近期債券市場(chǎng)多頭情緒濃厚，國(guó)債期貨表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，十年期國(guó)債收益率再次挑戰(zhàn)年初低點(diǎn)2.81%。

看多債市的主要理由，一是降息預(yù)期，認(rèn)為央行將會(huì)下調(diào)LPR利率/OMO利率/MLF利率；二是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不具備可持續(xù)性。同時(shí)，部分機(jī)構(gòu)欠配情況較為嚴(yán)重，恐慌性配置也對(duì)債市收益率下行產(chǎn)生一定影響。

我們認(rèn)為，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇的大趨勢(shì)沒有變，無論是經(jīng)濟(jì)基本面還是央行貨幣政策，都不支持債市出現(xiàn)牛市，長(zhǎng)端利率債收益率下行見底，做多空間逼仄，收益率見底反彈回升風(fēng)險(xiǎn)增加。

目前資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的看法可以說非常悲觀：第一，海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退趨勢(shì)，外需回落；第二，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)放緩勢(shì)頭，景氣度仍然很低；第三，居民收入和就業(yè)壓力較大，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，消費(fèi)能力不足。似乎出口、投資、消費(fèi)“三駕馬車”都在失速。

但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)真有那么差嗎？我們覺得并沒有。

從消費(fèi)來看：（1）旅游出行消費(fèi)。2023年春節(jié)居民出行旅游數(shù)據(jù)已經(jīng)恢復(fù)到2019年的80%左右，而且仍在繼續(xù)恢復(fù)過程中，二季度大概率達(dá)到或超過疫情前水平，同時(shí)旅游出行從短途向長(zhǎng)途、跨境發(fā)展。同程旅行發(fā)布預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023年“五一”假期，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)線游和出境游需求出現(xiàn)井噴。攜程研究院數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)游訂單已追平2019年，同比增長(zhǎng)超7倍；內(nèi)地出境游預(yù)訂同比增長(zhǎng)超18倍，境外跟團(tuán)游報(bào)名量較4月初增長(zhǎng)157%。（2）餐飲消費(fèi)。隨著人流和堂食的恢復(fù)，今年2月份餐飲收入同比增長(zhǎng)10.2%。去年3—5月為超低基數(shù)，可以預(yù)計(jì)到未來餐飲收入同比仍將高增長(zhǎng)。

從出口來看：3月份出口同比增長(zhǎng)14.80%，大超市場(chǎng)預(yù)期，外需的韌性再次得到體現(xiàn)。歐美需求回落慢于預(yù)期，同時(shí)一帶一路、非洲等市場(chǎng)對(duì)出口形成一定支撐。

從投資來看：房地產(chǎn)投資短期內(nèi)可能無法對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成強(qiáng)勁支撐，但在政策的持續(xù)呵護(hù)下，也不會(huì)變得更加糟糕。

從物價(jià)來看：3月份CPI和PPI同比漲幅較2月份都有所回落，確實(shí)反映出總需求不旺。但如上面所述，隨著投資需求企穩(wěn)、消費(fèi)需求回暖，未來CPI增速有望回升，3月CPI環(huán)比下降0.30%，降幅弱于季節(jié)性；由于政策層面沒有強(qiáng)刺激，PPI通縮可能依然會(huì)持續(xù)，從而出現(xiàn)CPI通脹與PPI通縮并存的局面。

一個(gè)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個(gè)階段。從當(dāng)前市場(chǎng)炒作的經(jīng)濟(jì)回落和通縮來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是處于衰退或蕭條階段，這顯然與實(shí)際情況不符。

從基本面因素來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的進(jìn)程中，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)很難比現(xiàn)在的極度悲觀預(yù)期更差，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)并不能支持債市繼續(xù)走牛。

2022年疫情演變對(duì)債市的影響較大，2023年債市將看央行做債，重新回歸“修正的泰勒法則”——央行貨幣政策取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺口（經(jīng)濟(jì)增速與央行合意增速的差值）、通脹缺口（通脹水平與央行通脹目標(biāo)的差值）和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；因而長(zhǎng)期利率債收益率走勢(shì)也主要取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺口、通脹缺口和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，此外還受到供需因素、政治因素、情緒因素的擾動(dòng)。

從央行一季度例會(huì)的口徑來看，央行刪除了“三重壓力”和“逆周期調(diào)節(jié)”的表述，認(rèn)為“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)，但恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固”。從這些表述可以看出，經(jīng)濟(jì)是處于復(fù)蘇初期而不是衰退時(shí)期，是向好而非向壞。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，貨幣政策更可能保持穩(wěn)定，寬松加碼的必要性下降。從3月份社融和信貸數(shù)據(jù)來看，企業(yè)融資仍然得到有效滿足，居民貸款也在恢復(fù)，寬信用持續(xù)推進(jìn)，進(jìn)一步“寬貨幣”的必要性下降。當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率又持續(xù)低于政策利率，相較于經(jīng)濟(jì)基本面，央行貨幣政策已經(jīng)存在過度寬松的情況。

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)是復(fù)蘇，央行貨幣政策大概率保持基本穩(wěn)定，意味著債市也大概率是震蕩市。當(dāng)前債市收益率已經(jīng)接近震蕩區(qū)間的下沿，收益率見底反彈回升風(fēng)險(xiǎn)增加，在二季度末到三季度，十年國(guó)債收益率大概率會(huì)再次回升到2.9%或以上。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，亦不構(gòu)成投資建議。）