商業(yè)模式對股東并不友好。

作者 | 小鑫

編輯 | 小白

最近，全面注冊制的消息刷爆了市值風(fēng)云APP社區(qū)，更是讓俺們的老板激動不已，最好的時代終于來了。

（有趣有料的市值風(fēng)云APP社區(qū)）

4月10日周一，在萬眾矚目下，10只注冊制新股上市，普遍有著相當(dāng)不錯的漲幅。這其中的一只——中電港，就以其高達(dá)221.55%的漲幅吸引了風(fēng)云君的注意。

（為注冊制服務(wù)的市值風(fēng)云APP）

最不性感的行業(yè)之一

雖然有著行業(yè)龍頭的地位，中電港從事的卻是非常不性感的行業(yè)：在證監(jiān)會行業(yè)分類里，它屬于批發(fā)；在市值風(fēng)云吾股行業(yè)分類中，它屬于電子零部件分銷。

風(fēng)云君此前已經(jīng)寫過不止一家這類公司了，比如深圳華強(qiáng)、云漢芯城、華強(qiáng)電子網(wǎng)、盈方微等等。

（注冊制時代炒股、買基就上市值風(fēng)云APP）

再回頭看中電港，2018-2022年，公司營收復(fù)合年化增速達(dá)到32%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，去年公司營收規(guī)模更是達(dá)到433億元，創(chuàng)下歷史新高。

然而，這家公司的利潤卻異常微薄，去年只有4億元，屬于典型的薄利多銷模式。

在快速增長的過程中，中電港的備貨量越來越大，占用了大量資金，導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

事實上，公司需要不斷從銀行借款來維持經(jīng)營，其截止去年底的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.0%，有息負(fù)債/總資產(chǎn)達(dá)到59.5%。

這種高杠桿經(jīng)營方式導(dǎo)致了公司的償債指標(biāo)不斷惡化，去年的EBITDA利息覆蓋倍數(shù)為2，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

（證監(jiān)會批發(fā)行業(yè)公司的EBITDA利息覆蓋倍數(shù)，來源：choice數(shù)據(jù)）

除此之外，中電港在沒有現(xiàn)金流流入的情況下仍持續(xù)進(jìn)行分紅。據(jù)統(tǒng)計，公司在2019年至2022年6月期間共分紅1.9億元，占當(dāng)期凈利潤的比例為20%。

顯然，這種模式是不可持續(xù)的。

那么這個行業(yè)做大做強(qiáng)的商業(yè)邏輯是什么呢？

行業(yè)頭部公司才能實現(xiàn)現(xiàn)金流持續(xù)凈流入

分銷，區(qū)別于直銷，是信息不對稱和銷售渠道不暢通情況下的產(chǎn)物。

這種信息不對稱體現(xiàn)在電子零部件的專業(yè)性強(qiáng)、種類繁多，銷售渠道不通暢則體現(xiàn)在不同國家和地區(qū)之間的貿(mào)易壁壘、供應(yīng)鏈水平等等。

傳統(tǒng)上，我國是半導(dǎo)體進(jìn)口大國，2021年一年集成電路進(jìn)口額2.6萬億元。

最近幾年，出口額也有所增加，2021年達(dá)9708億元。而且平均進(jìn)口單價和平均出口單價的價差不斷縮小，2017年為2.32元/個，2021年為1.03元/個。

內(nèi)外因共同作用下，分銷行業(yè)的發(fā)展正當(dāng)其時。

而且，全球TOP4的電子元器件分銷商在2019-2021年都實現(xiàn)了增長，其中兩家為美國公司——艾睿電子、安富利，另外兩家為中國臺灣公司——大聯(lián)大、文曄科技，也說明了全球范圍內(nèi)的分銷行業(yè)是有前景的。

更為重要的是，艾睿電子、大聯(lián)大都能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金凈流入，是真正對股民正回報的公司。

中電港雖然在內(nèi)地公司中已經(jīng)做到了第一，但是規(guī)模離TOP4還是有相當(dāng)大的差距。因而在做到最頂端并實現(xiàn)現(xiàn)金凈流入之前，公司還需要持續(xù)不斷的資金投入和授權(quán)資源的支持，公司上市也是為了更好地獲得這些資源。

銷售模式?jīng)Q定存貨風(fēng)險不大

中電港作為國有企業(yè)，實控人是中國電子有限公司。

公司采用授權(quán)分銷為核心的策略，同時輔以非授權(quán)分銷。目前，中電港擁有126家電子元器件原廠的授權(quán)分銷資格，其中包括了7家全球前20的IC設(shè)計制造企業(yè)。

就在過去幾年中電港快速增長的同時，深圳華強(qiáng)、泰科源等都出現(xiàn)了不同程度的“歇火”。

以深圳華強(qiáng)為例，去年實施了明顯的去庫存，去年上半年存貨周轉(zhuǎn)率高于7，國際巨頭大聯(lián)大、文曄科技也都在7左右，而中電港則是只有4.4。

那公司就真得不擔(dān)心賣不出去嗎？

從公司的銷售模式看，風(fēng)云君覺得問題不大。

在核心的授權(quán)分銷模式中，中電港的FAE（現(xiàn)場應(yīng)用工程師）和AE（應(yīng)用工程師）從設(shè)計階段就參與到客戶的產(chǎn)品當(dāng)中。等客戶完成小批量試產(chǎn)，并確定產(chǎn)品所用電子元器件的規(guī)格、型號、數(shù)量后，中電港與客戶簽訂合同進(jìn)行銷售。

在非授權(quán)銷售模式中，公司在簽訂銷售合同后再根據(jù)訂單向供應(yīng)商采購。

在會計處理上，公司的存貨跌價準(zhǔn)備計提比例和可比公司相差不大。到去年底，存貨跌價準(zhǔn)備計提比例提高至3.4%。

低毛利，反而是一種優(yōu)勢？

近年來，公司的授權(quán)分銷業(yè)務(wù)增速快于非授權(quán)分銷，去年上半年，兩者分別占比65%、35%。

雖然非授權(quán)分銷主要以標(biāo)準(zhǔn)品為主，毛利率低于授權(quán)分銷，但近年來，授權(quán)分銷毛利率下降了約1個百分點，而非授權(quán)分銷則上升了1個百分點。

總體而言，公司的毛利率變化不大，凈利率因為規(guī)模效應(yīng)有所提高，去年兩者分別為3.7%、0.9%。

此外，盡管中電港的盈利能力低于行業(yè)平均水平，但與頭部公司的差別較小，而低利潤率反而是中電港在市場上與其他公司競爭的優(yōu)勢。

這也決定了這類公司注定不會對股東太友好。

中電港在中國電子元器件分銷市場中處于領(lǐng)先地位，具有強(qiáng)大的供應(yīng)商和客戶網(wǎng)絡(luò)。

雖然與同行業(yè)公司相比，中電港盈利能力略低，但低利潤率反而成為其在行業(yè)中脫穎而出的優(yōu)勢，公司近幾年增速快于行業(yè)平均水平。

公司因此也積累了大量的存貨，現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，不過從銷售模式看存貨風(fēng)險并不大。

隨著中國半導(dǎo)體行業(yè)的崛起，中電港有望繼續(xù)受益于市場的增長。

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