4月17日消息，珍酒李渡通過(guò)港交所聆訊，今日開(kāi)啟全球招股，4月17日-4月20日招股，公司擬全球發(fā)售約4.907億股，香港公開(kāi)發(fā)售占10%，國(guó)際發(fā)售占90%，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)售價(jià)10.78-12.98港元，每手200股，入場(chǎng)費(fèi)2622.18港元，乙組頭需要申購(gòu)40萬(wàn)股，預(yù)期4月27日港股上市。

此前我們?cè)l(fā)文，分析了珍酒存在的問(wèn)題，珍酒李渡無(wú)論品牌、產(chǎn)品、渠道、盈利等方面在白酒行業(yè)中均沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，動(dòng)銷(xiāo)不足、價(jià)格倒掛問(wèn)題嚴(yán)重，尤其主打高端白酒，毛利率卻在白酒股中墊底。正是這樣一家白酒，PE高達(dá)36倍，且沒(méi)有引入基石投資者，珍酒李渡哪來(lái)的底氣？根據(jù)最新孖展數(shù)據(jù)，上市首日孖展認(rèn)購(gòu)不足額，還出現(xiàn)抽飛情況！

瑟瑟發(fā)抖！珍酒李渡沒(méi)有基石，又一個(gè)北森？

珍酒李渡今年1月提交赴港上市申請(qǐng)，4月便通過(guò)港交所聆訊，17日至20日進(jìn)行全球招股，4月27日有望實(shí)現(xiàn)上市，上市速度不可謂不快。珍酒李渡若能成功上市，不僅成為港股白酒第一股，而且是近7年時(shí)間第一只實(shí)現(xiàn)資本上市的白酒股，目前西鳳酒、郎酒、國(guó)臺(tái)等均止步于A股IPO。

不過(guò)，和其他港股上市的新股不同，珍酒李渡本次上市并沒(méi)有引入基石投資者，這在港股市場(chǎng)非常罕見(jiàn)。一般來(lái)說(shuō)，基石投資者的引進(jìn)是對(duì)公司基本面和發(fā)展前景的肯定，知名的基石投資者往往能起到拉升股價(jià)的作用，而且基石投資者一般認(rèn)購(gòu)50%左右，有大約半年鎖定期，對(duì)上市新股來(lái)說(shuō)，能起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。

珍酒李渡本次并沒(méi)有引入基石投資者，這是哪來(lái)的底氣？上一個(gè)沒(méi)有引入基石的投資者正是三日股價(jià)腰斬的北森。在雪球社區(qū)，有股民直言，“又一個(gè)北森，殺人不見(jiàn)血”。不少股民則表示，“好貴”，買(mǎi)珍酒為何不買(mǎi)茅五瀘？

再往前看，泡泡瑪特也沒(méi)有引入基石，首日漲幅高達(dá)79%，但彼時(shí)的泡泡瑪特?fù)碛谐蓖娓拍?，且主打Z時(shí)代，充滿想象空間，而目前的珍酒營(yíng)收增長(zhǎng)放緩、毛利率墊底，又如何講述資本故事？而且，即便擁有稀缺概念，泡泡瑪特上市以來(lái)依然跌幅高達(dá)49%。

對(duì)于珍酒上市，朱丹蓬曾對(duì)新浪港股表示，資本市場(chǎng)依然對(duì)醬香酒有一定期待，吳向東想趁著醬香酒品類(lèi)的火爆，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。但是目前來(lái)看，珍酒李渡無(wú)論品牌、產(chǎn)品、渠道、盈利等方面均沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，資本市場(chǎng)對(duì)其也不會(huì)有太大支撐。

動(dòng)銷(xiāo)不足、價(jià)格倒掛，主打高端且實(shí)則中端酒？

珍酒李渡集團(tuán)實(shí)控人吳向東被外界稱為“白酒教父”，1998年，吳向東創(chuàng)立了“金六?！逼放?。2005年，他又成立了華致酒行，目前華致酒行市值大約132億元。珍酒則是2005年成立，2009年吳向東收購(gòu)珍酒及李渡。

