【興證固收.利率】對2月以來債市行情的反思

作者：興證固收研究 來源： 頭條號 97903/31

投資要點春節(jié)以來，債市的幾個反常與背離現象春節(jié)以來，債市出現了幾個反常與背離現象：1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離；2）短久期信用與利率品種走勢背離；3）信貸偏強但銀行體系買債力度仍然較大。諸多反常與背離的背后是經濟的平穩(wěn)修復和結構

標簽：

投資要點

春節(jié)以來，債市的幾個反常與背離現象

春節(jié)以來，債市出現了幾個反常與背離現象：1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離；2）短久期信用與利率品種走勢背離；3）信貸偏強但銀行體系買債力度仍然較大。

諸多反常與背離的背后是經濟的平穩(wěn)修復和結構的不均衡

表面上來看，近期債券市場的階段性走強與兩會經濟增長目標低于預期、海外風險事件沖擊等因素有一定關系。1）兩會政府工作報告設定的GDP增長預期目標偏低，市場對后續(xù)寬信用政策推進力度的預期減弱，在一定程度上緩解了經濟回暖對債市的壓力；2）海外風險事件的發(fā)酵在一定程度上對債市形成邊際利好。

但兩會經濟增長目標低于預期、海外風險事件沖擊等因素可能是債市階段性走強的助推劑而非決定性因素。深層次來看，近期債券市場階段性走強的核心原因可能還是在于經濟修復過程中的總量和結構性矛盾。1）總量方面，經濟回暖方向確定但難言超預期，可能強化了市場對于全年經濟弱復蘇的判斷，基本面對債市利空影響有限。2）政策發(fā)力驅動下經濟修復在結構上的不均衡可能亦從銀行資產負債表和機構行為的角度對債市形成了一定支撐。

市場反思：微觀因素在債券分析框架中的權重可能在上升

傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架并未失效，但落實到投資上需綜合考慮宏觀、中觀、微觀層面的諸多因素。1）寬貨幣寬信用初期信用債表現往往好于利率債，但利率債也不見得立即出現大幅下跌，當前市場雖然存在一定反常與背離，但不能武斷的得出傳統(tǒng)“貨幣-信用”框架失效的結論。2）但在經濟和信用周期的波動趨勢減小的背景下，社融數據對于債市指示意義的下降可能是債市投資者需要去適應的現實。3）僅從宏觀和中觀層面去分析債市可能已難以指導債券投資，微觀因素對于債市走勢的影響權重可能在上升。4）“資金利率—短端收益率—長端收益率”的利率傳導路徑可能仍然暢通，資金利率仍可作為債券收益率的錨。

降準后，票息價值仍是最優(yōu)選擇，存單和中短端信用價值抬升

1）從近3年以來的估值水平來看，目前利率債可能仍然面臨著賠率不高的問題，且本次央行降準之后寬信用（尤其是實體自發(fā)性寬信用）效果可能會進一步顯現，長端利率債可能面臨利多出盡。

2）降準后前期緊貨幣的擔憂消除，債市最大的變化是改變曲線形態(tài)。資金面平穩(wěn)+房地產仍緩慢修復+海外風險事件對避險情緒的提振，信用債套息+杠桿仍可為，存單也迎來配置價值。

風險提示：財政和貨幣政策超預期、地產超預期回暖

報告正文

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春節(jié)以來，債市的幾個反常與背離現象

春節(jié)以來，債市出現了幾個反常與背離現象：

1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離。一方面，春節(jié)后經濟基本面回暖方向較為確定，2月PMI大幅走強，實體融資需求明顯回升；另一方面，春節(jié)后資金面緊平衡，央行以被動調節(jié)為主，資金利率中樞抬升。但在基本面和資金面利空因素的共同作用下，長債收益率并未出現明顯回調，反而呈現出震蕩向下的趨勢，3月以來收益率曲線甚至有從熊平向牛陡切換的傾向。

2）短久期信用與利率品種走勢背離。春節(jié)以來信用債表現好于利率債，中低等級信用債表現好于中高等級信用債。3月以來中長久期利率債震蕩略有下行，但短久期利率債收益率有所回升，這與同久期信用債收益率的下行形成明顯背離，帶動信用利差進一步壓縮，這一現象在1Y左右的品種上表現最為明顯。

