核心觀點(diǎn)

2023年3月份公布的各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，反映基本面修復(fù)節(jié)奏放緩，債市受政府工作報(bào)告經(jīng)濟(jì)目標(biāo)低于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際回落和國(guó)債期貨拉動(dòng)影響，整體表現(xiàn)較強(qiáng)。在貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向中性和信貸動(dòng)能偏強(qiáng)的影響下，資金面延續(xù)緊平衡狀態(tài)。

后市展望方面，二季度債市或以窄幅震蕩節(jié)奏為主，收益率不存在明顯上行的基礎(chǔ)。主要原因來(lái)看，從基本面角度，“兩會(huì)”對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的定調(diào)隱含了今年穩(wěn)增長(zhǎng)政策上預(yù)計(jì)不存在“強(qiáng)刺激”手段，目前基建投資出現(xiàn)邊際走弱跡象，消費(fèi)仍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，經(jīng)濟(jì)整體或仍將延續(xù)弱修復(fù)節(jié)奏。流動(dòng)性方面，一季度經(jīng)濟(jì)“開門紅”過后，信貸動(dòng)能持續(xù)性仍待觀察，資金價(jià)格預(yù)計(jì)將逐步回歸政策利率附近，但在緊平衡狀態(tài)下資金價(jià)格波動(dòng)可能加大。二季度影響債市的主要因素可能會(huì)出現(xiàn)在資金價(jià)格、經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏、信貸持續(xù)性以及地產(chǎn)政策是否加大力度等方面，需關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作、各類月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、地產(chǎn)銷售、票據(jù)利率、存單發(fā)行量?jī)r(jià)等高頻數(shù)據(jù)，以及4月下旬政治局會(huì)議的增量信息。

一. 市場(chǎng)回顧

受兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低于預(yù)期和實(shí)際經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率仍偏低影響，3月份債市整體走強(qiáng)，信用利差繼續(xù)壓縮。全月DR007（銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率）均值為2.50%，價(jià)格中樞較2月份季節(jié)性上行。本月債市中長(zhǎng)端利率震蕩下行，10年期國(guó)債收益率下行5bp至2.85%，國(guó)開債收益率下行6bp至月末的3.02%。

從2023年3月各類資產(chǎn)全價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，由于信用利差延續(xù)收縮趨勢(shì)，信用表現(xiàn)明顯好于利率。其中10年期與10年期國(guó)開債全價(jià)分別收漲0.64%和0.76%。信用方面，3年期AA城投債全價(jià)漲幅為1.37%，3年期AA+二級(jí)資本債全價(jià)漲幅為0.73%。

宏觀方面，2023年3月份數(shù)據(jù)呈現(xiàn)1-2月份信貸延續(xù)偏強(qiáng)表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏相對(duì)較弱，并且存在結(jié)構(gòu)失衡特點(diǎn)。

首先，從最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（2023年1-2月份）較此前有一定改善，但整體修復(fù)斜率仍相對(duì)較弱，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)地產(chǎn)、消費(fèi)邊際改善，基建和制造業(yè)維持韌性，出口回落的特點(diǎn)。其中投資端(同比5.5%，本段括號(hào)內(nèi)均為同比增速)主要為基建（12.2%）和制造業(yè)（8.1%）拉動(dòng)，與1-2月份各類高頻開工指標(biāo)較一致，年初各地方開工活躍和資金來(lái)源支持下，延續(xù)了韌性表現(xiàn)。地產(chǎn)（-5.7%）增速較去年下半年中樞水平（-13.7%）明顯收斂，銷售面積（-4%）改善顯著。消費(fèi)（3.5%）在相對(duì)偏高基數(shù)（6.7%）下仍恢復(fù)了相對(duì)偏強(qiáng)的動(dòng)能，餐飲消費(fèi)（9.2%）、石油制品（10.9%）和藥品（19.3%）是主要拉動(dòng)項(xiàng)，汽車（-9.4%）有所拖累。

