作者：Eleazar

來源：上海華略智庫（ID:HUALUETT）

近年來，提倡責(zé)任投資、弘揚(yáng)可持續(xù)發(fā)展的ESG投資日益受到投資者關(guān)注，逐漸成為資本市場發(fā)展的重要趨勢。而ESG投資回報(bào)表現(xiàn)也一直是國內(nèi)外研究比較熱點(diǎn)的問題，本文作者認(rèn)為ESG策略與投資收益相關(guān)性并不明顯。那ESG商業(yè)可持續(xù)發(fā)展又有哪些新機(jī)遇？一起來看！

全文6281字，閱讀約13分鐘

ESG的投資策略

根據(jù)聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（UN Principles for Responsible Investment, UN PRI）對ESG投資的定義：ESG投資是指將環(huán)境（Environmental）、社會（Social）與公司治理（Governance）等因素納入到投資決策和投資行為中，也可以稱為責(zé)任投資、可持續(xù)投資、影響力投資和道德投資等。

ESG投資理念倡導(dǎo)投資者除了考慮傳統(tǒng)投資因素，如企業(yè)盈利性、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)財(cái)務(wù)回報(bào)等因素外，還需要將其對環(huán)境貢獻(xiàn)、社會價(jià)值與公司健康治理等因素考慮在內(nèi)。

環(huán)境角度（E），即投資人要關(guān)注企業(yè)對氣候變化、環(huán)境污染、資源循環(huán)利用與消耗等因素；社會角度（S），即投資者要關(guān)注企業(yè)與雇員關(guān)系、企業(yè)工作條件、人權(quán)等因素；公司治理角度（G），得投資人要關(guān)注企業(yè)在管理運(yùn)營中的腐敗、不恰當(dāng)?shù)母吖苄匠?、董事會與符合道德的公司治理結(jié)構(gòu)、政治關(guān)系與合法納稅等方面。

近年來，ESG投資標(biāo)準(zhǔn)更加成熟，多個國際組織、國家組織、交易機(jī)構(gòu)、研究機(jī)構(gòu)和知名企業(yè)等都先后推出各自的ESG標(biāo)準(zhǔn)。

目前，對全球ESG責(zé)任投資展開研究，并提供其權(quán)威數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)有聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則組織（United Nation Principles for Responsible Investment，UNPRI）、負(fù)責(zé)任銀行赤道原則（Equator Principles）、聯(lián)合國可持續(xù)證券交易所倡議（UN Sustainable Stock Exchange Initiative, UN SSEi）、可持續(xù)保險(xiǎn)原則（ Principles for Sustainable Insurance, PSI）、金融穩(wěn)定委員會（The Financial Stability Board）下設(shè)的氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（ Task Force on Climate-related Financial Disclosures，TCFD）等等。

此外，如晨星、麥肯錫、波士頓咨詢等第三方咨詢公司也曾發(fā)布過全球 ESG 責(zé)任投資相關(guān)數(shù)據(jù)研究。

資料來源：《ESG投資理念及應(yīng)用前景展望》

資料來源：MSCI、FTSE Russell等機(jī)構(gòu)，《通過 ESG 投資助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：國際經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)踐》

目前市場主流的ESG投資策略大概有七種：

（1）“黑名單”策略。也就是負(fù)面篩選策略，根據(jù)ESG指標(biāo)體系進(jìn)行排除法來規(guī)避那些不符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)或者企業(yè)。如煙草、重化工、高污染制造業(yè)企業(yè)，以及非法雇傭童工企業(yè)。此外，根據(jù)ESG對公司治理的要求，動態(tài)清除因財(cái)務(wù)造假、信息披露不規(guī)范、嚴(yán)重的社會信譽(yù)損失等原因降低公司治理品質(zhì)的企業(yè)。

（2）“白名單”策略。相對“黑名單”策略，“白名單”采用正面篩選的形式。根據(jù)各種ESG標(biāo)準(zhǔn)，將投資范圍限定于在環(huán)境、社會與公司治理具備正面貢獻(xiàn)的公司，這就對企業(yè)在ESG方面的投入提出相對行業(yè)平均水平更高的要求。

（3）可持續(xù)投資主題策略。隨著全社會對ESG日益重視，對這方面的投入也會不斷加大，這就產(chǎn)生一批ESG受益的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，如環(huán)保產(chǎn)業(yè)、數(shù)字信息產(chǎn)業(yè)、科技型產(chǎn)業(yè)。這類產(chǎn)業(yè)可統(tǒng)一認(rèn)為是可持續(xù)發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)?？沙掷m(xù)投資主題策略就是指投資于這些可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