3）信貸偏強但銀行體系買債力度仍然較大。1月以來信貸投放明顯放量，銀行體系長錢缺口增大，帶動各期限存單利率均有不同程度的上行。但從機構行為來看，春節(jié)后銀行體系買債力度不減反增，尤其是農村金融機構成為1月初至3月中上旬支撐債券市場買盤的最重要力量，這可能也是多重利空影響下長端利率債收益率仍能維持平穩(wěn)（甚至震蕩向下）的主要原因之一。

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諸多反常與背離的背后是經濟的平穩(wěn)修復和結構的不均衡

表面上來看，近期債券市場的階段性走強與兩會經濟增長目標低于預期、海外風險事件沖擊等因素有一定關系。

兩會政府工作報告設定的GDP增長預期目標偏低，市場對后續(xù)寬信用政策推進力度的預期減弱，在一定程度上緩解了經濟回暖對債市的壓力。在本次政府工作報告發(fā)布前，市場普遍預期2023年GDP增長預期目標為5-6%左右，本次設置的GDP增長預期目標5%左右大體處于市場預期的下限?？紤]到2022年的低基數（全年GDP增速3%），以及春節(jié)后工業(yè)生產、建筑施工、房地產等板塊均已出現明顯回暖，經濟上行方向較為確定，2023年全年實現5%左右的GDP增長可能難度并不算大。因此5%的GDP增長預期目標可能意味著后續(xù)財政和信用端進行強刺激的概率減小，市場對于寬信用政策超預期發(fā)力的擔憂邊際消除，這可能在一定程度上緩解了基本面層面對于債市的壓力。

海外風險事件的發(fā)酵在一定程度上對債市形成邊際利好。近期美國硅谷銀行、歐洲瑞士信貸等海外風險事件持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)海外衰退預期和避險情緒明顯升溫，原油、有色等大宗商品價格的明顯下跌和金銅比的明顯上行可能從商品市場的角度較好地印證了這一邏輯。從國內角度來看，一方面，全球避險情緒的升溫也在一定程度上對國內權益市場造成階段性沖擊，股債蹺蹺板效應下債市回暖的動力增強；另一方面，風險事件或帶動海外需求持續(xù)回落，這可能會對我國出口造成持續(xù)性的下行壓力，出口轉弱對經濟基本面的負面影響加劇可能也在一定程度上利好債市。

但兩會經濟增長目標低于預期、海外風險事件沖擊等因素可能是債市階段性走強的助推劑而非決定性因素。從時間線上來看，兩會政府工作報告于3月5日發(fā)布，硅谷銀行事件于3月8日爆發(fā)，但早在2月23日10年國債收益率便已開始從2.92%的高點回落。這可能說明兩會經濟增長目標、海外風險事件等因素可能是債券收益率下行過程中的助推劑，而并非帶動債市階段性走強的決定性因素。

深層次來看，近期債券市場階段性走強的核心原因可能還是在于經濟修復過程中的總量和結構性矛盾。

總量方面，經濟回暖方向確定但難言超預期，可能強化了市場對于全年經濟弱復蘇的判斷，基本面對債市利空影響有限。春節(jié)后經濟基本面持續(xù)修復，工業(yè)生產、建筑施工、房地產、交通出行等領域均處于穩(wěn)步回暖態(tài)勢，這可能說明經濟回暖的方向較為確定。但目前來看，經濟各個板塊的修復強度、節(jié)奏、可持續(xù)性仍難言明顯超出市場預期。

1）地產、建筑施工等領域相關指標仍明顯弱于往年同期（1-2月地產投資仍然偏弱，30城商品房銷售面積弱于2019年同期，水泥價格和鋼廠盈利率等指標趨勢上行但仍弱于去年同期水平，參考報告《地產銷售回升，海外預期轉弱——國內高頻數據周度追蹤（2023.3.18）》）；

2）春節(jié)后交通出行和服務消費明顯走強，但可持續(xù)性欠佳，目前已從高峰回落（參考各主要城市擁堵延時指數、地鐵客運量，電影票房等高頻數據）；

3）汽車消費、出口等領域對于經濟回暖的拖累仍未見明顯減弱，甚至有所加深（各廠降價政策頻出但汽車銷售同比持續(xù)回落、海外風險事件沖擊國內商品出口等）。

各經濟分項修復進程的“中規(guī)中矩”可能強化了市場對于全年經濟弱復蘇的判斷，而這一判斷又隨著兩會政府工作報告5%的GDP增長預期目標得到強化。因此雖然經濟回暖的方向較為確定，但債市對于經濟“中規(guī)中矩”的修復可能早已price in，這可能能夠較好地解釋為何債市對于經濟回暖的利空影響明顯鈍化。

