（報告出品方/作者：東莞證券，魏紅梅，謝雄雄）

1、2022年回顧

1.1、市場走勢回顧

1.1.1、2022年1-11月份行業(yè)略跑贏滬深

300 行業(yè)整體錄得負(fù)收益，跌幅略小于滬深 300 指數(shù)。2022 年 1-11 月份（2022/1/1- 2022/11/15），SW 醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)整體下跌 16.64%，跑贏同期滬深 300 指數(shù)約 5.11 個百分點。分季度來看，SW 醫(yī)藥生物行業(yè) Q1、Q2、Q3 分別下跌 10.79%、4.2% 和 14.24%，Q4 走勢好于前三個季度。

1.1.2、僅線下藥店錄得正收益

1-11 月，SW 醫(yī)藥生物行業(yè)所有細分板塊僅線下藥店錄得正收益。2022 年 1-11 月份 （2022/1/1-2022/11/15），SW 醫(yī)藥生物行業(yè)三級細分板塊中僅線下藥店錄得正收 益，上漲 12.5%；其他細分板塊均錄得負(fù)收益，其中醫(yī)療研發(fā)外包、醫(yī)療耗材、其他 生物制品、疫苗、血制品跌幅居前，均下跌 20%-30%，醫(yī)藥流通跌幅相對較少。

1.1.3、僅少數(shù)個股錄得正收益

行業(yè)內(nèi)僅少數(shù)個股錄得正收益。2022 年 1-11 月份（2022/1/1-2022/11/15），SW 醫(yī) 藥生物行業(yè)約有 32%個股錄得正收益；其中約有 1%的個股漲幅超過 100%；約有 5%的 個股漲幅在 50%-100%，約有 8%的個股漲幅在 20%-50%；約有 68%的個股錄得負(fù)收 益。

1.2、估值仍處于歷史低位

目前行業(yè)估值仍處于近十年底部區(qū)域。截至 2022 年 11 月 15 日，SW 醫(yī)藥生物行業(yè) 整體 PE（TTM，整體法）約 26.3 倍，較年初回落 21.5%，較 2022 年以來最低水平回 升 22.5%。目前估值仍處于行業(yè)近十年來底部區(qū)域。

1.3、業(yè)績回顧：2022Q3增速同比環(huán)比均有所回升

2022Q3 業(yè)績增速同比環(huán)比均有所回升。2022 年前三季度，SW 醫(yī)藥生物行業(yè)分別實 現(xiàn)營業(yè)總收入和歸母凈利潤 18264.9 億元和 1837.3 億元，分別同比增長 9.8%和4.9%，增速分別同比下降 6.4 個百分點和 22.6 個百分點；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 1688.2 億元，同比增長 9.8%，增速同比下降 20.2 個百分點。2022Q3，SW 醫(yī)藥生物 行業(yè)營業(yè)總收入和歸母凈利潤分別同比增長 8.8%和-0.5%，增速同比環(huán)比均有所回 升。

多數(shù)細分板塊 2022Q3 增速環(huán)比 Q2 有所回升。2022Q3，醫(yī)藥生物行業(yè)三級細分板塊 中，收入端僅疫苗和醫(yī)療耗材同比有所下滑，利潤端僅原料藥、化學(xué)制劑、中藥、 疫苗、其他生物制品和醫(yī)療耗材同比有所下滑。與 2022Q2 增速相比，多數(shù)細分板塊 2022Q3 業(yè)績增速有所回升。

2.政策展望

2.1、2022年國家醫(yī)保談判預(yù)計在11月進行

目前已進行 6 輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談判，降價幅度范圍為 44%到 62%。國家醫(yī)保談判是中國 醫(yī)藥市場近年來醫(yī)保藥品目錄準(zhǔn)入方面的一個重大創(chuàng)新，國家醫(yī)保局通過談判形 式，將價格合適的創(chuàng)新藥納入國家醫(yī)保支付范圍。醫(yī)保談判雙方能否談判成功的關(guān) 鍵在于找到藥物可及性和可負(fù)擔(dān)性的平衡點，能夠兼顧患者的負(fù)擔(dān)和醫(yī)?；鸪惺?能力的同時也要考慮制藥企業(yè)的合理利潤。目前醫(yī)保局已進行 6 輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談 判，2016 年，國家醫(yī)保局進行第一輪的創(chuàng)新藥醫(yī)保談判，一共談判成功 3 個品種， 平均降幅為 58.7%。此后的每一年都進行一次談判，2021 年醫(yī)保談判新增 64 個品 種，平均降幅為 61.7%。