截至目前，珍酒李渡主要經(jīng)營(yíng)四大白酒品牌，包括旗艦品牌珍酒 、蓬勃發(fā)展品牌李渡 ，以及兩個(gè)地區(qū)領(lǐng)先品牌湘窖及開(kāi)口笑在內(nèi)的四大白酒品牌。按期營(yíng)收來(lái)看，主打高端、次高端。一般高端是每斤定價(jià)1500元以上，次高端則介乎600元和1500元之間，中端則定位100元至600元。

但是和公司宣稱的高端白酒占比24.6%，次高端占比40.8%不同的是，根據(jù)珍酒李渡總銷(xiāo)量和實(shí)現(xiàn)的收入，珍酒李渡每噸銷(xiāo)售單價(jià)24.5萬(wàn)元，相當(dāng)于每瓶（500ml）價(jià)格只有122.5元，處于中端位置。

和李渡珍酒宣傳的高端白酒不同的是，珍酒倒掛嚴(yán)重，有些高端酒甚至只有經(jīng)銷(xiāo)商拿酒的一半價(jià)格，這無(wú)疑加重的了經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存壓力，降低了銷(xiāo)售積極性，而且虧損慘重，苦不堪言。

珍酒李渡主打高端的主要包括三款酒：珍30、李渡高粱1308和湘窖要情酒，價(jià)格在1500元以上。和招股書(shū)上珍30建議零售價(jià)1888元或1999元、李渡高粱1308建議零售價(jià)2308元和湘窖?要情酒建議零售價(jià)1699元不同的是，在天貓珍酒旗艦店，珍30售價(jià)只要1180元，李渡高粱1308只要2022元，湘窖?要情酒只要808，價(jià)格直接砍半。

珍酒李渡所謂的高端白酒，最后成了次高端，次高端成了中端。價(jià)格倒掛嚴(yán)重打擊了經(jīng)銷(xiāo)商的積極性，因?yàn)槌鲐浘鸵馕吨潛p，“多賣(mài)多虧，少賣(mài)少虧”的背景下，經(jīng)銷(xiāo)商逐漸失去清庫(kù)存和進(jìn)貨的動(dòng)力。

對(duì)于一家嚴(yán)重依賴經(jīng)銷(xiāo)商的白酒企業(yè)，經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)收占比高達(dá)88.8%，在經(jīng)銷(xiāo)商積極性不高的情況下，珍酒李渡動(dòng)銷(xiāo)不足問(wèn)題日益嚴(yán)重。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，珍酒李渡的銷(xiāo)量從2021年的2.63萬(wàn)噸降至2022年的2.39萬(wàn)噸，珍酒、李渡兩大品牌銷(xiāo)量全面下滑。

截至目前，珍酒李渡的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)延長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，公司的存貨由截至2020年末的17.37億元，增加至截至2021年末的36.49億元，并進(jìn)一步增加18.3%至截至2022年9月30日的43.19億元；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2020年的517天增加至2022年9月底的571.6天。

朱丹蓬對(duì)新浪港股表示，“珍酒有第二茅臺(tái)的美譽(yù)，但醬香酒爆發(fā)以來(lái)，珍酒整體表現(xiàn)并沒(méi)有太多亮點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)沒(méi)有上來(lái)，品牌效應(yīng)只局限于渠道端，消費(fèi)端對(duì)珍酒的認(rèn)知并不強(qiáng)”。針對(duì)珍三十售價(jià)倒掛問(wèn)題，他表示，“整體來(lái)說(shuō)，珍三十價(jià)格應(yīng)該是偏低的，這跟珍三十品牌定位、人群定位、價(jià)格的定位是不匹配的?！?/p>毛利率行業(yè)墊底，36倍的PE值得打新嗎？

珍酒李渡全球發(fā)售書(shū)資料顯示，2020年至2022年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.99億元、51.02億元以及58.56億元，營(yíng)收增速大幅放緩；同期，公司分別實(shí)現(xiàn)毛利12.53億、27.3億以及32.39億，毛利率雖然從52.2%增至55.3%，但依然處于行業(yè)墊底水平。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年前三季度，A股高端、次高端白酒毛利率超70%，放寬A股20家上市酒企來(lái)看，毛利率也普遍高于50%。行業(yè)頭部的貴州茅臺(tái)、瀘州老窖毛利率分別在90%和85%以上，次高端的酒鬼酒、山西汾酒毛利率也超過(guò)70%。而珍酒李渡毛利率只有55%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸行業(yè)平均。

