（報(bào)告導(dǎo)讀：西南證券分析師 邰桂龍）

思維列控是國(guó)內(nèi)機(jī)車 LKJ 列控龍頭，深入布局機(jī)車安防、高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)等領(lǐng)域。思維列控成立于 1998 年，總部位于河南鄭州，公司業(yè)務(wù)涉及普速鐵路和高速鐵路兩大領(lǐng)域，主要包括列車運(yùn)行控制、鐵路安全防護(hù)、高速鐵路運(yùn)行監(jiān)測(cè)與信息管理三大業(yè)務(wù)。

1 思維列控：LKJ 列控龍頭，業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)趨勢(shì)

1.1 LKJ 列控龍頭，機(jī)車安防+高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)多領(lǐng)域布局

思維列控是國(guó)內(nèi)機(jī)車 LKJ 列控龍頭，深入布局機(jī)車安防、高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)等領(lǐng)域。思維列控成立于 1998 年，總部位于河南鄭州，公司業(yè)務(wù)涉及普速鐵路和高速鐵路兩大領(lǐng)域，主要包括列車運(yùn)行控制、鐵路安全防護(hù)、高速鐵路運(yùn)行監(jiān)測(cè)與信息管理三大業(yè)務(wù)。公司全面參與我國(guó)列車運(yùn)行控制系統(tǒng)的自主研發(fā)及技術(shù)推廣，是 LKJ 專項(xiàng)技術(shù)的持有者，同時(shí)也是多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定的重要參與者，憑借安全、可靠、適用的產(chǎn)品品質(zhì)以及較強(qiáng)的自主創(chuàng)新實(shí)力，在我國(guó)鐵路行車安全系統(tǒng)領(lǐng)域處于優(yōu)勢(shì)地位；公司的發(fā)展歷史可分為四個(gè)階段。

1） 1993-1999 年：立足基本國(guó)情，研發(fā)出適應(yīng)我國(guó)鐵路運(yùn)輸和管理體制特點(diǎn)的 LKJ 列控系統(tǒng)。公司先后研制出 JK-2H 機(jī)車運(yùn)行監(jiān)控記錄器、LKJ-93 型監(jiān)控裝置等產(chǎn)品;1994 年，JK-2H 系列設(shè)備通過鐵道部認(rèn)定，在全路推廣應(yīng)用；1995 年，LKJ-93 系列設(shè)備通過鐵道部技術(shù)鑒定，在全路大規(guī)模推廣；1999 年，公司開始第三代列車監(jiān)控產(chǎn)品 LKJ2000 型監(jiān)控裝置的研制。LKJ 系列列車運(yùn)行控制系統(tǒng)為保障我國(guó)鐵路行車安全做出了重要貢獻(xiàn)，大大減少了上世紀(jì) 90 年代列車冒進(jìn)信號(hào)事故發(fā)生的次數(shù)。

2） 2000-2017 年：大規(guī)模推廣列控系統(tǒng)，公司寡頭地位逐漸形成。2000 年底，LKJ2000系列列控裝置完成研制工作，并于 2004 年開始大規(guī)模推廣應(yīng)用；2005 年，公司啟動(dòng)第四代列車監(jiān)控產(chǎn)品-LKJ05 型監(jiān)控裝置的立項(xiàng)和研發(fā)工作，此后我國(guó)機(jī)車列控系統(tǒng)主要以 LKJ2000 系列為主，LKJ2000 系列成為我國(guó)鐵路安全機(jī)車設(shè)備信息化的基礎(chǔ)。2015 年公司上市，成為列控領(lǐng)域首家 A 股上市公司。

3） 2018 年-至今：擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，發(fā)展壯大機(jī)車安防+高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)領(lǐng)域。2018 年，為落實(shí)公司高鐵業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，2018 年至 2019 年初公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，以 24 億元收購(gòu)我國(guó)高鐵信息化領(lǐng)域的核心供應(yīng)商——藍(lán)信科技 100%股權(quán)；2019 年，公司推出 LSP 機(jī)車調(diào)度產(chǎn)品，不斷助力公司業(yè)務(wù)向高鐵、鐵路大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域延伸，打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)；2021 年，公司第四代列控產(chǎn)品 LKJ-15S 系統(tǒng)首次在廣鐵實(shí)現(xiàn)批量推廣。

