一邊是蓬勃發(fā)展的萬億規(guī)模政府引導(dǎo)基金，一邊是令越來越多GP焦頭爛額的“募資難”，想讓政府引導(dǎo)基金與市場完美融合，還有很長的一段路要走。

政府引導(dǎo)基金的資金來源通常是各級政府的財政預(yù)算，通過單獨出資或與社會資本共同出資的方式設(shè)立，投向特定行業(yè)或新興產(chǎn)業(yè)，因此又被市場視為“政府風(fēng)投”。一般而言，政府引導(dǎo)基金投資的方式有兩種，一是通過母子基金的形式，即各地政府設(shè)立引導(dǎo)基金為母基金，母基金將資金投向子基金，子基金則由會資本和母基金共同出資設(shè)立；二是設(shè)立基金后直接投向企業(yè)，即所謂“直投”。

近年來，隨著數(shù)量與規(guī)模的高速增長，政府引導(dǎo)基金成為了LP市場的重要資金來源：根據(jù)母基金研究中心發(fā)布的《2022中國母基金全景報告》，截至2022年12月31日，在中國母基金全名單的423支母基金中，政府引導(dǎo)基金占到318支，總管理規(guī)模達到37067億人民幣，相對2021年底統(tǒng)計的在管規(guī)模增長達到32.25%；而在2022年新發(fā)起成立的113家母基金中，市場化母基金僅占10家，政府引導(dǎo)基金占到了103家，在新發(fā)起母基金實際募資總額的10373億中，政府引導(dǎo)基金實際新募集金額達到9272億，遠高于市場化母基金的1101億。

但不同于一般LP將獲利作為主要經(jīng)營目標(biāo)，政府引導(dǎo)基金更多考慮的是能否為地方政府帶來招商引資。為了實現(xiàn)這樣的目的，政府引導(dǎo)基金相比于IRR等指標(biāo)，往往更關(guān)注項目返投等評價措施。

顧名思義，項目返投指的是股權(quán)投資基金與其擬投的項目在投前進行約定，股權(quán)投資基金對項目進行投資后，項目承諾將在一定期限內(nèi)到股權(quán)投資基金要求的行政區(qū)域內(nèi)（一般是該股權(quán)投資基金的注冊地、政府引導(dǎo)基金所在地）通過設(shè)立子公司、分公司等形式將優(yōu)質(zhì)的區(qū)域外項目在本地落地，以促進本地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，或推動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展。據(jù)母基金研究中心的了解，在過去幾年中多數(shù)政府引導(dǎo)基金的返投要求往往是兩倍左右，不過這兩年逐步出現(xiàn)了下降的趨勢，多地的返投比例已降為1.5倍左右。

當(dāng)盈利不再成為私募基金的主要考核指標(biāo)，地方政府作為LP和管理基金的GP的關(guān)系發(fā)生了變化：政府讓渡自己的絕對收益權(quán)，GP們則以完成政府引導(dǎo)基金的招商任務(wù)為工作重心，但由于投資的目的從盈利向返投傾斜，項目的投資回報不可避免的受到影響，基金中的其它社會資本LP往往受到了損失。在這樣的情況下，政府引導(dǎo)基金開出的條件對有影響力的股權(quán)投資機構(gòu)缺乏吸引力，而遭遇募資難的中小股權(quán)投資機構(gòu)雖然期望拿到政府引導(dǎo)基金的資金，但又為完不成返投指標(biāo)發(fā)愁。

政府引導(dǎo)基金要求的返投比例高已是市場共識，而雪上加霜的是，近年更是出現(xiàn)了一些引導(dǎo)基金在對子基金設(shè)置地域返投要求的基礎(chǔ)上，在執(zhí)行層面還增加了“前置返投”的要求，即要求子基金管理人在申請的時候就帶著當(dāng)?shù)氐膬漤椖縼砩暾?/strong>。限制條件過多、過高的返投倍數(shù)要求導(dǎo)致了有很多頭部GP不愿意拿“帶著枷鎖的錢”，還有想和政府引導(dǎo)基金合作的GP對于過高的返投要求“有心無力”，此外也發(fā)生過不少GP為了政府的出資答應(yīng)了很多要求，但最終做不到的情況。

加華資本創(chuàng)始合伙人、董事長宋向前就曾表示：“募資是一件比較難的事，我們沒有找過地方政府引導(dǎo)基金的錢，還是愿意找市場的錢，非市場環(huán)境我們沒有辦法做，既快又好的事不存在。大家投資的初衷是什么？一定要有盈利。像我們做大消費服務(wù)業(yè)投資的，在很多地區(qū)都沒有可以施展的空間。如果把這個錢花出去就降低了服務(wù)的質(zhì)量，最后的結(jié)果肯定是一地雞毛?！蓖瑒?chuàng)偉業(yè)管理合伙人唐忠誠也表示，在募資時發(fā)現(xiàn)，有些社會化LP明確表態(tài)，不參與有政府引導(dǎo)基金出資的GP募資：“我們在做選擇的時候，有些錢也不敢拿。目前為止，有些地區(qū)如果返投有要求且要求較高，比如有些地方要求返投三倍，甚至五倍，我們是不敢去做的?！?/p>

