了我們在上文所分析的3個月人民幣兌美元掉期外，目前6個月和1年人民幣兌美元掉期點都處于歷史高位，一方面，蘊含著市場對于中長期人民幣走勢依舊較為樂觀，另一方面，簽定掉期協(xié)議能夠提供基準收益，在此格局下，算上對沖“成本”后的10年期國債收益率已經(jīng)顯著高于美債，中長期配置性價比凸顯。

2、機構(gòu)現(xiàn)券成交監(jiān)控

2.1

誰在買，誰在賣？

1）利率債市場，本周 多頭 集中度有所上升，農(nóng)村金融機構(gòu)是主要增持方，本周累計凈增持784.7億元。

2）信用債市場，本周多頭集中度有所上升，公募基金和理財是主要增持方，分別凈增持345.1億元和277.9億元。

3）同業(yè)存單市場，本周多頭集中度有所上升，主要表現(xiàn)為農(nóng)村金融機構(gòu)和理財大幅增持存單，分別累計凈增持459.0和425.0億元。

4）其他債（二級資本債和永續(xù)債），多空集中度均小幅下降，本周理財大幅增持，累計凈增持102.3億元，較上周增加80.9億元。

2.2

廣義資管買什么？

3、機構(gòu)資金跟蹤

3.1

資金價格

本周資金面邊際收緊，但整體繼續(xù)維持相對寬松。R007和DR007分別收于1.95％和1.87％，較上周分別小幅上行4BP和7BP。6個月國股轉(zhuǎn)貼利率收于1.68％，較上周上行8BP。

3.2

融資情況

本周銀行間質(zhì)押式逆回購余額110592.8億元，較上周降低0.1％。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資-646.6億元及2684.4億元。

4、機構(gòu)行為量化跟蹤

4.1

把脈債基久期

本周市場中長期純債基金久期測算值為2.03，與上周持平；績優(yōu)中長期純債基金久期測算值為2.31，較上周上升0.08。

4.2

銀行理財破凈情況

本周全市場理財產(chǎn)品破凈率繼續(xù)改善，全部產(chǎn)品和理財子公司產(chǎn)品破凈率分別收為2.8％及3.4％，較上周上升0.2及0.3個百分點。

4.3

機構(gòu)杠桿全知道

本周全市場杠桿率為109.2％，與上周基本持平。廣義資管方面，本周保險機構(gòu)杠桿率錄得111.35％，較上周上升1.6個百分點；基金杠桿率錄得108.1％，較上周下降0.6個百分點；券商杠桿率錄得195.7％，較上周下降6.2個百分點。

5、廣義資管格局

風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

相關聲明

證券研究報告《匯率承壓，債市會調(diào)整嗎？——機構(gòu)行為周觀察》

發(fā)布機構(gòu)：國海證券股份有限公司

本報告分析師：

靳毅

聯(lián)系人：

周子凡

本文源自券商研報精選