專注鐵路交通信號(hào)系統(tǒng)列控系統(tǒng)開發(fā)，積極拓展機(jī)車安防、高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。1）LJK 列控系列業(yè)務(wù)：公司研制的 LKJ-93、LKJ2000 及 LKJ-15S 型等 LKJ 列控系統(tǒng)憑借其控制精度高、產(chǎn)品適用線路條件廣、可擴(kuò)展能力強(qiáng)、技術(shù)成熟、質(zhì)量穩(wěn)定及產(chǎn)品性價(jià)比高等優(yōu)點(diǎn)成為我國(guó)列控系統(tǒng)的主力，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率保持上升趨勢(shì)。2）鐵路安全防護(hù)業(yè)務(wù)：分為涉及機(jī)車車載終端、地面設(shè)備及軟件、大數(shù)據(jù)分析等三類應(yīng)用，包含機(jī)車車載安全防護(hù)系統(tǒng)（6A）、機(jī)車遠(yuǎn)程監(jiān)測(cè)與診斷系統(tǒng)（CMD）、動(dòng)車段（所）安全防護(hù)系統(tǒng)、本務(wù)機(jī)車調(diào)車防護(hù)系統(tǒng)（LSP）、軌道車調(diào)車作業(yè)安全控制系統(tǒng)（GDK）等鐵路安防產(chǎn)品。3）高速鐵路列車運(yùn)行監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)包括信號(hào)動(dòng)態(tài)檢測(cè)系統(tǒng)（TJDX）、列控動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)（DMS）、司機(jī)操控信息分析系統(tǒng)（EOAS）、高鐵移動(dòng)視頻平臺(tái)（HMVP）及應(yīng)答器傳輸系統(tǒng)等。

1）LKJ 列車運(yùn)行控制系統(tǒng)營(yíng)收穩(wěn)中有升，毛利率水平高。公司 KLJ 列控系統(tǒng)市占率超51%，2022 年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.8 億元，同比增長(zhǎng) 34.8%，收入占比上升至 54.4%。列車運(yùn)行控制業(yè)務(wù)受鐵路行業(yè)環(huán)境變化影響較大，LKJ 列控系統(tǒng)的更新周期約為 6-8 年，我國(guó)現(xiàn)行主流 LKJ 列控設(shè)備主要是 2003 年前后批量推廣的 LKJ2000 系列，2020 年已經(jīng)進(jìn)入更換周期，但受疫情影響，列車使用率低、更新進(jìn)程受阻產(chǎn)品更新?lián)Q代速度明顯放緩，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)在 2021-2022 年需求下滑；2023 年以來，鐵路局大規(guī)?；謴?fù)列車開行，設(shè)備更新需求有望加速釋放，該業(yè)務(wù)相較于疫情期間的低谷，增長(zhǎng)彈性較大。

2）鐵路安全防護(hù)系統(tǒng)業(yè)績(jī)提升明顯，毛利率水平高。列車安防業(yè)務(wù) 6A 和 CMD 兩大產(chǎn)品市占率 30-35%，新產(chǎn)品 LSP 產(chǎn)品市占率 50%左右，市占率相對(duì)穩(wěn)定；2022 年該業(yè)務(wù)營(yíng)收 2.0 億元，同比增長(zhǎng) 33.1%，收入占比提升至 18.9%，毛利率 66.2%，同比提升 9.3 個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力提升主要系公司 6A、CMD 系統(tǒng)進(jìn)入產(chǎn)品更新和升級(jí)換代期，LSP 新產(chǎn)品進(jìn)入加速推廣期，2022 年新簽 LSP 合同近 2 億元，LSP 實(shí)現(xiàn)收入約 1.3 億元。

