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債市有沒(méi)有突然的風(fēng)險(xiǎn)？
最近利率下行的較快，部分機(jī)構(gòu)有點(diǎn)恐高，他們關(guān)心目前債券市場(chǎng)有沒(méi)有突然的風(fēng)險(xiǎn)。基于經(jīng)濟(jì)偏弱的趨勢(shì)，我們認(rèn)為利率向下趨勢(shì)還能延續(xù)。當(dāng)然，我們也可以從反面的角度，看看目前存在哪些突然的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)是緩慢的，因此映射到債券利率的上行或者下行也是緩慢的，要改變這個(gè)趨勢(shì)也需要較長(zhǎng)的時(shí)間。那么什么樣的突然的事件能帶來(lái)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為只有突然出現(xiàn)的政策變化，才能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，進(jìn)而形成突然的風(fēng)險(xiǎn)。回顧2019年以來(lái)，債券市場(chǎng)突然的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致利率下行的行情戛然而止的，就是2個(gè)事情：（1）2020年5月的流動(dòng)性收緊。（2）2022年11月份初的疫情管控放松。第一個(gè)事件，主要是因?yàn)?020年5月份，疫情第一波緩和了，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)疫情會(huì)持續(xù)3年并沒(méi)有預(yù)期，所以，當(dāng)各方面看到疫情緩和后，一方面市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也變的樂(lè)觀(guān)；另一方面，貨幣政策也開(kāi)始收緊，利率也就大幅上行。第二個(gè)事情，也是伴隨著疫情管控的放松，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較為樂(lè)觀(guān)的預(yù)期。所以，只有突發(fā)的事件讓市場(chǎng)真正的對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生了根本的變化，才可能引發(fā)債券市場(chǎng)的趨勢(shì)變化。那么現(xiàn)在還會(huì)不會(huì)產(chǎn)生這種陡然發(fā)生的利空，導(dǎo)致利率大幅上行？我們認(rèn)為不會(huì)：首先，出現(xiàn)某些事件的陡然變化，一旦要產(chǎn)生市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期，才會(huì)導(dǎo)致利率的大幅上行。經(jīng)歷了去年11月份的疫情放松，到今年一季度經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，再到最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的偏弱，市場(chǎng)也逐漸意識(shí)到，經(jīng)濟(jì)層面中長(zhǎng)期的壓力客觀(guān)存在。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不是過(guò)去那種，刺激刺激就起來(lái)，緊縮緊縮就下去的狀態(tài)了。因此，在經(jīng)濟(jì)還是偏弱的情況下，我們要思考的是有什么樣的突發(fā)事件，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)突然對(duì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始樂(lè)觀(guān)？如果沒(méi)有這個(gè)可能性的話(huà)，那么短期內(nèi)貨幣政策恐怕還不能陡然的收緊。其次，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)額外的刺激政策？例如房地產(chǎn)刺激，或者是財(cái)政更積極去刺激經(jīng)濟(jì)，一旦這些政策出臺(tái)，或?qū)袌?chǎng)形成較大的沖擊。今年GDP的目標(biāo)是5.0左右，考慮到去年基數(shù)較低的事實(shí)，這個(gè)目標(biāo)并不高。這幾年，政府并不強(qiáng)調(diào)GDP是唯一的目標(biāo)，更強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展。此外，任何刺激政策都是有后遺癥和代價(jià)的。因此，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)決定了在今年可以實(shí)現(xiàn)5.0左右的前提下，額外刺激經(jīng)濟(jì)的必要性并不強(qiáng)，尤其是看同比數(shù)據(jù)，二季度至少表面上還是可以的情況下。而且房地產(chǎn)方面，去年到今年，刺激政策其實(shí)不少，但是效果相對(duì)有限，是因?yàn)椴还苁菑娜丝?，需求，房?jī)r(jià)的角度，我們都要承認(rèn)房地產(chǎn)進(jìn)入的下行周期。