2022 年國家醫(yī)保談判預(yù)計在 11 月進行。6 月 13 日，國家醫(yī)保局發(fā)布了《2022 年國 家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調(diào)整工作方案》，首次公布了目錄 內(nèi)的獨家產(chǎn)品續(xù)約規(guī)則以及非獨家產(chǎn)品競價規(guī)則。

9 月 17 日，國家醫(yī)保局正式公布 《2022 年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調(diào)整通過形式審查的申 報藥品名單》，從日前公布的通過初步審查名單來看，今年國談 490 個申報藥品中 344 個通過初步審查，包括目錄外新增品種西藥 183 個、中成藥 15 個；目錄內(nèi)續(xù)約 品種西藥 111 個、中成藥 34 個，與 2021 年的 474 個藥品中 271 個通過初步審查相 比，申報和通過初步形式審查的藥品數(shù)量都有所增加。與前幾輪目錄的調(diào)整相比， 本次調(diào)整向罕見病等特殊人群適當(dāng)傾斜，有 19 個罕見病藥物通過初步形式審查。10 月 16 日，國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于 2022 年國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整通過形式審查的申報藥品專家審評階段性結(jié)果的公告》，這標(biāo)志著 2022 年度國家醫(yī)保談判專家評審工 作已完成，預(yù)計在 11 月份進行下一階段醫(yī)保談判。

2.2、高值耗材地方聯(lián)盟采購持續(xù)推進

高值耗材地方聯(lián)盟采購持續(xù)推進，多種器械集采預(yù)計 Q4 或明年開標(biāo)。10 月 27 日， 河北省醫(yī)用藥品器械集中采購中心發(fā)布《關(guān)于開展 20 種集采醫(yī)用耗材產(chǎn)品信息填報 工作的通知》，采購的品種包括人工骨填充材料、一次性使用輸尿管導(dǎo)引鞘、一次 性使用無菌外周血管內(nèi)藥物涂層球囊、一次性使用造影導(dǎo)管、Y 接頭、縫合線、心臟 穩(wěn)定器、一次性溫度傳感器、一次性血氧飽和度傳感器、醫(yī)用干式膠片、血管鞘、 一次性活檢針、一次性使用壓力延長管、一次性使用高壓造影注射器及附件、一次 性取石網(wǎng)籃、可吸收性血管結(jié)扎夾、角膜塑形用硬性透氣接觸鏡、房間隔缺損封堵 器、顱內(nèi)支架、動脈瘤夾等 20 個品種。

10 月 19 日，陜西省公共資源交易中心發(fā)布 《省際聯(lián)盟（區(qū)、兵團）口腔正畸托槽集中帶量采購公告》，決定由陜西省牽頭組 織山西、內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、安徽、河南、廣西、海南、貴州、西藏、甘肅、 青海、寧夏、新疆等省（自治區(qū)、生產(chǎn)建設(shè)兵團）區(qū)域開展口腔正畸托槽集中帶量 采購工作。采購周期為 2 年。10 月 14 日，心臟介入電生理省際聯(lián)盟集中帶量采購工 作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室發(fā)布《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購公告 （第 1 號）》，由福建省牽頭組成采購聯(lián)盟，代表各地區(qū)公立醫(yī)療機構(gòu)（含軍隊醫(yī) 療機構(gòu)）及自愿參加的醫(yī)保定點社會辦醫(yī)療機構(gòu)等開展心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購。高值耗材地方聯(lián)盟采購持續(xù)推進，多種器械集采預(yù)計 Q4 或 明年開標(biāo)。