3）高速鐵路列車運(yùn)行監(jiān)測(cè)系統(tǒng)收入短期承壓，毛利率穩(wěn)中有升。藍(lán)信科技的高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)是唯一供應(yīng)商，2021-2022 年受疫情影響屬于業(yè)績(jī)低谷期。高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)收入 2.51億元，同比減少 43.8%，毛利率 67.7%，同比增加 3.0 個(gè)百分點(diǎn)，占比由 2021 年的 42.0%減少到 23.5%，收入下滑主要系疫情影響高鐵客運(yùn)量大幅下滑，鐵路系統(tǒng)設(shè)備采購(gòu)減少。2008年以來，我國(guó)動(dòng)車組保有量快速增長(zhǎng)，近十年來平均每年新增動(dòng)車組超 300 標(biāo)準(zhǔn)組，動(dòng)車組保有量從 2008 年末的 176 列增加至 2021 年末的 4153 標(biāo)準(zhǔn)組；一般情況下，列車運(yùn)行監(jiān)測(cè)DMS 系統(tǒng)、EOAS 系統(tǒng)等監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的更新?lián)Q代周期為 10 年；目前，除列控系統(tǒng)進(jìn)入更換周期外，我國(guó)動(dòng)車組 DMS 系統(tǒng)也已逐步達(dá)到更新年限，產(chǎn)品升級(jí)換代需求有待釋放。

1.2 收入重回增長(zhǎng)趨勢(shì)，毛利率保持在 60%以上

受疫情影響業(yè)績(jī)、鐵路客運(yùn)量下降，公司收入承壓；凈利潤(rùn)受收購(gòu)藍(lán)信科技影響波動(dòng)較大。2020 年，受疫情影響公司業(yè)績(jī)下滑，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-5.7 億元，主要系商譽(yù)減值等因素影響；2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.6 億元，同比增長(zhǎng) 26.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.9 億元，扭虧為盈；2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.7 億元，同比增長(zhǎng) 0.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為 3.5 億元，同比減少10.1%；2021-2022 年業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)趨勢(shì)主要受益于公司核心產(chǎn)品 LKJ 列控系統(tǒng)市占率創(chuàng)新高，調(diào)車安全防護(hù)系統(tǒng)等新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)批量推廣等。單 2022Q4 來看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.5 億元，同比增長(zhǎng) 23.0%，環(huán)比增長(zhǎng) 118.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.5 億元，同比增長(zhǎng) 23.3%，環(huán)比增長(zhǎng) 114.2%，重回增長(zhǎng)趨勢(shì)。

毛利率保持穩(wěn)定，凈利率波動(dòng)較大，未來具備較大提升空間。公司毛利率長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定，2016-2021 年公司毛利率穩(wěn)定在 60%左右；2019 年以來凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大波動(dòng)，2019-2020年凈利率波動(dòng)較大，主要系受疫情影響 2020 年高鐵客運(yùn)量持續(xù)大幅下降、國(guó)鐵集團(tuán)投資規(guī)劃和招投標(biāo)安排放緩，公司計(jì)提藍(lán)信科技商譽(yù)減值；排除收購(gòu)藍(lán)信科技的影響，凈利率穩(wěn)定在 35%左右。2022 年公司綜合毛利率為 60.6%，同比微降 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，主要系占比高的LKJ 系統(tǒng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降、高毛利的高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)收入下滑；2022 年公司凈利率為 34.0%，同比下降 3.1 百分點(diǎn)，主要系公司加大研發(fā)投入和市場(chǎng)營(yíng)銷力度，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用增長(zhǎng)，短期內(nèi)拉低公司凈利潤(rùn)水平。

重視新品研發(fā)推廣，2022 年公司期間費(fèi)用率略有提升。2016-2021 年，公司期間費(fèi)用率由 34.6%下降至 19.5%，主要系公司疫情期間公司享受社保減免政策、研發(fā)人工費(fèi)下降及公司 LKJ-15S、LSP 調(diào)車安全防護(hù)系統(tǒng)等重大研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入推廣完善階段，與此前相比研發(fā)投入大幅減少。2022 年公司期間費(fèi)用率為 24.6%，同比增加 5.2 個(gè)百分點(diǎn)；細(xì)分來看，銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 5.6%、9.3%、13.3%、-3.6%，分別同比增加 0.6、0.7、2.5、1.4 個(gè)百分點(diǎn)；整體來看公司期間費(fèi)用率增長(zhǎng)主要系公司研發(fā)和銷售人員數(shù)量增加、加大研發(fā)材料投入和閑置資金大額存單利息減少。

