01 債券市場正發(fā)生積極的變化

最近一段時間，債券市場調整的幅度很大，主要是因為疫情政策優(yōu)化，房地產刺激政策和與此帶來的理財贖回對債券市場形成的負向反饋三個方面的原因。不過，伴隨著利率的不斷上升，我們認為債券市場正發(fā)生著積極的變化，未來或可以更樂觀一些。

（1）市場從炒政策放松的預期，將過渡到看政策落地后的現(xiàn)實效果。

從房地產刺激政策看，不可否認，出臺的三支箭，都利于緩和房企流動性壓力，保證房企保交樓。但是否能真正的刺激居民購房的需求，還存在較大的不確定性。就目前現(xiàn)實的數(shù)據(jù)看，購房需求還很低迷。而且我們認為，房地產市場的趨勢性很強，在目前居民預期悲觀的情況下，銷售端的下行或是必然的趨勢。

從疫情防控措施較大看，目前已經是全面放開。后期需要觀察放開后，疫情的變化趨勢和經濟的變化趨勢。從國外成熟的經驗看，放開后的半年時間，疫情會有明顯的反復，對經濟的影響也依然會存在較大的沖擊。另外，目前經濟的下行壓力，疫情的反反復復是原因之一，其他方面也存在一定的影響，例如債務壓力大，房地產下行周期，外需減弱等等。所以，疫情防控政策的優(yōu)化，并不能帶來短期內經濟的明顯改善。

實際上，最近幾個交易日，我們陸續(xù)在微信公眾號上做了幾次調研，從結果看：未來愿意繼續(xù)做核酸的人和不愿意的人占比是5：5；未來愿意消費和不敢消費的人的占比也基本是5：5。包括網(wǎng)絡上，也有很多類似的調研，結果都顯示，即使疫情防控政策優(yōu)化，居民對疫情的忌憚和消費意愿不強，仍是現(xiàn)實的問題。

因此，不管是房地產刺激還是疫情防控政策的放松，從炒政策的角度看，確實帶來了債券利率的明顯反彈。不過，這個階段已經過去，未來更需要關注的是現(xiàn)實的房地產情況和經濟情況，我們對此并不樂觀，所以一旦市場關注到現(xiàn)實的情況，對債券市場則又會形成支撐。

之前房地產和疫情放松相關股票都漲幅較大，而最近當刺激政策落地和疫情防控政策全面放松后，相關股票反而出現(xiàn)回落。實際上，從股市表現(xiàn)看，也體現(xiàn)了市場從炒政策放松預期到炒現(xiàn)實的過渡。也就是說，如果炒政策預期，相對樂觀；如果回到現(xiàn)實，又不那么樂觀。

（2）銀行理財贖回壓力或仍大，但辯證的看，贖回的壓力越大，或許孕育著利率債的更大的機會。

邏輯上講，銀行理財?shù)内H回壓力來自于上述2個方面政策刺激和放松對債券市場的沖擊，債券市場下跌后引發(fā)了銀行理財贖回的踩踏，并進一步放大債券市場下跌的速度。目前看，還沒有任何證據(jù)證明贖回已經減弱，客觀的說，也沒有任何指標可以提前的預測未來的贖回壓力。但是辯證的看：

第一，贖回壓力也不會一直持續(xù)，市場有自我調節(jié)的機制。例如從股票基金為例，股市下跌導致凈值虧損，基民開始贖回；股市繼續(xù)大幅下跌到了一定程度，基金明顯虧損，基民只能選擇“躺平”，這個時候反而不會贖回了；股市反彈，凈值回到1，基民再度贖回。

第二，對利率和信用債而言，贖回帶來的結果還是差別很大。我們一直強調，銀行理財贖回后，這部分資金不太可能都去股市，可能多數(shù)去存款。這個變化，等于是銀行自營資金多了，理財資金少了。那么極端的看，銀行理財贖回的時候，對利率和信用債都存在沖擊，但贖回的越大，意味著未來投向利率債的資金越多和投向信用債的資金越少。所以，即使考慮到銀行理財贖回壓力還在，但是對利率債并不用過于悲觀。