此外還有基金激勵機制與盡職免責(zé)的問題：傳統(tǒng)私募基金的GP按照“管理費+超額投資收益”模式收取費用，管理費通常占到總投資金額的1%-2%，而如果管理人超額完成與出資人事先制定的投資目標(biāo)，將獲得遠超管理費的額外收入，但由于引導(dǎo)基金的特殊資金性質(zhì)，過去數(shù)年中，很少有地方政府會為GP設(shè)計超額的激勵機制。

與此同時，由于盡職免責(zé)條款的缺失，有時GP甚至無法足額拿到每年的管理費：一些政府引導(dǎo)基金對GP提出的要求是，只有滿足LP的一系列要求，包括返投比、GP跟投資金等等指標(biāo)，才能獲得管理費。

母基金研究中心一貫認(rèn)為，國資基金中盡職免責(zé)與容錯機制的設(shè)置至關(guān)重要，尤其是對種子期、初創(chuàng)期投資而言，這類機制的完善有利于天使基金更好發(fā)揮投資積極性，更好踐行“投小、投早”，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

不過，相關(guān)問題已得到一些改善，據(jù)母基金研究中心觀察，近兩年新設(shè)的引導(dǎo)基金，大部分在管理辦法中加入了讓利、盡職免責(zé)等條款。政府設(shè)立投資引導(dǎo)基金的目的在于充分放大財政資金的杠桿效應(yīng)，增加資本供給，有效引導(dǎo)及帶動社會資本向產(chǎn)業(yè)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)投資，推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、新舊動能轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。財政資金能夠多大程度上釋放引導(dǎo)及放大效應(yīng)，能夠多大程度上實現(xiàn)政府初衷，除堅守正確定位之外，更取決于投資引導(dǎo)基金是否能夠真正實現(xiàn)市場化運作，吸引社會資本參與。而這其中，降低返投倍數(shù)、減少返投限制、設(shè)立市場化的激勵機制與盡職免責(zé)機制無疑是實現(xiàn)引導(dǎo)基金市場化的重要措施。

在放寬返投限制的具體實施上，深圳創(chuàng)新投資集團董事長倪澤望曾表示，傳統(tǒng)上，“基金注冊在當(dāng)?shù)?，同時承擔(dān)返投任務(wù)”的管理模式，越來越難以適應(yīng)當(dāng)前資本市場的發(fā)展環(huán)境，也不能充分發(fā)揮深創(chuàng)投的管理優(yōu)勢。他指出，深創(chuàng)投探索的新模式是，在基金層面，探索地方政府出資不再限制投資地域，允許全國范圍內(nèi)投資；在返投層面，深化合作，利用深創(chuàng)投全集團而不是單個基金的力量，幫助地方政府因地制宜、精準(zhǔn)招商引資，覆蓋出資額，完成返投任務(wù)，最終實現(xiàn)政企合作共贏的局面。

已經(jīng)與深創(chuàng)投開展合作成立新基金的鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司總經(jīng)理陳金閣表示了贊同：他所倡導(dǎo)的政府引導(dǎo)子基金2.0模式下，在基金層面，投資地域采用內(nèi)部培育+外部招引的方式，鼓勵投資機構(gòu)在符合區(qū)域重點發(fā)展領(lǐng)域的增量企業(yè)上發(fā)力，為區(qū)域產(chǎn)業(yè)注入鮮活動力。在返投層面，則主張深創(chuàng)投和鄭州高新投集團形成合力，為區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展助力，而不僅僅是要求基金的返投金額。“我們在學(xué)習(xí)先進地區(qū)集團化運作經(jīng)驗的同時，借助深創(chuàng)投整個集團豐富的資源，發(fā)現(xiàn)更多匹配區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會，助力鄭州高新區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和世界一流高科技園區(qū)的建設(shè)。”陳金閣表示。

這樣的模式顯然更符合GP與LP的利益訴求。母基金研究中心認(rèn)為，以區(qū)域?qū)驗橹行牡哪繕?biāo)指引會加大扭曲GP的業(yè)務(wù)邏輯和執(zhí)行動作，而以產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向為主的目標(biāo)指引模式將提高GP的能動性，實現(xiàn)雙贏。在具體操作上，應(yīng)加強基金差異定位與管理，均衡地區(qū)政策效應(yīng)與經(jīng)濟效益，對政府引導(dǎo)基金的招商屬性和財務(wù)投資屬性應(yīng)做出涇渭分明的界定，并按不同的功能和目標(biāo)定位進行差異化管理和考核。