2.3、第八批國采品種展望

市場競爭格局滿足原研/過評企業(yè) 4 家及以上的化藥已有 95 個。7 月 18 日，國家聯(lián) 采辦公布了第七批國家藥品集采的中選結(jié)果，將于 2022 年 11 月正式實施。目前已 開展 6 批化學(xué)藥和 1 批生物藥（胰島素專項）集中帶量采購，隨著第七批集采的落 地，馬上將迎來第八批國采。國家醫(yī)保局指出，和化學(xué)藥相比，生物藥無一致性評 價作為支撐、命名復(fù)雜多樣、產(chǎn)能爬坡提升較慢。因此，國家醫(yī)保局會同相關(guān)部門 在化學(xué)藥集采基礎(chǔ)上，對規(guī)則進一步調(diào)整完善。我們預(yù)計第八批集采還是會以化藥 為主，根據(jù)風(fēng)云藥談公眾號整理的數(shù)據(jù)，截止 2022 年 10 月 25 日，一共有 95 個化 學(xué)藥品市場競爭格局已滿足原研/過評企業(yè)超過或包含 4 家，除索磷布韋片、磷酸西格列汀片等專利未到期以及鹽酸羥考酮注射液等毒麻精放管制藥品被納入到國采的 可能性較小外，其余藥品原則上都可以納入第八批國采。

3、部分細分板塊看點

3.1、中藥有望在政策支持下迎來新一輪發(fā)展機遇

3.1.1、支持中藥發(fā)展的政策不斷出臺

2022 年 1 月 15 日，國家中醫(yī)藥管理局和推進“一帶一路”建設(shè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室聯(lián)合 印發(fā)了《推進中醫(yī)藥高質(zhì)量融入共建“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃（2021-2025 年）》。 2022 年 3 月 29 日，為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于中醫(yī)藥工作的決策部署，明確 “十四五”時期中醫(yī)藥發(fā)展目標(biāo)任務(wù)和重點措施，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五” 中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》。《規(guī)劃》提出，到 2025 年，中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明顯增強，中 醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系進一步完善，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效，在健康中 國建設(shè)中的獨特優(yōu)勢得到充分發(fā)揮。

2022 年 9 月 21 日，充分發(fā)揮中醫(yī)藥在治未病中的 獨特優(yōu)勢，促進中醫(yī)治未病健康工程升級，更好地為人民群眾提供全方位、全生命 周期的中醫(yī)藥健康服務(wù)，健康中國行動推進辦、國家衛(wèi)生健康委、國家中醫(yī)藥局決 定開展健康中國行動中醫(yī)藥健康促進專項活動，并發(fā)布《健康中國行動中醫(yī)藥健康 促進專項活動實施方案》?！秾嵤┓桨浮诽岢鲋饕繕?biāo)包括將中醫(yī)治未病理念融入 健康促進全過程、重大疾病防治全過程、疾病診療全過程。中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明 顯增強，公民中醫(yī)藥健康文化素養(yǎng)水平持續(xù)提高。人民群眾多層次多樣化中醫(yī)藥健康服務(wù)需求基本得到滿足。中醫(yī)藥發(fā)祥于中華大地，是我國傳承千年的文化瑰寶。 在政策精心呵護下，中藥有望迎來新一輪發(fā)展機遇。

3.1.2、政策落地，配方顆粒行業(yè)發(fā)展有望加速

中藥配方顆粒對比中藥飲片優(yōu)勢之處。中藥配方顆粒是以傳統(tǒng)中藥飲片為原材料,經(jīng) 過現(xiàn)代加工工藝和制藥技術(shù)對藥材的全成分進行提取分離、濃縮、干燥、制粒和包裝 等處理而得，無需煎煮,可供直接配方和沖服的顆粒劑。中藥配方顆粒既保留了中藥 飲片的有效成分、主治和功效，又具有標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一療效穩(wěn)定、攜帶方便和易于調(diào)劑等飲 片不具備的優(yōu)點。用配方顆粒組成處方?jīng)_服,可作為中藥湯劑和中成藥的補充，中藥 配方顆粒作為一種現(xiàn)代工藝與傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)相交匯的產(chǎn)業(yè)方向,具有廣泛的科研和應(yīng)用價 值。

政策落地，配方顆粒行業(yè)發(fā)展有望加速。2021 年 2 月 10 日，由國家藥監(jiān)局、國家 中醫(yī)藥局、國家衛(wèi)生健康委、國家醫(yī)保局共同發(fā)布《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點工 作的公告》。2021 年 11 月 1 日，中藥配方顆粒試點正式結(jié)束，中藥配方顆粒銷售范 圍放開，實行備案制管理，在此之前，國內(nèi)中藥配方顆粒市場一直處于試點階段， 國家層面只批準(zhǔn)了 6 家試點生產(chǎn)企業(yè)，包括江陰天江藥業(yè)、華潤三九現(xiàn)代中藥、廣 東一方制藥有限公司、四川新綠色藥業(yè)、北京康仁堂藥業(yè)、南寧培力制藥。