（3）海外市場衰退交易日趨明朗，這一點未來還會影響國內的債券市場。

最近債券市場的焦點主要集中在國內的因素，對海外市場關注不多，而海外市場的衰退交易的趨勢已經非常明朗。

首先，美國的通脹水平還沒有明顯的回落，這就意味著fed未來仍要持續(xù)下降，而恰恰是持續(xù)加息并且讓高利率維持更久時間，反而是強化了市場對未來全球經濟衰退的預期。

其次，從具體的宏觀數(shù)據(jù)看，海外市場的PMI，訂單，房地產相關數(shù)據(jù)均出現(xiàn)持續(xù)的回落，這表明市場預期經濟衰退已經開始過渡到宏觀數(shù)據(jù)的開始回落。未來，伴隨著宏觀數(shù)據(jù)的回落，會繼續(xù)強化全球經濟衰退的預期。

最后，從股市，商品和債券市場的表現(xiàn)看，衰退交易初現(xiàn)端倪。美股繼續(xù)下跌，商品例如油價已經跌回到2021年末的水平，美債10年利率從高位的4.2回落到3.5，10-2的倒掛程度也更為明顯。

海外經濟的衰退預期，一方面會影響到外需對我國經濟的影響，同時也會拉低后期國內的通脹水平；另外，金融市場方面，美債利率的回落降低了人民幣貶值的壓力，支撐了中國國債的相對價值。

回到債券市場，此前的房地產刺激和疫情管控政策的優(yōu)化，帶來了債券利率的上行，銀行理財隨之出現(xiàn)的贖回壓力則加劇了債券利率的上行。最近利率上行到相對高位，逐步具有配置價值后，我們也是提示可以逐步的買入，只是要保持緩慢的速度。這幾天伴隨著市場的關注焦點逐步從關注政策放松到關注現(xiàn)實的情況，而現(xiàn)實的經濟依然較差，雖然還不確定贖回對市場的沖擊是否還會延續(xù)，但考慮到贖回對利率債是短空長多，我們認為未來利率債的利率逐步靠近高點的概率越來越大。因此，這個階段可以加快配置的速度，更為積極的買入。

02 11月通脹預測：CPI持續(xù)回落，PPI維持負增

實習生馮彥寧對此部分有貢獻。

數(shù)據(jù)回顧：10月CPI同比上漲2.1%，環(huán)比0.1%；PPI同比下降1.3%，環(huán)比0.2%。

（一）CPI方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，11月農產品價格漲跌趨勢有所分化，雞蛋、水果價格上漲，豬肉、蔬菜價格回落。11月雞蛋價格延續(xù)上漲趨勢，平均批發(fā)價格月環(huán)比0.25%，但漲幅已經收窄（前值5.62%）；受天氣轉冷影響，水果價格由跌轉漲，7種重點監(jiān)測水果批發(fā)價格月環(huán)比2.94%，但后續(xù)隨著冬季水果逐步上市，價格預計震蕩走弱。11月豬肉、蔬菜價格有所下跌，兩者對CPI食品項負向拉動。其中，疫情影響下蔬菜需求端走弱，且市場供應充沛， 11月蔬菜批發(fā)價格大幅下降12.01%；豬肉價格國慶沖高后也出現(xiàn)回落，疊加部分省市仍在有序進行豬肉儲備投放，豬肉批發(fā)價格月環(huán)比為-1.92%；除此之外，11月糧油批發(fā)價格200指數(shù)也小幅下滑，綜合來看，預計11月CPI食品環(huán)比約為-1.0%。