1.3 高層集中持股，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定

公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司董事長(zhǎng)李欣、董事王衛(wèi)平和郭潔為公司的實(shí)際控股人，且三人具有一致行動(dòng)關(guān)系；三人通過直接和間接共合計(jì)持有公司 45.72%股權(quán)，一致行動(dòng)人持有股權(quán)比例較高，董事長(zhǎng)李欣為公司第四大股東持股 11.06%，郭潔為公司最大股東直接持股 20.39%，王衛(wèi)平為公司第二大股東直接持股 14.27%；公司第三大股東趙建州直接持股 12.73%系公司董事高管，且兼任子公司藍(lán)信科技董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。目前公司高層集中持股，且股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，有利于公司實(shí)控人把握公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，且公司高管均為技術(shù)出身能為公司新產(chǎn)品技術(shù)迭代提供強(qiáng)力支持。

2 盈利預(yù)測(cè)與估值

2.1 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

1）LKJ 列控業(yè)務(wù)：受益于系統(tǒng)更新?lián)Q代需求和疫情管控放松背景下的鐵路客運(yùn)量回暖，公司作為業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)該業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年各路局相關(guān) LKJ 列控系統(tǒng)招標(biāo)同比增速分別為 25%、15%和 15%。

2）機(jī)車安防業(yè)務(wù)：公司列車安防業(yè)務(wù)三大產(chǎn)品 6A、CMD 及 LSP 系統(tǒng)市占率在 30-50%，市占率相對(duì)穩(wěn)定，未來需求主要來源于各路局產(chǎn)品替換和升級(jí)迭代需求，考慮到 2022 年疫情影響，預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年該業(yè)務(wù)訂單增速分別為 30%、25%、15%。

3）高鐵運(yùn)維監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)：2022 年以前，受疫情影響，列車使用率低，部分列車處于入庫(kù)封存狀態(tài)，相關(guān)設(shè)備更新進(jìn)程受阻，該業(yè)務(wù)處于低谷；2023 年以來，各路局加開高鐵班次，客運(yùn)量恢復(fù)明顯，預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年該業(yè)務(wù)訂單增速分別為 50%、40%、30%。基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司 2023-2025 年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：

2.2 相對(duì)估值

我們選取和公司業(yè)務(wù)類似的時(shí)代電氣、交控科技、中國(guó)中車 3 家公司作為可比公司，其中，時(shí)代電氣與公司同為 LKJ 列控系統(tǒng)供應(yīng)商；交控科技為城軌信號(hào)系統(tǒng)領(lǐng)軍企業(yè)，與公司業(yè)務(wù)較為相似；中國(guó)中車與思維列控同屬于軌道交通行業(yè)，屬于軌交裝備行業(yè)龍頭。3 家可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 19、17、11 倍。

思維列控是 LKJ 列控龍頭，2023 年軌交行業(yè)基本面改善趨勢(shì)明確，公司核心 LKJ 列控業(yè)務(wù)毛利率高，市占率高，有望形成較強(qiáng)業(yè)績(jī)支撐；機(jī)車安防車載設(shè)備和高鐵運(yùn)行監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)，設(shè)備逐步達(dá)更新年限，產(chǎn)品升級(jí)換代需求有待釋放，有望助力公司打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為 4.6 億元、5.6 億元、6.4 億元，未來三年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率 23%。結(jié)合公司三年復(fù)合增長(zhǎng)率及公司龍頭地位，理應(yīng)享受估值溢價(jià)；給予公司2023 年 20X目標(biāo) PE，六個(gè)月目標(biāo)價(jià) 24.20 元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

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