核心結(jié)論：①歷史上公募大調(diào)倉(cāng)持續(xù)3-4個(gè)季度，如15-16年TMT到白酒，20-21年白酒到新能源，背后邏輯是新板塊配置低、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。②政策+技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)支持TMT基本面回升，基金對(duì)的TMT配置不高，基金持倉(cāng)或逐漸從新能源轉(zhuǎn)向TMT。③短期雨后彩虹已出現(xiàn)，全年A股震蕩上行，數(shù)字經(jīng)濟(jì)望成為第一主線，關(guān)注“中特估”的策應(yīng)線。

歷史上公募大調(diào)倉(cāng)要多久？

近期數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊熱度較高，03/24 TMT板塊成交額占全A比重升至46％，市場(chǎng)熱議公募基金正增配TMT板塊。回顧歷史，15年以來(lái)公募基金大幅調(diào)倉(cāng)的現(xiàn)象共出現(xiàn)過(guò)兩次，分別是15-16年基金持倉(cāng)從TMT轉(zhuǎn)向白酒、20-21年基金持倉(cāng)從白酒轉(zhuǎn)向新能源。本篇報(bào)告回顧分析以上兩次公募基金大調(diào)倉(cāng)持續(xù)的時(shí)間及背后原因，并展望這次基金調(diào)倉(cāng)如何演繹。

1.15-16年公募大調(diào)倉(cāng)：TMT到白酒

12-15年移動(dòng)互聯(lián)浪潮全面爆發(fā)，隨著智能移動(dòng)設(shè)備的普及、3G技術(shù)的成熟、4G的商用、“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的興起，TMT板塊基本面抬升。隨著TMT板塊業(yè)績(jī)得到驗(yàn)證，公募基金對(duì)TMT的配置力度上升到歷史高位，基金重倉(cāng)股中TMT行業(yè)占比從12Q1的6.7％持續(xù)上升至15Q4的30.8％。

15-16年公募持倉(cāng)從TMT轉(zhuǎn)向白酒，調(diào)倉(cāng)持續(xù)4個(gè)季度。15-16年移動(dòng)互聯(lián)周期結(jié)束，產(chǎn)業(yè)鏈基本面開(kāi)始下滑。15年末智能移動(dòng)設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期，智能手機(jī)滲透率突破90％，此后智能手機(jī)銷量震蕩下滑，滲透率的提升開(kāi)始放緩甚至停滯，TMT產(chǎn)業(yè)鏈基本面開(kāi)始下滑。如計(jì)算機(jī)、傳媒ROE從15Q4的高位開(kāi)始回落，計(jì)算機(jī)ROE從15Q4的11.1％下降至18Q4的6.6％，傳媒ROE從15Q4的12.8％下降至19Q3的-3.5％。TMT基本面下滑也導(dǎo)致公募基金開(kāi)始大幅調(diào)倉(cāng)，基金重倉(cāng)股中TMT行業(yè)占比從15Q4的30.8％大幅下降至16Q4的20.3％，相對(duì)自由流通市值的超配力度也從15Q4的15.3個(gè)百分點(diǎn)下降至16Q4時(shí)的5.8個(gè)百分點(diǎn)。17-19年TMT在基金重倉(cāng)股中占比維持在20％左右的水平，可見(jiàn)這次公募基金大規(guī)模減倉(cāng)TMT持續(xù)了4個(gè)季度。從TMT細(xì)分行業(yè)來(lái)看，前期基金配置力度上升較多的計(jì)算機(jī)和傳媒減倉(cāng)也更多，基金重倉(cāng)股中計(jì)算機(jī)行業(yè)占比從15Q4的15.8％大幅下降至16Q4的6.9％，基金重倉(cāng)股中傳媒行業(yè)占比從5.8％下降至2.8％。此后基金重倉(cāng)的方向逐漸轉(zhuǎn)向以白酒為代表的消費(fèi)板塊，基金重倉(cāng)股中白酒行業(yè)占比從15Q4的1.3％上升至20Q4的15.8％。