11月非食品高頻數(shù)據(jù)顯示，國際原油價格降溫明顯，布倫特原油與WTI原油月環(huán)比分別為-1.78%和-3.27%，且11月國內疫情持續(xù)發(fā)散，11月23日全國當日新增與無癥狀人數(shù)創(chuàng)今年以來新高，部分地區(qū)實施管控，對跨區(qū)域人員流動加強管理，預計CPI交通通信分項依然較弱，但當前疫情防控措施不斷優(yōu)化，落地檢等防控措施已經被取消，往后看交通出行有恢復空間。與此同時，疫情影響下消費場景受限，線下娛樂消費與服務消費也明顯受挫，11月全國電影票房與觀影人次環(huán)比分別下跌72.61%和下跌70.41%，服裝消費預計也有所下滑；整體而言非食品或出現(xiàn)回落，11月非食品CPI環(huán)比約為-0.1%；綜上，預計11月CPI環(huán)比為-0.3%，同比約為1.5%。

（二）PPI方面，11月國際油價回落，能源價格也有所下行，11月50種重要生產資料市場價格的監(jiān)測顯示，與11月平均價格相比，15種產品價格上漲，35種產品價格下跌。其中，硫酸（98%）漲幅最大，較11月上漲13.9%，主要為前期持續(xù)下跌后觸底反彈；液化天然氣LNG領跌，11月累計跌幅為20.32%，受保供政策影響，LNG市場供應平穩(wěn)，目前天氣轉冷但需求抬升存在滯后現(xiàn)象，當前價格處于低位。

從生產資料種類上看，11月價格多數(shù)下跌；其中，黑色金屬、煤炭和林產品全線下跌，各類煤炭價格11月平均下跌超6%，焦炭（準一級冶金焦）下跌8.5%。除此之外，化工產品市場價格也明顯下跌，平均跌幅約為5.9%，液堿（32%）、石油苯（工業(yè)級）、滌綸長絲（POY150D/48F）跌幅均超10%。11月平均價格有所上行的種類只有色金屬和非金屬建材，且漲幅均僅在0.5%左右。整體來說，11月生產資料價格表現(xiàn)較弱，通過使用PPI全部工業(yè)品環(huán)比對生產資料價格指數(shù)回歸，預計11月PPI環(huán)比約為0%，同比-1.3%，與上月持平。

03 周四策略回顧

關注理財贖回情緒的修復：華創(chuàng)投顧部債市早盤策略（2022-12-8）

【華創(chuàng)投顧部市場跟蹤】周三臨近歐美央行加息，投資者擔憂衰退迫近，俄烏地緣局勢打擊風險偏好，道指收平，標普500指數(shù)跌0.19%，納斯達克跌0.51%。到美股收盤時，美國10年期國債收益率到3.42%，日內降約11個基點。兩年期美債收益率到4.26%，日內降近11個基點。美元指數(shù)跌0.35%報105.2，離岸人民幣兌美元漲192個基點報6.96。

海外方面：（1）俄羅斯總統(tǒng)普京在公民社會與人權委員會的會議上表示，核戰(zhàn)爭的風險正在逐步上升，俄羅斯將核武器看作自衛(wèi)的工具，是用來反擊的武器。已經完成動員30萬人，沒有必要繼續(xù)進行動員。（2）繼高盛和摩根大通的CEO之后，花旗CEO也警告，美國將在明年下半年陷入衰退，歐洲國家可能需要一些年才能在被能源危機的打擊后復蘇。

國內方面：（1）12月7日，聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布關于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，不再對跨地區(qū)流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢。消息發(fā)布后，攜程平臺上的機票瞬時搜索量猛增160%，其中，春節(jié)前夕（臘月二十五-除夕）的機票搜索量暴漲至三年以來最高點。（2）多地根據(jù)疫情防控的“新十條”修改當?shù)胤揽卣摺Ｉ虾Ｊ羞M一步優(yōu)化調整疫情防控措施：來滬返滬人員抵滬后不再實施“落地檢”“三天三檢”和“第5天進行1次核酸檢測”；未開展“落地檢”“三天三檢”的，不再對其“隨申碼”賦黃碼。重慶：對現(xiàn)行防控措施與“新十條”不一致的不再執(zhí)行。

今日關注：

（1）理財贖回情況。債券下跌-理財贖回-債券補跌，后面這一段鏈條是偏離實際價值的超跌，這一部分的下跌應該會得到修復，只不過時間上并不確定。由于理財贖回后資金大概率會流到存款，對利率債的修復可能更快。關注是否會有監(jiān)管介入加快穩(wěn)定理財市場，因為理財贖回給信用債帶來的波動已經影響到了一級發(fā)行。