如果不能出現(xiàn)額外的刺激，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)突然變的更為樂(lè)觀(guān)，那么債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也不大。第三，債券市場(chǎng)的杠桿問(wèn)題，這一點(diǎn)也是部分機(jī)構(gòu)擔(dān)心的。確實(shí)，目前的債券市場(chǎng)的杠桿并不低，但這并不是監(jiān)管要調(diào)控的理由。首先，經(jīng)歷了2017年以后的金融監(jiān)管后，機(jī)構(gòu)都非常的規(guī)范。同業(yè)杠桿也都在監(jiān)管的約束之內(nèi)；債券杠桿，不管多高，也都是在監(jiān)管范圍之內(nèi)。況且，對(duì)很多中小銀行而言，還有地方監(jiān)管約束他們的加杠桿的行為。因此，現(xiàn)階段，已經(jīng)不是過(guò)去金融機(jī)構(gòu)亂作杠桿的階段。除非監(jiān)管需要進(jìn)一步收緊制度上的對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)杠桿的限制。其次，如果經(jīng)濟(jì)好，機(jī)構(gòu)的債券和同業(yè)的杠桿很高，確實(shí)會(huì)打下潛在金融風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)的隱患。但經(jīng)濟(jì)下行期，市場(chǎng)利率下行是應(yīng)有的結(jié)果，那么從投資行為上，在監(jiān)管合理范圍內(nèi)加一些杠桿，這本身是機(jī)構(gòu)合理的市場(chǎng)行為。從積極的角度看，不管是什么機(jī)構(gòu)，買(mǎi)什么類(lèi)型的債券，都是支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，解決了發(fā)債主體的融資的問(wèn)題。更何況，在信貸需求不足的情況下，機(jī)構(gòu)通過(guò)買(mǎi)債，也是變相的支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。和我們交流的很多中小銀行反饋，他們不是不想放貸款，是貸款需求偏弱。更重要的是，從宏觀(guān)角度思考，利率本質(zhì)上是要素價(jià)格。經(jīng)濟(jì)下行，利率就應(yīng)該降低，給企業(yè)和居民營(yíng)造更好的低利率環(huán)境，促進(jìn)他們的融資需求的恢復(fù)。通過(guò)機(jī)構(gòu)買(mǎi)債的行為，拉低了市場(chǎng)利率，最終的結(jié)果還是利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們需要看到利率下行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利好作用，而不是一味的認(rèn)為機(jī)構(gòu)又在套利。實(shí)際上，債券利率的下行，意味著銀行這樣的債券持有機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)是在讓利，正如同貸款利率要降低一樣。我們認(rèn)為，利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，更是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的原因。當(dāng)社融和名義GDP相匹配的同時(shí)，利率也應(yīng)該和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)相匹配。如果在經(jīng)濟(jì)還偏弱的時(shí)候，市場(chǎng)利率大幅上行，無(wú)疑最終會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，低利率環(huán)境持續(xù)一段時(shí)間，如果能對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生更好的效果。那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)真正的恢復(fù)后，利率自然也會(huì)提高。通過(guò)市場(chǎng)自我的調(diào)節(jié)機(jī)制，要好過(guò)人為的調(diào)控，也要相信市場(chǎng)有這樣的自我調(diào)節(jié)的機(jī)制。因此，我們認(rèn)為，債券市場(chǎng)的趨勢(shì)還是要回歸經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。陡然出現(xiàn)的事件，只有能真正的改變經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，才可能改變市場(chǎng)利率的變化趨勢(shì)。當(dāng)然，趨勢(shì)歸趨勢(shì)，這是長(zhǎng)期問(wèn)題。短期內(nèi)，如果利率下行太快后，也會(huì)出現(xiàn)反彈，但這只是市場(chǎng)交易層面的問(wèn)題?？梢躁P(guān)注，也可以不關(guān)注，取決于每個(gè)機(jī)構(gòu)是否有特別短線(xiàn)的交易能力。如果沒(méi)有，看趨勢(shì)就好。
朱德健 SAC：S0360622080006
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