（4）ESG因素策略。本策略就是將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息、盈利分析等方法與ESG理念進(jìn)行融合，在投資決策權(quán)重中增加ESG分析因子，進(jìn)而得出投資策略。這種方法更加適用于量化投資，將企業(yè)在ESG方面的做法比對標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行量化統(tǒng)計(jì)分析，得出是否投資的結(jié)論。

（5）社會影響力投資策略。這類策略是從企業(yè)收益的角度，根據(jù)ESG理念對企業(yè)收益評估進(jìn)行矯正，充分考慮其對社會和環(huán)境等公共利益方面做出的效益。這種投資策略對企業(yè)ESG信息披露的完整性要求較高，客觀進(jìn)行評估的成本較大。

（6）ESG積極股東策略。這類策略主要考察股東決議、董事會決議在ESG方面的作為，既可以評估現(xiàn)有企業(yè)股東是否在ESG積極投入，可以以股東身份增加企業(yè)在ESG方面的股東決議，對被投資企業(yè)施加積極影響。

（7）ESG標(biāo)準(zhǔn)化篩選策略。嚴(yán)格基于國際規(guī)范的最低商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資項(xiàng)目的篩選。

ESG投資的整體表現(xiàn)

從投資規(guī)模上看，截至2023年2月初，A股市場帶有“ESG”名稱的主題基金有43支，總規(guī)模140.16億元。相比于3萬億公募基金規(guī)模，ESG主題基金占比很小。

數(shù)據(jù)來源：ifind，華略金融研究院整理

從投資收益上看，ESG投資回報(bào)表現(xiàn)一直是國內(nèi)外研究比較熱點(diǎn)的問題，筆者個人的觀點(diǎn)是目前尚沒有定論，ESG投資組合相對于傳統(tǒng)投資組合沒有顯著的不同和差異。

有研究顯示，可持續(xù)發(fā)展因素對于投資組合的財(cái)務(wù)回報(bào)沒有顯著作用。ESG投資因子越嚴(yán)格、比例越高，投資組合的回報(bào)越負(fù)面；高分ESG股票組合相比于低分ESG股票組合收益率更高；ESG投資組合的波動率通常較低，有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

下圖是截止于發(fā)稿日A股市場ESG主題基金的表現(xiàn)，可以驗(yàn)證上面的結(jié)論。從投資收益率上說，ESG投資策略整體好于市場表現(xiàn)，但是相比其他主題策略基金比較優(yōu)勢不明顯。ESG策略與投資收益相關(guān)性不明顯。

資料來源：ifind

考察這些公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)，也可以部分回答ESG主題基金的市場表現(xiàn)。下面對比了披露ESG情況的上市公司與滬深300指數(shù)企業(yè)三年來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。ESG企業(yè)僅在分紅方面表現(xiàn)好于滬深300，在企業(yè)盈利能力、成長水平等方面都沒有滬深300企業(yè)表現(xiàn)的好。

資料來源：ifind

ESG對企業(yè)價(jià)值的影響

ESG的本質(zhì)是社會的一種思潮，是人類發(fā)展到一定階段，在面臨氣候危害、環(huán)境污染等可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)面前的一種自我調(diào)整。企業(yè)作為經(jīng)營主體，在面對ESG這一思潮時(shí)的反應(yīng)應(yīng)該與面對其他社會思潮或社會活動的反應(yīng)沒有什么兩樣。

對于一家有社會責(zé)任感的企業(yè)來講，他應(yīng)該采取什么樣的態(tài)度，這要取決于ESG對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展來講是機(jī)遇更多，還是挑戰(zhàn)更多。比如20世紀(jì)70年代以來的全球化思潮，無疑深刻地影響了企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境，在誕生了一大批全球化企業(yè)的同時(shí)，也催生了產(chǎn)業(yè)、資本等要素在全球的流動。

而近年來出現(xiàn)新的“反全球化”趨勢，說明任何一個社會思潮都有其興起與衰落的規(guī)律，也可以反應(yīng)社會思潮對企業(yè)經(jīng)營的巨大影響。下面從兩個方面來討論ESG對企業(yè)價(jià)值的影響。