（2）微觀人員活動情況。新十條公布，對隔離和跨區(qū)域人員流動限制都有了放松，一部分人可能由于擔心感染活動更加謹慎，另一部分人可能由于限制的放松而立即增加了旅游工作出行計劃，這在后續(xù)出行相關的高頻數(shù)據(jù)中需要密切觀察。預計由于前者的活動可能較之前較為嚴格的封控階段變化不大，后一部分人的增量出行需求會首先體現(xiàn)。不過市場對防控政策的優(yōu)化而進行的調整，其實本身就反應了一部分對人員流動修復、經濟修復的預期，需要關注后續(xù)現(xiàn)實與預期的變化。

昨日三大主要矛盾在一天內盡數(shù)顯現(xiàn)：防控政策的進一步優(yōu)化、政治局會議（穩(wěn)增長）、理財贖回問題。前兩者由于未超市場預期，有利空落地的邏輯，理財贖回存在監(jiān)管介入平穩(wěn)的可能性，故而三者對昨日利率債利率整體形成了一定向下的合力。往后看，①防控政策的變化可能交易充分，后續(xù)需要關注現(xiàn)實中人員流動等變化；②政治局會議為中央經濟工作會議定調，但仍有更多細節(jié)會在后續(xù)會議中體現(xiàn)，關注消費和投資方面擴內需的可能政策；③理財贖回可能存在修復。關注經濟工作會議落地和理財贖回緩和可能給債市帶來的階段性機會，但整體還難以趨勢性做多。

利率債情緒修復行情：華創(chuàng)投顧部債市午盤策略（2022-12-8）

【華創(chuàng)投顧部市場跟蹤】周四上午各期限利率多數(shù)下行，220019下行1bp至1.90%，220208下行1.25bp至2.8275%，下行邏輯是防控政策利空落地+理財贖回問題著手解決。央行早盤逆回購投放20億元，凈回籠80億元，上午資金面均衡。股市方面，上證指數(shù)午盤漲0.14%，地產股走強，銀行、券商午前異動。

消息方面，（1）被問及新冠肺炎是否應當回歸乙類管理，中國工程院院士張伯禮表示，新冠肺炎回歸乙類管理的條件日趨成熟，但降級管控的舉措是疫情防控的重大調整，應堅持穩(wěn)中求進、走小步不停步，適時有序作出調整。（2）國家衛(wèi)健委印發(fā)新冠病毒感染者居家治療指南。居家治療人員應當每天早、晚各進行1次體溫測量和自我健康監(jiān)測，如出現(xiàn)發(fā)熱、咳嗽等癥狀，可進行對癥處置或口服藥治療。結束居家治療的條件為，如居家治療人員癥狀明顯好轉或無明顯癥狀，自測抗原陰性并且連續(xù)兩次新冠病毒核酸檢測Ct值≥35（兩次檢測間隔大于24小時），可結束居家治療，恢復正常生活和外出。

午后關注：

（1）理財贖回問題的進展。預計理財贖回問題會有所解決，因為這畢竟不利于市場穩(wěn)定和一級融資。在上一輪理財贖回中央行加大了短期流動性投放，目前資金寬松，流動性投放并無作用，需采取其他有效措施。理財贖回的負反饋還有望進一步緩解。

（2）下午3點的國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布會。目前市場對防控政策轉變已經交易充分，預計該會議不會有太大影響。結合上午國家衛(wèi)健委印發(fā)新冠病毒感染者居家治療指南，會議內容可能主要圍繞居家治療指南。

（3）股市情況，股債蹺蹺板可能邊際擾動。

短期關注債市情緒在利空落地和理財贖回問題緩解帶來的修復，預計可以帶來階段性機會，中長期來看，還要警惕更多穩(wěn)增長政策發(fā)力和微觀主體經濟活動的恢復情況。

朱德健 SAC：S0360622080006

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