2021 年 11 月 16 日，國家衛(wèi)健委與國家中醫(yī)藥管理局在官網(wǎng)共同發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機構(gòu) 中藥配方顆粒臨床使用的通知》，并明確了關(guān)于中藥配方顆粒多項內(nèi)容，明確了多 項內(nèi)容，將配方顆粒行業(yè)趨于規(guī)范化管理。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2015 年至 2019 年，中藥配方顆粒行業(yè)市場規(guī)模（按終端銷售額統(tǒng)計）由 143.6 億元人民幣增 長到 255.6 億元人民幣，年復(fù)合增長率為 15.5%。中藥配方顆粒公司業(yè)績短期受到國 標(biāo)切換影響，業(yè)績承壓。未來隨著國標(biāo)切換加速以及政策的不斷完善，中藥配方顆 粒市場有望進入快速發(fā)展階段，中藥配方顆粒行業(yè)在未來五年的市場規(guī)模有望保持 快速增長，到 2024 年，行業(yè)規(guī)模有望達到 492.1 億元人民幣。

3.1.3、中藥重點公司分析

（1）以嶺藥業(yè)：中藥創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)。公司以中藥創(chuàng)新藥為核心，形成獨具特色的產(chǎn)品布局優(yōu)勢。公司主要致力于中成藥 的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，以中藥創(chuàng)新藥為核心，形成獨具特色的產(chǎn)品布局優(yōu)勢，心腦 血管和感冒呼吸系統(tǒng)疾病用藥領(lǐng)域已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司以絡(luò)病理論創(chuàng)新帶 動中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)化，運用現(xiàn)代高新技術(shù)研發(fā)科技中藥、西藥和生物藥，研發(fā)國家專利 新藥 10 余個，產(chǎn)品覆蓋心腦血管疾病、呼吸系統(tǒng)疾病、腫瘤、糖尿病、神經(jīng)、泌尿 系統(tǒng)疾病等重大疾病領(lǐng)域，產(chǎn)品布局完整，梯隊合理，為公司的未來發(fā)展奠定了堅 實的基礎(chǔ)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品均為獨家產(chǎn)品，組方獨特，在心腦血管口服中成藥領(lǐng)域占 有獨特的學(xué)術(shù)地位和市場地位。

公司六大核心專利產(chǎn)品通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠 囊、芪藶強心膠囊、連花清瘟膠囊、津力達顆粒和養(yǎng)正消積膠囊均進行了隨機、雙 盲、多中心大樣本的循證研究，部分研究結(jié)果發(fā)表在國外權(quán)威雜志。公司專利產(chǎn)品 以其卓越的臨床療效陸續(xù)進入多個臨床專家共識或診療方案，為產(chǎn)品學(xué)術(shù)推廣創(chuàng)造 了有利條件。公司專利產(chǎn)品通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊、芪藶強心膠囊、津力達顆 粒等產(chǎn)品多次被臨床指南、專家共識收錄并推薦，為公司產(chǎn)品更好的服務(wù)于臨床奠 定良好的基礎(chǔ)。

公司營收和歸母凈利潤保持較快增長。2015 年-2021 年，公司營業(yè)總收入從 31.85 億元增長至 101.17 億元，CAGR 為 21.24%；公司歸母凈利潤從 4.30 億元增長至 13.44 億元，CAGR 為 20.92%，公司營收和歸母凈利潤整體上保持較快增長。2020 年，公司營收和歸母凈利潤快速增長（營收同比增加 50.76%，歸母凈利潤同比增加 100.82%），主要是因為在疫情防控中，連花清瘟被列為國家及 20 多個省市診療方 案的推薦用藥。

基于連花清瘟確切的基礎(chǔ)實驗和臨床研究證據(jù)，國家藥品監(jiān)督管理 局批準(zhǔn)連花清瘟膠囊/顆粒增加“在新型冠狀病毒性肺炎的常規(guī)治療中可用于輕型、普通型引起的發(fā)熱、咳嗽、乏力”等內(nèi)容。2020 年，公司呼吸系統(tǒng)類產(chǎn)品的銷售量 猛增單類營收較上年同期增長 149.89%，帶動 2020 年公司業(yè)績增長。公司 2022 年前 三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 79.46 億元，同比下降 2.04%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 14.12 億元，同比增長 15.58%。公司優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)，第三季度的銷售費用率同比降 低了 4.75 個百分點，因此，公司第三季度歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤增速大幅超 過同期營收增速。