從企業(yè)方來看，ESG作為企業(yè)經(jīng)營的外部因素，會對其價(jià)值產(chǎn)生影響和擾動。一方面，ESG的出現(xiàn)無疑增加了公司管理成本，包括對環(huán)境和社會的投入，提高公司治理管理成本，增加信息披露的成本，降低公司短期收益水平。但另一方面，ESG的持續(xù)投入會為公司帶來社會信譽(yù)的提高，并使其獲取更多的商業(yè)機(jī)會。企業(yè)在ESG方面的投資可視為其對無形資產(chǎn)的一項(xiàng)投資。

筆者建議更多關(guān)注兩類受ESG影響大的領(lǐng)域：一類是明顯受益于ESG理念的行業(yè)，比如節(jié)能環(huán)保、低碳技術(shù)等可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)業(yè)。全社會對ESG的投入無疑會持續(xù)增加，這些產(chǎn)業(yè)的市場空間會逐步增大；另一類是使ESG話題可以成為進(jìn)入或運(yùn)營某一產(chǎn)業(yè)形成壁壘的領(lǐng)域，無論這一壁壘來自于技術(shù)還是產(chǎn)業(yè)規(guī)制，亦或是市場準(zhǔn)入。無疑，各類企業(yè)都要深入研究ESG帶給企業(yè)的影響，進(jìn)而調(diào)整自身企業(yè)戰(zhàn)略。

此外，ESG的發(fā)展是否會形成新的產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)、催生新的金融組織形態(tài)，目前尚難下定論。一方面由于目前ESG標(biāo)準(zhǔn)的混亂，不能厘清概念邊界。另一方面，無論從哪個角度看，與ESG利益高度綁定的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)體量還太小，不足以推動一個全新的“實(shí)體-金融”組織形態(tài)，不過相關(guān)領(lǐng)域確實(shí)值得持續(xù)研究。

從投資者角度，正如上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：ESG無論從短期投資還是從長期投資來看，都不是構(gòu)成是否投資的主要因素。ESG投資策略甚至還弱于一般的市場組合的平均表現(xiàn)。ESG理念所倡導(dǎo)的對企業(yè)的要求，在傳統(tǒng)投資理論中都可以用過往的概念進(jìn)行替代，如企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部管理、社會責(zé)任、公共關(guān)系等。

筆者認(rèn)為，ESG對投資方面更多是發(fā)揮如下幾個方面的作用：一是ESG高評分的企業(yè)，發(fā)生企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的概率理論上說是比較少，一定程度降低投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)；二是在對擬投項(xiàng)目的評估中，要充分研究ESG對企業(yè)價(jià)值的影響，進(jìn)而調(diào)整產(chǎn)業(yè)模型中對現(xiàn)金流和收益率的評估；三是謹(jǐn)慎的研究ESG衍生的新型金融工具，一定程度對投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。

ESG對于區(qū)域發(fā)展方面的作用無疑是正面的，筆者建議政府出臺政策支持本地企業(yè)提高ESG表現(xiàn)。但要說明的是，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞不會取決于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的ESG表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)能否健康發(fā)展，仍需看當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、盈利水平等綜合經(jīng)濟(jì)方面的表現(xiàn)。ESG更多是一種錦上添花的效果。

下文為華略智庫金融研究院院長趙永超3月接受《科技與金融》雜志記者專訪。

1、據(jù)您的觀察，您認(rèn)為對企業(yè)來說ESG里面的投資實(shí)踐，本質(zhì)上是什么？

答：我認(rèn)為，ESG的本質(zhì)是指企業(yè)作為有組織的一個實(shí)體，在自身發(fā)展的過程中，像一個人一樣，如何處理與社會、環(huán)境和自身的關(guān)系，它所扮演的角色是什么，應(yīng)該承擔(dān)多少責(zé)任。

ESG理念在應(yīng)對人類面臨的可持續(xù)發(fā)展問題而提出。具體是氣候問題、人權(quán)問題、企業(yè)發(fā)展對社會與環(huán)境造成的負(fù)外部性的問題。西方國家本質(zhì)上是希望在企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)范疇內(nèi)，引導(dǎo)企業(yè)更加關(guān)注社會責(zé)任和環(huán)保投入，進(jìn)而找到解決方法。

我不是太同意我國ESG發(fā)展落后于國外的觀點(diǎn)，國內(nèi)外表現(xiàn)形式不同，只是名相與概念的區(qū)別。比如我國很多國有企業(yè)，包括央企和地方國企，在共同富裕、扶貧等社會責(zé)任和區(qū)域治理方面都發(fā)揮了重要的作用。就關(guān)注人類可持續(xù)發(fā)展的實(shí)質(zhì)目的看，中國的一些做法是值得ESG理念學(xué)習(xí)和借鑒的。