政策發(fā)力驅動下經濟修復在結構上的不均衡可能亦從銀行資產負債表和機構行為的角度對債市形成了一定支撐。

1）1-2月社融及信貸數據偏強，但仍未形成政府部門和私人部門融資需求回暖的共振。1-2月信貸投放總量偏高、企業(yè)貸款偏強，但信貸投向上更多仍是往基建類貸款、設備更新貸款和小微企業(yè)貸款等方向傾斜（1-2月基建和制造業(yè)投資同比增速仍維持高位），以政策引導和推動的力量為主。但私人部門融資需求仍未見明顯好轉，居民短貸、中長貸仍然明顯弱于季節(jié)性水平，這可能意味著私人部門自發(fā)性加杠桿周期仍未明顯啟動。考慮到政策支持下的融資需求額度有限，且政策已出手干預以維持信貸投放平穩(wěn)（從2月以來票貼利率的穩(wěn)中有升可見端倪），市場可能對于社融及信貸數據走強的可持續(xù)性仍持觀望態(tài)度。

2）政策引導下的信貸前置可能導致銀行體系產生結構性分化，缺負債和缺資產并存。1-2月政策引導下的信貸前置可能更多地以政策性貸款為主，而投放政策性貸款的金融機構可能主要集中于國有大行和股份行，中小行面臨的貸款需求改善幅度可能較小，這就在一定程度上導致了不同銀行資產負債表出現結構性分化，缺負債和缺資產并存。其中國有大行和股份行信貸項目可能較多，信貸前置導致上述銀行長期負債階段性短缺（參考近期國有大行存單主動提價現象）；中小行（尤其是農商行）缺乏優(yōu)質項目，政策性貸款投放可能較少，而私人部門實體融資需求仍然偏弱，配置債券可能是中小行的最優(yōu)選擇，這可能是春節(jié)后至3月上旬農商行債券凈買入明顯增加的重要原因（參考報告《農商行還會積極買債嗎？_20230314》）。

3）基本面上行風險可控+資金利率大幅回升概率不大+理財規(guī)模逐步穩(wěn)定，廣義基金增配信用債規(guī)模增大，這可能支撐了利率震蕩行情下的信用市場走強。綜合考慮經濟修復總體水平的“中規(guī)中矩”和結構的不均衡性，基本面回暖對于債市風險相對可控，且央行對沖下資金利率大幅回升概率不大，市場對于信用債套息加杠桿的偏好增強。此外負反饋風波逐漸平息后理財規(guī)模逐漸穩(wěn)定，且混合估值理財產品大量發(fā)行，廣義基金對于信用債的配置需求亦明顯增加，這可能支撐了利率震蕩行情下的信用市場走強。

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市場反思：微觀因素在債券分析框架中的權重可能在上升好

傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架并未失效，但落實到投資上需綜合考慮宏觀、中觀、微觀層面的諸多因素。從宏觀角度來看，當前經濟復蘇方向較為確定，資金面雖然算不上緊，但資金利率中樞的趨勢抬升亦是不爭的事實；從中觀角度來看，大部分高頻數據也能反映出經濟回暖的現實。從傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架來看，“寬貨幣寬信用”時期利率市場應該有回調壓力，這與近期的債券收益率階段性下行似乎相悖。這是否意味著傳統(tǒng)的“貨幣-信用”分析框架已經失效呢？我們對此有以下幾點反思：

寬貨幣寬信用初期信用債表現往往好于利率債，但利率債也不見得立即出現大幅調整，當前市場雖然存在一定反常與背離，但不能武斷的得出傳統(tǒng)“貨幣-信用”框架失效的結論。2015年5月、2018年12月可比口徑社融同比增速均出現企穩(wěn)回升，隨后進入寬貨幣寬信用初期。從歷史經驗來看，在上述兩輪寬貨幣寬信用初期的前6個月中，信用債表現好于利率債的規(guī)律較為確定，但利率債亦未出現明顯調整。當前市場雖然存在一定反常與背離，但還是與基于“貨幣-信用”框架分析得出的歷史經驗基本一致的。