公司研發(fā)投入逐年加大。2017 年-2021 年，公司研發(fā)投入從 2.17 億元增長至 7.92 億元，CAGR 為 38.22%。公司 2022 年前三季度研發(fā)費用率為 6.94%，處于同行業(yè)領(lǐng)先 水平。公司自成立以來，一直非常注重科技研發(fā)工作，公司近幾年一直在科研方面 保持著較大的投入力度，不斷加大技術(shù)創(chuàng)新投入，促進科研與生產(chǎn)的緊密結(jié)合。公 司積極推動中藥創(chuàng)新，打造中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗、臨床試驗“三結(jié)合”的創(chuàng)新中 藥證據(jù)鏈，踐行“理論+臨床+新藥+實驗+循證”一體化的中醫(yī)學(xué)術(shù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)化新模 式。公司依托和利用以嶺醫(yī)藥院士工作站、國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、絡(luò)病研究與創(chuàng) 新中藥國家重點實驗室等平臺，加快科研力度，加強人才引進，圍繞新藥開發(fā)、產(chǎn) 品二次開發(fā)和食品、保健品開發(fā)等方面，以引進項目與自主研發(fā)相結(jié)合的方式開展 科研工作，取得了一定的成效。

公司積極圍繞中藥品種研發(fā)。公司聚焦于心腦血管、呼吸、神經(jīng)、內(nèi)分泌、消化、 免疫、泌尿等核心治療領(lǐng)域，打造中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗、臨床試驗“三結(jié)合”的 創(chuàng)新中藥證據(jù)鏈，踐行“理論+臨床+新藥+實驗+循證”一體化的中醫(yī)學(xué)術(shù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn) 化新模式，完善新藥篩選、立項、研發(fā)、上市后再研究等不同階段項目管理，探索 產(chǎn)品的適用人群及臨床應(yīng)用優(yōu)勢和作用特點，客觀評價產(chǎn)品的療效優(yōu)勢、安全性， 不斷推進新產(chǎn)品研發(fā)，豐富已上市產(chǎn)品核心科技內(nèi)涵。

公司目前已獲臨床批件品種 涉及風(fēng)濕免疫系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、五官科及兒科等疾病，在研立項品種涵蓋心血管系 統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)、內(nèi)分泌代謝系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、婦科、兒科等疾病，分別 處于新藥研發(fā)不同階段。截止到 2022 年上半年末，治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的芪黃明 目膠囊正在申報新藥，治療類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎的絡(luò)痹通片、治療慢性膽囊炎的柴黃利 膽膠囊、治療過敏性鼻炎的玉屏通竅片已完成新藥Ⅱ期臨床研究，正在開展Ⅲ期臨 床研究；治療兒童感冒的小兒連花清感顆粒已完成 II 期臨床出組；柴芩通淋片取得 “反復(fù)發(fā)作尿路感染”新增適應(yīng)癥藥物臨床試驗批準(zhǔn)通知書。

（2）華潤三九：品牌 OTC 龍頭，中藥配方顆粒核心標(biāo)的 公司是品牌 OTC 龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，產(chǎn)品線豐富。CHC 健康消費品業(yè) 務(wù)覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科、膳食營養(yǎng)補充劑等近 10 個品類， 處方藥業(yè)務(wù)覆蓋了腫瘤、心腦血管、消化系統(tǒng)、骨科、兒科等治療領(lǐng)域。公司 “1+N”品牌策略取得了較好成果，在“999”品牌的基礎(chǔ)上，陸續(xù)補充了“天 和”、“順峰”、“好娃娃”、“易善復(fù)”、“康婦特”、“澳諾”等深受消費者 認(rèn)可的藥品品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童用藥、護肝用藥、 婦科用藥、補鈣用藥等領(lǐng)域的專業(yè)品牌，為長期的業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