對(duì)于珍酒李渡毛利率偏低問(wèn)題，此前朱丹蓬解釋稱，因?yàn)檎渚粕形葱纬梢?guī)?；⒓s化，所以它整體偏低了一點(diǎn)。不過(guò)，正如前文分析，由于珍酒李渡名義上主打高端，實(shí)則更多的集中在中端酒，這無(wú)疑削弱了毛利率水平和盈利能力。

此外，珍酒李渡還有一個(gè)比較棘手的問(wèn)題，由于品牌效應(yīng)不強(qiáng)、消費(fèi)者認(rèn)可度不高，珍酒李渡銷(xiāo)售端困難；而且銷(xiāo)售渠道存在的價(jià)格倒掛等問(wèn)題，讓嚴(yán)重依賴經(jīng)銷(xiāo)商的珍酒李渡銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于茅臺(tái)等頭部企業(yè)，也高于行業(yè)平均。

財(cái)報(bào)顯示，于2020年、2021年及2022年，珍酒李渡銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為4.03億元、10.21億元及13.42億元，于同期分別占公司總收入的16.8%、20.0%及22.9%。同期，廣告開(kāi)支分別為2.42億、6.69億以及6.66億，三年時(shí)間，廣告砸了15.77億元。

毛利率偏低、各項(xiàng)成本開(kāi)支高企，帶來(lái)的后果就是公司凈利率持續(xù)走低，凈利率從21.7降至17.6%，近三年盈利分別為5.2億、10.32億以及10.3億。

但是，根據(jù)公司招股公告，公司定價(jià)介乎10.78港元至12.98港元，對(duì)應(yīng)市值分別為352.65億港元至424.62億港元，對(duì)應(yīng)市盈率則為30至36倍。30到36倍的估值和茅臺(tái)、酒鬼估值相當(dāng)，遠(yuǎn)超五糧液、洋河股份。對(duì)于估值洼地的港股來(lái)說(shuō)，這個(gè)估值無(wú)疑是偏貴的。

正如前文社區(qū)平臺(tái)截圖所說(shuō)，“好貴，不如買(mǎi)茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖”，甚至有網(wǎng)友表示，“200億估值都嫌貴，誰(shuí)打誰(shuí)倒霉”！

寫(xiě)在最后：

雖然說(shuō)珍酒是有望成為港股白酒第一股，但珍酒無(wú)論從質(zhì)地還是資本方面都和頭部酒企存在較大差距，而30倍以上的估值背后，盈利孱弱、價(jià)格倒掛和營(yíng)收、凈利增速放緩的問(wèn)題比較突出。

朱丹蓬對(duì)新浪港股表示，“整體來(lái)看，無(wú)論從產(chǎn)業(yè)端、渠道端還是消費(fèi)端，珍酒未來(lái)上市整體表現(xiàn)都不會(huì)很明顯。隨著未來(lái)平民化、親民化趨勢(shì)加快，醬酒將進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者更弱的節(jié)點(diǎn)，所以珍酒未來(lái)發(fā)展前景備受考驗(yàn)”。

從資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，珍酒本次沒(méi)有引入基石，上一個(gè)沒(méi)有基石的北森三日股價(jià)腰斬，這對(duì)于珍酒來(lái)說(shuō)，不是一個(gè)好消息。雖然沒(méi)有引入基石，但公司為了上市瘋狂砸了3個(gè)億的上市開(kāi)支，保薦人和包銷(xiāo)商高盛、中信建投是最大贏家，而中金公司和KKR也有湯喝。

上市之前，公司共計(jì)引入兩輪投資者，分別是大中華網(wǎng)訊和有著“華爾街之狼”之稱的私募股權(quán)巨頭KKR。在2021年，公司應(yīng)付股息分別為1.357億和1.448億，即應(yīng)付KKR分別為923萬(wàn)和2347萬(wàn)元，總共3270萬(wàn)，但由于定價(jià)問(wèn)題，私募巨頭KKR上市即浮虧。

2021年11月KKR投資3億美元，2022年6月再度投資5億美元，兩次成本分別為1.76美元和1.78美元，成本高達(dá)13.82港元和13.97港元。上市定價(jià)最高12.98港元，持股市值最高58.42億港元，這意味著KKR上市即面臨投資浮虧幾個(gè)小目標(biāo)（包括分紅3270萬(wàn)）。