其次，從最新社融數(shù)據(jù)（2023年2月份）來(lái)看，2月份信貸表現(xiàn)延續(xù)了1月份開門紅情況，與票據(jù)高頻的表現(xiàn)較一致。社融同比增速較1月份上行0.5個(gè)點(diǎn)，主要受信貸、政府債和非標(biāo)同比多增的拉動(dòng)。企業(yè)信貸表現(xiàn)持續(xù)偏強(qiáng)且結(jié)構(gòu)較好，居民貸款和非標(biāo)大幅多增主要受到同期基數(shù)很弱的影響。

第三，3月全國(guó)制造業(yè)PMI為51.9%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)據(jù)反映3月份基本面修復(fù)斜率有所回落，與預(yù)期基本相符，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)景氣度繼續(xù)上行、基建潛在邊際走弱、外需不強(qiáng)等特點(diǎn)，就業(yè)也存在壓力。結(jié)合近期財(cái)新PMI數(shù)據(jù)（50.0%）來(lái)看，中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活躍度相對(duì)偏弱，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中結(jié)構(gòu)性問題仍存。

流動(dòng)性方面，2023年3月份央行公開市場(chǎng)凈回籠4050億元，主要是OMO（公開市場(chǎng)操作）回籠7260億元，疊加信貸動(dòng)能偏強(qiáng)和季末MPA考核的因素，資金面呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，因此全月來(lái)看DR007等資金價(jià)格較2月份季節(jié)性上升。

政策方面，2023年3月份政策端較為注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量。2023年的政府工作報(bào)告的政策目標(biāo)較往年保持了較好的延續(xù)性。報(bào)告對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在內(nèi)外部的擔(dān)憂，因此在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的設(shè)定上基本處在市場(chǎng)預(yù)期的下沿，年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主線仍將通過消費(fèi)等擴(kuò)內(nèi)需手段發(fā)力。政策基調(diào)方面仍是穩(wěn)字當(dāng)頭，強(qiáng)調(diào)保持政策的連續(xù)性與針對(duì)性。年內(nèi)貨幣政策預(yù)計(jì)以結(jié)構(gòu)性工具為主，目標(biāo)是充分支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，財(cái)政政策目標(biāo)較去年上調(diào)幅度較少，也為年內(nèi)留足政策空間。

二. 市場(chǎng)展望

短期內(nèi)看基本面，“兩會(huì)”經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定調(diào)后，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)或仍以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，總量“強(qiáng)刺激”手段預(yù)計(jì)相對(duì)有限，二季度經(jīng)濟(jì)或仍呈現(xiàn)弱修復(fù)節(jié)奏。分板塊來(lái)看，年初至今專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較快，基建資金來(lái)源和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備均較為充裕，或仍維持韌性，但從近期建筑業(yè)新訂單和大行存單凈發(fā)行量來(lái)看，后續(xù)存在邊際轉(zhuǎn)弱可能。近期地產(chǎn)在部分城市需求端政策刺激下，地產(chǎn)銷售有所回暖，但當(dāng)前居民預(yù)期仍處于修復(fù)階段，需求端持續(xù)性以及對(duì)地產(chǎn)投資端的拉動(dòng)仍有待觀察。在高基數(shù)和海外經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退的影響下，短期內(nèi)出口端仍有一定回落壓力。消費(fèi)從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，仍呈現(xiàn)“服務(wù)強(qiáng)、商品弱”的分化局面，整體動(dòng)能略顯不足。

政策端短期內(nèi)來(lái)看，在保就業(yè)和支持寬信用背景下，貨幣政策不存在退出的基礎(chǔ)。但從2-3月份央行在公開市場(chǎng)“削峰填谷”式的流動(dòng)性支持態(tài)度和降準(zhǔn)幅度偏低情況來(lái)看，貨幣政策逐步從此前寬松狀態(tài)轉(zhuǎn)向相對(duì)中性。

對(duì)于債市而言，對(duì)2023年二季度債市仍然保持中性，利率債收益率或延續(xù)窄幅波動(dòng)。主要系當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)弱復(fù)蘇節(jié)奏，一季度信貸的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)在二季度或有所降溫。短期內(nèi)仍需關(guān)注資金面情況、4月份公布的各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、月末政治局會(huì)議的增量信息，以及地產(chǎn)需求端和信貸高頻數(shù)據(jù)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性。

（注：以上數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind）

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