公 司積極探索新型品牌建設(shè)模式，基于專業(yè)品種的產(chǎn)品屬性和人群精準(zhǔn)性，圍繞兒 科、骨科、婦科等品類，打造“好娃娃”、“天和”以及“康婦特”等品牌。基于 對大健康行業(yè)及消費者需求的研究，公司自 2018 年陸續(xù)推出“999 今維多”、“三 九益普利生”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌，將 999 品牌優(yōu)勢拓展到膳 食營養(yǎng)補充劑領(lǐng)域。借助人口結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境等變化帶來的行業(yè)發(fā)展機會，公司聚 焦心腦血管等慢病康復(fù)領(lǐng)域，打造理洫王牌血塞通軟膠囊，以高價值的產(chǎn)品和服 務(wù)，協(xié)助患者有效進行慢病管理，構(gòu)建慢病管理平臺。“999”主品牌在消費者和醫(yī) 藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，多次被評為“中國最高認(rèn)知率商標(biāo)”、“中國最有 價值品牌”。

中藥配方顆粒是公司的重要業(yè)務(wù)之一。公司生產(chǎn) 600 余種單味配方顆粒品種，公司 999 中藥配方顆粒從源頭做起，掌控核心藥材，擁有“國家基本藥物所需中藥材種子 種苗繁育基地”和“嶺南中藥材種子種苗繁育基地”，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈全程可溯源，開展道 地藥材資源研究、基原鑒定及質(zhì)量評價研究，有效保障道地藥材質(zhì)量。在中藥配方顆 粒標(biāo)準(zhǔn)研究方面，依據(jù)《中藥配方顆粒質(zhì)量控制與標(biāo)準(zhǔn)制定技術(shù)要求》，通過與國內(nèi) 多家知名科研院校合作，持續(xù)加大標(biāo)準(zhǔn)研究力度，開展國家和地方配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)研究 和申報，推動配方顆粒產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。

在傳統(tǒng)中醫(yī)藥理論指導(dǎo)下，優(yōu)選道地藥材，古法 炮制，凈化水為溶媒，以傳統(tǒng)湯劑為基礎(chǔ)建立“標(biāo)準(zhǔn)煎劑”，通過標(biāo)準(zhǔn)煎劑的指紋或特 征圖譜指導(dǎo)、跟蹤工藝全過程（提取、濃縮、干燥、制粒、包裝等），權(quán)威質(zhì)控，保障 物質(zhì)基礎(chǔ)、臨床療效與傳統(tǒng)湯劑的一致“原質(zhì)原味”。同時，公司采取了一系列措施來 進一步加強公司中藥配方顆粒核心競爭力：①生產(chǎn)數(shù)字化升級，提高配方顆粒質(zhì)量控 制水平；②加快配方顆粒新國標(biāo)與地方標(biāo)準(zhǔn)品種生產(chǎn)落地工作；③擴充配方顆粒品種， 協(xié)同拓展終端與平臺合作客戶，提升產(chǎn)品競爭力與綜合服務(wù)能力。

公司營收保持較為穩(wěn)定增長。2015 年-2021 年，公司營業(yè)總收入從 79.00 億元增長至 136.37 億元，CAGR 為 11.54%%；公司歸母凈利潤從 12.49 億元增長至 15.97 億元， CAGR 為 5.04%。2020 年，公司營業(yè)和歸母凈利率出現(xiàn)下滑（營收同比下降 7.24%，歸 母凈利潤同比下降 24.38%），主要是因為新冠疫情影響，公司處方藥受醫(yī)藥門診量下 滑影響，感冒藥在零售藥店端銷售受到限制，加之公司在 2019 年度出售子公司三九 醫(yī)院股權(quán)取得投資收益約 6.8 億元（稅后）。2022 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 121.0 億元，同比增長 7.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤 19.5 億元，同比增長 11.17%；實現(xiàn)扣 非歸母凈利潤 17.8 億元，同比增長 10.08%，公司業(yè)績繼續(xù)維持穩(wěn)定增長。

3.2、醫(yī)療器械

3.2.1、醫(yī)療設(shè)備：政策支持下，國產(chǎn)替代有望加速

全國醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展深入推進，帶動相關(guān)醫(yī)療設(shè)備采購需求增加。隨著“十四五” 規(guī)劃的實施，各項醫(yī)療機構(gòu)高速發(fā)展的政策持續(xù)出臺，全國各地醫(yī)院建設(shè)勢頭迅 猛，新、改擴建需求不斷增加，帶動醫(yī)療設(shè)備需求增長。2021 年 7 月，國家發(fā)改 委、國家衛(wèi)健委等印發(fā)《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實施方案》， 提出“十四五”期間中央投資將重點支持公共衛(wèi)生防控救治能力提升工程、公立醫(yī) 院高質(zhì)量發(fā)展工程、重點人群健康服務(wù)補短板工程和促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新工程等 4 大工程共 14 個方向的項目建設(shè)。