可喜的是，母基金研究中心關(guān)注到，從整體行業(yè)趨勢來看，近年來，多數(shù)省市引導(dǎo)基金都在探索市場化運作的決策機制，逐步弱化政府干預(yù)，例如擇優(yōu)選取投研能力強的管理人，放權(quán)給專業(yè)的市場化管理團隊運作引導(dǎo)基金，提高管理效率和專業(yè)能力，同時簡化冗余的手續(xù)流程等。我們總結(jié)代表性趨勢或事件如下：

返投方面，一些引導(dǎo)基金構(gòu)建了“地方政府出資不限制投資地域，同時幫助地方政府精準(zhǔn)招商、完成返投任務(wù)的模式”，最大程度避免了GP的投資模型變形，避免GP做出“交作業(yè)式”的投資決策。

在容錯免責(zé)方面，已有多地的母基金在容錯機制方面做出先進的探索。如《蘇州市天使投資引導(dǎo)基金管理辦法》、《浙江省產(chǎn)業(yè)基金投資運作盡職免責(zé)工作指引（試行）》、《關(guān)于鄭州市促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的實施意見》等。

在讓利機制方面，多地開始在引導(dǎo)基金管理辦法中設(shè)置或出臺相關(guān)政策建立讓利機制，對投資機構(gòu)募投管退各環(huán)節(jié)予以獎勵，例如，2022年4月份深圳發(fā)布的《關(guān)于促進深圳風(fēng)投創(chuàng)投持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》提出鼓勵各類市場主體在深發(fā)展，并出臺了具體規(guī)定對風(fēng)投創(chuàng)投機構(gòu)在深落戶、重點風(fēng)投創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)展、風(fēng)投創(chuàng)投投早投小投科技、天使投資、空間保障和人才獎勵等設(shè)置了相關(guān)的獎勵措施；2022年4月份武漢發(fā)布的《關(guān)于打造中部地區(qū)風(fēng)投創(chuàng)投中心的若干措施》對投資機構(gòu)“募投管退”全鏈條進行獎勵，針對募資環(huán)節(jié)，按機構(gòu)實繳資本給予落戶獎勵、募資獎勵；針對投資環(huán)節(jié)，按機構(gòu)投資行為給予股權(quán)投資獎勵、投早投小獎勵、并購重組獎勵和投資招商獎勵；針對管理環(huán)節(jié)，對機構(gòu)高管給予人才獎勵；針對退出環(huán)節(jié)，支持設(shè)立S基金，鼓勵企業(yè)設(shè)立員工持股平臺，并對機構(gòu)和持股平臺給予經(jīng)濟貢獻獎勵；2022年4月份長沙發(fā)布的《長沙市中小微企業(yè)發(fā)展基金創(chuàng)投子基金管理機構(gòu)遴選公告》表明，若子基金返投金額達到母基金出資額的1.5倍且子基金有超額收益時，母基金使用應(yīng)享超額收益的25%獎勵子基金管理人及社會資本出資人，子基金投資長沙的金額在基礎(chǔ)投資額的基礎(chǔ)上每增加1%，母基金超額收益獎勵比例提高0.5%，獎勵比例最高不超過母基金應(yīng)享超額收益的50%，等等。

對于政府引導(dǎo)基金市場化的具體運作模式，母基金研究中心分析總結(jié)如下：一是資金募集上，通過與市場化基金管理人合作，在政府出資以外，出資撬動社會資本，實現(xiàn)資金的市場化注入；二是投資方面，政府引導(dǎo)基金可以總體把控投資方案和子基金投資方向，但開展股權(quán)投資時，應(yīng)由其管理團隊市場化選擇企業(yè)和項目投資，政府引導(dǎo)基金除了某些返投地域及比例的限制之外，不再設(shè)其他要求；三是基金管理上，專項基金日常管理、投資決策完全交由專業(yè)基金管理人負責(zé)，在專項基金中，政府引導(dǎo)基金參股不控股。在選擇子基金的合作管理人時，可以組建評審專家委員會，由產(chǎn)業(yè)技術(shù)專家、私募基金專家及行業(yè)主管部門代表等參加，嚴(yán)格按照一人一票原則評審，行業(yè)主管部門無權(quán)干預(yù)評審；四是項目退出時，在市場化機制的作用下，視情況與其他社會資本一同退出。

通過與市場化的基金管理人合作，出資撬動社會資本設(shè)立專項基金，實現(xiàn)專業(yè)投資管理團隊、資金與企業(yè)在市場機制下的合作，吸引資金投入到市場上的實體企業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。這就是政府引導(dǎo)基金的市場化運作模式，而且是經(jīng)過實踐檢驗了的市場化模式。