公募持倉(cāng)此消彼長(zhǎng)，增配白酒的背后是基本面反轉(zhuǎn)疊加低估低配。從基本面看，15-16年起，在消費(fèi)升級(jí)+份額集中驅(qū)動(dòng)下，白酒行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇周期，基本面溫和反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)逐漸確立。15年申萬(wàn)白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為1126億元，同比增長(zhǎng)5.9％，結(jié)束了連續(xù)兩年的下滑狀況。16年白酒更是實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1293億元，同比增速上升至13.6％，反轉(zhuǎn)趨勢(shì)進(jìn)一步鞏固，白酒行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)超過(guò)12年巔峰時(shí)期的水平。與此同時(shí)，2016年一季度開(kāi)始，五糧液、洋河、古井、酒鬼酒、山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)等多家公司相繼上調(diào)出廠價(jià)格，掀起了行業(yè)久違的漲價(jià)潮。白酒行業(yè)企業(yè)盈利開(kāi)始修復(fù)，申萬(wàn)白酒ROE在16Q1見(jiàn)底19.1％，隨后上升至18年25％以上。從市場(chǎng)面看，當(dāng)時(shí)白酒低估低配。估值方面，16年初時(shí)申萬(wàn)白酒PE（TTM）為18倍，明顯低于05-15年P(guān)E均值的32倍，處05年以來(lái)從低到高25％分位，安全邊際高。基金配置方面，15Q4基金重倉(cāng)股中白酒行業(yè)市值占比僅1.3％，低于05-15年間均值的6.3％；相對(duì)自由流通市值超配比例為0.8個(gè)百分點(diǎn)，同樣低于05-15年間均值的4個(gè)百分點(diǎn)，存在較大的增配空間。隨著白酒行業(yè)景氣度逐步回暖，業(yè)績(jī)逐漸釋放，低估低配的白酒迎來(lái)公募基金的明顯增持。伴隨著基金加大對(duì)白酒的配置力度，白酒行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)取得明顯超額收益，16-20年申萬(wàn)白酒指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)653％，同期萬(wàn)得全A指數(shù)為9.6％。

2.20-21年公募大調(diào)倉(cāng)：白酒到新能源

我們?cè)谇拔奶岢觯?5-16年起，在消費(fèi)升級(jí)+份額集中驅(qū)動(dòng)下，白酒行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇周期，基本面反轉(zhuǎn)趨勢(shì)確立，低估低配下白酒迎來(lái)公募基金的明顯增持?；鹬貍}(cāng)股中白酒行業(yè)市值占比從15Q4的1.3％上升至21Q1時(shí)的15.8％。

20-21年公募持倉(cāng)從白酒轉(zhuǎn)向新能源，調(diào)倉(cāng)持續(xù)3個(gè)季度。而20-21年申萬(wàn)白酒行業(yè)企業(yè)盈利增速下滑，白酒歸母凈利同比增速均值從16-19年間的26％下降至20-21年間的17％。白酒歸母凈利增速中樞的下移也導(dǎo)致公募基金開(kāi)始大幅調(diào)倉(cāng)，基金重倉(cāng)股中白酒行業(yè)占比從21Q1的高點(diǎn)15.8％下降至21Q4的11.7％。如剔除市值影響，從相對(duì)自由流通市值超配比例的視角來(lái)看，基金對(duì)白酒的超配比例在19Q2達(dá)9.4個(gè)百分點(diǎn)，此后基金對(duì)白酒的超配水平維持在高位，21Q1時(shí)開(kāi)始大幅減倉(cāng)，基金重倉(cāng)股中白酒市值占比相對(duì)自由流通市值的超配水平從21Q1的9.8個(gè)百分點(diǎn)下降至21Q4時(shí)的6.3個(gè)百分點(diǎn)。從時(shí)間上看，這次公募基金大規(guī)模減倉(cāng)白酒持續(xù)了3個(gè)季度。這一階段基金重倉(cāng)的方向逐漸轉(zhuǎn)向高景氣的新能源板塊。20年開(kāi)始，公募基金就在逐漸增加對(duì)新能源的配置力度，基金重倉(cāng)股中新能源板塊市值占比從20Q1的6.4％大幅上升至21Q4的21.2％。從細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，基金重倉(cāng)股中新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄嫡急葟?0Q1的4.4％上升至21Q4的13.9％，基金重倉(cāng)股中光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄嫡急葟?0Q1的1.7％上升至21Q4的6.7％。