比如國有企業(yè)的收益上繳、對社會公共服務(wù)的承擔(dān)、有特色的國有企業(yè)管理機(jī)制等。當(dāng)然這些企業(yè)也享受到了較低的信貸利率、社會聲譽(yù)方面的回報(bào)，相關(guān)概念如何調(diào)和這是后續(xù)研究的問題。

2、您曾在《碳中和，城市綠色升級的方略要點(diǎn)》中提到，將高度關(guān)注“能源—制造業(yè)—公共事業(yè)—金融業(yè)”成本-效益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制。請問我們應(yīng)如何更好地理解這一機(jī)制？在這一機(jī)制下，企業(yè)的ESG投資是如何實(shí)現(xiàn)的？

答：設(shè)想某個非綠色制造業(yè)企業(yè)決心在ESG方面提高投入，這些投入無疑會提高其ESG表現(xiàn)，但是它們會轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，進(jìn)而降低其若干年時(shí)間的利潤表現(xiàn)。這件事情的成本主要表現(xiàn)形式是該企業(yè)降低分紅能力，或股價(jià)下跌，融資成本的提高、所生產(chǎn)產(chǎn)品的分?jǐn)偝杀咎岣摺⒍唐趦?nèi)能源成本的不穩(wěn)定性、部分的供應(yīng)鏈重構(gòu)等。

這件事情的效益主要表現(xiàn)形式是企業(yè)聲譽(yù)的提高，社會與環(huán)境更加友好，區(qū)域或國家的可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)一步增強(qiáng)，并轉(zhuǎn)化為整體制造業(yè)體系的競爭力。

以制造業(yè)企業(yè)為原點(diǎn)向其他方面去探討，這一復(fù)雜的“成本-利益”機(jī)制需要其他相關(guān)方面的匹配和調(diào)整。能源端的表現(xiàn)是復(fù)雜的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整和體系重塑，這里既有衰落的部分，也會產(chǎn)生新的投資機(jī)遇，同時(shí)伴有各類能源價(jià)格的激烈變動。相伴而生的公用事業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將進(jìn)行升級，準(zhǔn)入壁壘會進(jìn)一步提高，這家制造企業(yè)可以關(guān)注這方面的機(jī)遇。

政府作為宏觀獲益者，建議為ESG行為企業(yè)提供減稅或其他補(bǔ)償。金融端一方面應(yīng)為這家制造業(yè)提供有競爭力的信貸條件，設(shè)計(jì)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，同時(shí)將碳交易賬戶轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒斓奶假Y產(chǎn)賬戶，穩(wěn)定企業(yè)在ESG方面的投入可以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)經(jīng)營的預(yù)期。另一方面，可以為企業(yè)提供相關(guān)的投資機(jī)遇，通過完善上市企業(yè)ESG信息披露進(jìn)一步提高投資者關(guān)系。

3、 2022 年， 超過 31%的 A 股上市公司公開披露 ESG 信息。在您看來，當(dāng)下企業(yè)的 ESG 報(bào)告已呈現(xiàn)出哪些趨勢或特點(diǎn)？您對目前市場上企業(yè)出具的 ESG 報(bào)告有哪些看法或者建議？

答：A股上市公司信息披露大體呈現(xiàn)幾個特點(diǎn)：ESG信息披露的數(shù)量將會逐年提高；大市值股票披露比例較高；指數(shù)權(quán)重型公司披露情況較好；金融業(yè)、能源、公用事業(yè)等ESG利益關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)披露情況較好。

圖：A股ESG版塊披露情況，資料來源：ifind

隨著各個交易所對ESG的規(guī)定日益完善，后續(xù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，有可能會變?yōu)榘霃?qiáng)制性要求，建議上市公司為披露的規(guī)范性提前做好準(zhǔn)備。

參考?xì)W盟委員會對ESG信息披露的體系，主要包含七大支柱。（1）披露內(nèi)容：對應(yīng)當(dāng)披露哪些信息進(jìn)行規(guī)范；（2）披露性質(zhì)：是強(qiáng)制性披露還是自愿性披露；（3）重要性：區(qū)別ESG披露內(nèi)容中哪些事項(xiàng)是重點(diǎn)需要披露的；（4）主體范圍：規(guī)定要對哪些實(shí)體、產(chǎn)品、服務(wù)應(yīng)當(dāng)披露ESG信息，也就是劃定披露的主體；（5）驗(yàn)證性：提出如何對公司披露的信息進(jìn)行驗(yàn)證，評估者可以獲取相關(guān)的信息渠道或有關(guān)數(shù)據(jù)；（6）披露渠道：列名這些披露信息在哪里獲取，是包含在年報(bào)里還是單獨(dú)發(fā)布報(bào)告；（7）報(bào)告連續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)：這些數(shù)據(jù)如何實(shí)現(xiàn)可比性。