但在經濟和信用周期的波動趨勢減小的背景下，社融數據對于債市指示意義的下降可能是債市投資者需要去適應的現實。一方面，在高質量發(fā)展和經濟結構轉型的背景下，經濟增速中樞下行是大勢所趨，房地產業(yè)對于經濟增長支撐作用的減弱亦導致經濟和信用周期波動趨勢減小。在此背景下大幅度的信用擴張難度較大，可比口徑社融同比可能從之前的“大起大落”過渡到“窄幅震蕩”階段，所謂“寬信用”的成色可能亦將大打折扣。另一方面，經濟下行壓力增大背景下政策通常明顯發(fā)力支撐信用擴張，這可能會在一定程度上對社融和信貸結構造成扭曲（2022年社融同比的“鋸齒形”走勢和2023年1-2月信貸的明顯走強就非常典型）。在這一背景下社融或信貸走強可能不再必然意味著實體融資需求的明顯回暖，社融數據對于經濟基本面和債券市場的指示意義下降。

僅從宏觀和中觀層面去分析債市可能已難以指導債券投資，微觀因素對于債市走勢的影響權重可能在上升。經濟和信用周期波動減小必然意味著利率波動的減小，在10-20bp即為不容有失的“大波段”的背景下，單純對于宏觀和中觀層面的分析可能已難以指導債券投資。今年春節(jié)后，在宏觀和中觀因素均指向債市存在回調風險的背景下，長債收益率反而在農商行買債的強力支撐下維持了震蕩向下格局。這可能意味著在后續(xù)的債市投資中，對于機構行為、市場情緒等微觀因素的把握可能將成為影響業(yè)績好壞的“勝負手”（尤其對于需要把握細微波段的交易資金來說）。

“資金利率—短端收益率—長端收益率”的利率傳導路徑可能仍然暢通，資金利率仍可作為債券收益率的錨。2019年至今，短久期利率債收益率圍繞資金利率窄幅波動，大部分時間1Y國債與R007之間的利差處于-20至20bp之間，平均水平為-1.66bp；長久期利率債與短久期利率債之間的利差則在大部分時間內處于50至80bp之間，平均水平為69.86bp。因此從資金看短端，從短端看長端的邏輯可能仍未改變，若假設R007的中樞水平處于2.2%，則10Y國債收益率中樞則大致處于2.9%。但應注意基于“資金利率—短端收益率—長端收益率”的利率傳導路徑判斷資產收益率區(qū)間可能較為有效，但基于此路徑把握短期市場波段可能仍不夠精細。

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降準后，票息價值仍是最優(yōu)選擇，存單和中短端信用價值抬升

本次降準后，利率債仍面臨賠率較低的問題，存單和中短端信用的價值抬升。1）從近3年以來的估值水平來看，目前利率債可能仍然面臨著賠率不高的問題，且本次央行降準之后寬信用（尤其是實體自發(fā)性寬信用）效果可能會進一步顯現，長端利率債可能面臨利多出盡；2）降準后前期緊貨幣的擔憂消除，債市最大的變化是改變曲線形態(tài)。資金面平穩(wěn)+房地產仍緩慢修復+海外風險事件對避險情緒的提振，信用債套息+杠桿仍可為，存單也迎來配置價值。

風險提示：財政和貨幣政策超預期、地產超預期回暖

20230318 “宏觀政策組合拳”的開端——央行降準點評

20230318 地產銷售回升，海外預期轉弱——國內高頻數據周度追蹤（2023.3.18）

20230315 繼續(xù)關注經濟回暖的強度和持續(xù)性——1-2月經濟數據點評

20230313 農商行還會積極買債嗎？

20230311 寬信用進程或在明顯推進——2月金融數據點評

20230306 從債市角度看政府工作報告四大關注點

20230303 從三大周期看本輪疫后修復 ——“擴大內需”系列專題之一

20230301 春上柳梢頭——2月中采PMI點評

20230228 債市或將進入風險釋放期——債券市場3月展望

分析師聲明

注：文中報告依據興業(yè)證券經濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收.利率】對2月以來債市行情的反思》

對外發(fā)布時間：2023年3月20日

報告發(fā)布機構：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005

研究助理：劉哲銘

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行業(yè)評級：推薦-相對表現優(yōu)于同期相關證券市場代表性指數；中性-相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；回避-相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%；增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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