基金調(diào)倉(cāng)轉(zhuǎn)向新能源的背后是其景氣度更高。從基本面看，政策支持+技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下，新能源產(chǎn)業(yè)周期逐步演繹，產(chǎn)業(yè)鏈基本面持續(xù)上行。光伏單晶PERC電池技術(shù)量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率不斷提升，風(fēng)電機(jī)組的大型化持續(xù)為風(fēng)力發(fā)電降本增效，新能源車(chē)的續(xù)航里程和電池組能量不斷提升。技術(shù)進(jìn)步是新能源大規(guī)模發(fā)展應(yīng)用的基礎(chǔ)，政策的支持也進(jìn)一步加速了新能源產(chǎn)業(yè)的滲透。風(fēng)電光伏方面，20年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量增速達(dá)178％，光伏新增裝機(jī)量增速達(dá)60％。新能源車(chē)方面，21年新能源汽車(chē)銷量達(dá)352萬(wàn)輛，較20年同比增長(zhǎng)157％，新能源汽車(chē)滲透率也達(dá)到19％，較20年的9％大幅提升。新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣在上市公司業(yè)績(jī)上也逐漸體現(xiàn)，新能源車(chē)ROE從20Q1的0.6％上升至21年的10％以上，風(fēng)電光伏ROE從19Q1的5％上升至21年的11％左右。從市場(chǎng)面看，20年初新能源板塊估值、基金配置力度都不算高。估值方面，光伏風(fēng)電PE估值為26倍，處13年以來(lái)15％分位?；鹋渲梅矫?，20Q1基金重倉(cāng)股中新能源板塊市值占比為6.4％，略低于13-19年間均值的6.7％；相對(duì)自由流通市值的超配比例為0.9個(gè)百分點(diǎn)，接近13-19年間均值。隨著新能源產(chǎn)業(yè)周期逐步演繹，產(chǎn)業(yè)鏈基本面持續(xù)上行，估值和基金配置力度都不高的新能源板塊迎來(lái)公募基金的明顯增持。隨著基金加大對(duì)新能源的配置力度，新能源板塊相對(duì)市場(chǎng)取得明顯超額收益，20-21年申萬(wàn)電新指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)188％，同期萬(wàn)得全A指數(shù)為37％。

3.公募調(diào)倉(cāng)轉(zhuǎn)向TMT或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間

借鑒歷史上基金大調(diào)倉(cāng)，16年公募基金持倉(cāng)從TMT轉(zhuǎn)向白酒、20-21年從白酒轉(zhuǎn)向新能源，減倉(cāng)前期重倉(cāng)板塊的時(shí)間大約持續(xù)3-4個(gè)季度，加倉(cāng)新板塊的持續(xù)時(shí)間則更長(zhǎng)，如16年后基金加倉(cāng)白酒持續(xù)約4年（16-19年）、20年后基金加倉(cāng)新能源持續(xù)2年多（20Q1-22Q2）。基金調(diào)倉(cāng)的背后邏輯是白酒和新能源板塊的業(yè)績(jī)釋放、且估值配置力度處在較低水平。

政策+技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)提振TMT行業(yè)基本面，基金持倉(cāng)或從新能源轉(zhuǎn)向TMT。回到當(dāng)下，政策和技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)有望提振TMT行業(yè)基本面。政策方面，國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革重組科學(xué)技術(shù)部、設(shè)立國(guó)家數(shù)據(jù)局，將推動(dòng)科技自主創(chuàng)新和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。3月16日中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)了《黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》，宣布組建中央科技委員會(huì)，加強(qiáng)黨中央對(duì)科技工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)家將自上而下統(tǒng)籌科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提供更多的資源支持。技術(shù)方面，3月15日OpenAI發(fā)布GPT-4，可以接受圖像輸入并理解圖像內(nèi)容，并且在許多專業(yè)和學(xué)術(shù)基準(zhǔn)測(cè)試中已做到人類水平的表現(xiàn)。3月16日百度發(fā)布新一代大語(yǔ)言模型、生成式AI產(chǎn)品文心一言，對(duì)標(biāo)ChatGPT。3月17日微軟推出融入GPT-4技術(shù)的Office產(chǎn)品，能自動(dòng)生成文檔、電子郵件、PPT。數(shù)字經(jīng)濟(jì)輻射硬件、軟件、服務(wù)商等TMT領(lǐng)域，有望提振行業(yè)基本面，我們預(yù)計(jì)TMT板塊23年歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到25％左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯。細(xì)分行業(yè)來(lái)看，22/23年計(jì)算機(jī)歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)-30％/30％、電子歸母凈利增速達(dá)-10％/20％、通信歸母凈利增速達(dá)10％/15％。另外，當(dāng)前TMT板塊整體仍是低估低配，從估值看目前通信自13年來(lái)PE（TTM）分位數(shù)為10％，電子23％；從基金配置看，22Q4公募基金對(duì)TMT行業(yè)整體的超配比例處在13年以來(lái)最低水平，基金重倉(cāng)股中計(jì)算機(jī)市值占比相對(duì)于滬深300的超配比例處13年以來(lái)13％分位，電子為5％分位，通信為26％分位。22Q4基金已開(kāi)始增持TMT板塊，基金重倉(cāng)股中TMT行業(yè)占比從22Q3的14％上升至22Q4的15％，隨著政策+技術(shù)驅(qū)動(dòng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，公募基金或?qū)⒊掷m(xù)增配TMT板塊。