圖：ESG信息披露方法的七根支柱，資料來源：歐盟委員會

4、您認(rèn)為區(qū)域上市公司 ESG表現(xiàn)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否有相關(guān)性？為什么？

答：是具備一定相關(guān)性的，這一點(diǎn)可以從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出來。以2022年披露ESG上市公司為例，ESG披露公司數(shù)量基本與區(qū)域或城市的經(jīng)濟(jì)實(shí)力匹配，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)ESG表現(xiàn)越好，如一線城市、長三角地區(qū)等。但是在整體符合這一規(guī)律的同時(shí)，也還有一些不相匹配的情況，明顯一些城市的ESG表現(xiàn)超出了其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的排名水平，如福州市GDP排名在18名，但其上市公司ESG信息披露數(shù)量能夠排進(jìn)全國前十。

數(shù)據(jù)來源：ifind，華略金融研究院整理

數(shù)據(jù)來源：ifind，華略金融研究院整理

我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)必然會產(chǎn)生更多上市公司，上市公司的治理能力和業(yè)務(wù)規(guī)模也越大，政府部門對企業(yè)ESG的管理要求相對更規(guī)范，整體上企業(yè)ESG表現(xiàn)會好。但反過來的邏輯不一定成立，并不是區(qū)域內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展就越好，也就是我上面的結(jié)論，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值沒有必然的相關(guān)性，如果對ESG一些標(biāo)準(zhǔn)考察得更加嚴(yán)格，則會與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

5、盡管ESG實(shí)踐正在成為中國資本市場的潮流和趨勢， 但對于一些業(yè)務(wù)和市值規(guī)模都比較小的公司來說，開展ESG相關(guān)工作意味著短期成本上升。請問您怎么看小公司踐行ESG的必要性和意義？他們應(yīng)該如何平衡短期成本與長期回報(bào)問題？

答：對于小公司，開展ESG工作肯定意味著成本的提高，當(dāng)然宏觀與長期層面的好處也會有。從實(shí)用角度角度出發(fā)，我對小公司在開展ESG方面提幾個建議：

一是集中突出ESG的一點(diǎn)，不要面面俱到。ESG所囊括的范圍廣闊，小公司完全可以找到與自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢結(jié)合的方向，并重點(diǎn)在這個方面進(jìn)行投入，無論在披露標(biāo)準(zhǔn)和披露范圍方面，突出在ESG某一方面的優(yōu)勢。二是通過ESG工作獲取更多的優(yōu)質(zhì)資源。比如獲取一些市場準(zhǔn)入，或降低融資成本，或獲取某一方面的技術(shù)資源等。三是通過ESG工作形成特色或經(jīng)營壁壘。這是小企業(yè)將ESG投入轉(zhuǎn)化為長期經(jīng)營資產(chǎn)的最好選擇。

6、展望2023年ESG發(fā)展趨勢，您認(rèn)為ESG與商業(yè)可持續(xù)發(fā)展有哪些新機(jī)遇？

答：我覺得除能源、電力方面會繼續(xù)保持發(fā)展態(tài)勢外，ESG商業(yè)可持續(xù)發(fā)展可以關(guān)注以下幾個領(lǐng)域：

一是交通物流領(lǐng)域的ESG。新能源替代趨勢將由能源產(chǎn)業(yè)向交通、物流產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展。比如商用車的新能源更新，并進(jìn)而衍生出的全物流產(chǎn)業(yè)鏈條的低碳化。

二是金融領(lǐng)域的ESG。主要涉及綠色信貸和ESG投資兩個方面?？梢源_定的是ESG資金規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，符合信貸和投資標(biāo)準(zhǔn)的ESG資產(chǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)充，這會促使相關(guān)ESG中介與專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

三是ESG領(lǐng)域數(shù)字化。能源、電力等產(chǎn)業(yè)持續(xù)加大ESG數(shù)字化投資，企業(yè)級的ESG數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)化在加速完善，比如整合智能報(bào)表、ERP、生態(tài)環(huán)境、碳資產(chǎn)管理等系統(tǒng)，形成日益完備的標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化ESG報(bào)告輸出。