短期雨后彩虹已現(xiàn)，全年市場(chǎng)仍將春意盎然。近期在瑞士政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)下，瑞銀收購(gòu)瑞士信貸，市場(chǎng)對(duì)金融業(yè)穩(wěn)定的擔(dān)憂有所緩解，我們?cè)谏现苤軋?bào)《短期關(guān)注海外的雨后彩虹-20230318》中提出短期“陣雨”已過(guò)，關(guān)注雨后彩虹。上周雨后彩虹已經(jīng)出現(xiàn)，全球主要權(quán)益市場(chǎng)均有所上漲，上證指數(shù)漲0.5％、標(biāo)普500漲1.4％、恒生指數(shù)漲2.0％、富時(shí)100指數(shù)漲1.0％。但需要注意的是，“雨季”未完，由于美歐央行仍在加息，未來(lái)一段時(shí)間海外市場(chǎng)的擾動(dòng)因素仍存，如近日德意志銀行的風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)新的關(guān)注點(diǎn)。全年維度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將結(jié)束，國(guó)內(nèi)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下宏微觀基本面進(jìn)一步走向復(fù)蘇，居民資產(chǎn)配置力量正推動(dòng)公募資金入市，23年A股春意依舊盎然，將呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)。

行業(yè)配置上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的TMT是全年主線，并重視“中特估值體系”。我們從去年底年度策略《旭日初升——2023年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20221203》就一直把數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為第一主線，邏輯在于政策和技術(shù)的雙輪驅(qū)動(dòng)，TMT基本面更優(yōu)，基金增持或正在途中。除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)之外，“中特估值”也值得重視，有望成為今年投資的次主線。目前A股央國(guó)企的估值依然不高，目前（截至2023/3/24，下同）中證民企指數(shù)PE（TTM，下同）為39倍，中證國(guó)企指數(shù)PE僅為12倍。未來(lái)隨著政策持續(xù)發(fā)力以及評(píng)估體系更加完善，A股央國(guó)企依然有較大的投資機(jī)會(huì)。

除了上述兩條主線之外，消費(fèi)領(lǐng)域也有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。未來(lái)疫情擾動(dòng)漸去疊加政策支持有望推動(dòng)消費(fèi)基本面改善，但從市場(chǎng)面維度看22年10月底以來(lái)消費(fèi)板塊股價(jià)已有修復(fù)，未來(lái)需關(guān)注消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)彈性更大的領(lǐng)域。消費(fèi)行業(yè)中前期供給收縮明顯的行業(yè)業(yè)績(jī)彈性將更大，結(jié)合市場(chǎng)面數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前估值相對(duì)合理的啤酒、酒店、黃金珠寶行業(yè)或相對(duì)較優(yōu)。

此外，關(guān)注黃金的階段性投資機(jī)會(huì)。我們?cè)凇犊偭繉?duì)話有色：黃金走強(qiáng)的邏輯-20230314》分析過(guò)，黃金具有商品、金融和避險(xiǎn)三種投資屬性，宏觀視角下美債利率下行和避險(xiǎn)需求有望推升黃金價(jià)格，行業(yè)視角下黃金供給長(zhǎng)期較為穩(wěn)定而短期需求有望釋放。A股黃金企業(yè)將充分受益于金價(jià)上行，在業(yè)績(jī)彈性的助推下，公司利潤(rùn)上漲幅度會(huì)大于金價(jià)漲幅，關(guān)注山東黃金、赤峰黃金和銀泰黃金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國(guó)內(nèi)外宏觀政策收緊。

本文源自券商研報(bào)精選