2021 年 10 月，國家衛(wèi)健委關(guān)于印發(fā)《“十四五” 國際臨床專科能力建設(shè)規(guī)劃》的通知中提到，“十四五”期間，由中央財政帶動地 方投入，從國家、省、市（縣）不同層面分級分類開展臨床重點?？平ㄔO(shè)，在定向 支持國家醫(yī)學(xué)中心和委屬委管醫(yī)院進行關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新的同時，實施臨床重點?？?“百千萬工程”；國家將重點支持各省份加強心血管外科、產(chǎn)科、骨科、麻醉、兒 科、精神科及病理科、檢驗科、醫(yī)學(xué)影像 科等?？平ㄔO(shè)。

2021 年 10 月，國家衛(wèi)健 委印發(fā)了《“千縣工程”縣醫(yī)院綜合能力提升工作方案(2021-2025 年)》，提出推動 省市優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源向縣域下沉，補齊縣醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)和管理能力短板；到 2025 年， 全國至少 1000 家縣醫(yī)院達到三級醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)能力水平，發(fā)揮縣域醫(yī)療中心作用。 2022 年 6 月，國家衛(wèi)生健康委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范公立醫(yī)院分院區(qū)管理的通知》，《通 知》提出從規(guī)范設(shè)置分院區(qū)、規(guī)范分院區(qū)執(zhí)業(yè)管理、完善分院區(qū)統(tǒng)籌管理機制等方 面，對公立醫(yī)院分院區(qū)管理作出規(guī)范要求。公立醫(yī)院建設(shè)分院區(qū)是對優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源 的橫向擴容，此舉能夠增加優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)供給，以滿足患者日益豐富的醫(yī)療服務(wù)需 求。醫(yī)療資源的擴容將會涉及大量醫(yī)療設(shè)備的采購，相關(guān)行業(yè)市場前景廣闊。

我國醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域多數(shù)高端產(chǎn)品進口依賴大。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，國內(nèi)醫(yī)療器械 約有三分之一的品類國產(chǎn)替代率不足 50%。目前國內(nèi)低值耗材已基本實現(xiàn)國產(chǎn)替代， 而高值耗材領(lǐng)域的冠脈支架、球囊、吻合器、骨科類耗材、體外診斷等已通過地方 聯(lián)盟采購或國采走在了國產(chǎn)替代的路上。在醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，目前 DR、監(jiān)護儀、除顫 儀、超聲儀器等國產(chǎn)替代率相對較高，但 CT、MRI、DSA、內(nèi)鏡等領(lǐng)域國產(chǎn)替代率還 較低，仍被外資主導(dǎo)。以內(nèi)鏡為例，國內(nèi)硬式內(nèi)鏡市場由卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克等占據(jù) 80%以上的市場份額；軟鏡市場主要由奧林巴斯、賓得、富士三家外資 廠商占據(jù)超過 90%的市場份額，其中奧林巴斯市占率超過 80%。

政策推動醫(yī)療設(shè)備發(fā)展和國產(chǎn)替代。在國產(chǎn)替代政策方面，2016 年，國務(wù)院發(fā)布的 《“健康中國 2030”規(guī)劃綱要》明確提出，加強高端醫(yī)療器械創(chuàng)新能力建設(shè)，推進 醫(yī)療器械國產(chǎn)化。2021 年 6 月，國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于研發(fā)機構(gòu)采購國產(chǎn)設(shè)備增 值稅退稅管理辦法》，明確符合條件的研發(fā)機構(gòu)采購國產(chǎn)設(shè)備，將全額退還增值 稅。2021 年 5 月，國家財政部、工信部發(fā)布《政府采購進口產(chǎn)品審核指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》 (2021 年版)中明確規(guī)定了 137 種醫(yī)療器械全部要求 100%采購國產(chǎn)；12 種醫(yī)療器械要 求 75%采購國產(chǎn)；24 種醫(yī)療器械要求 50%采購國產(chǎn)；5 種醫(yī)療器械要求 25%采購國 產(chǎn)。

2021 年 12 月，工信部聯(lián)合十部委發(fā)布《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》， 提出聚焦診斷檢驗裝備、治療裝備、監(jiān)護與生命支持裝備、中醫(yī)診療裝備、婦幼健 康裝備、保健康復(fù)裝備、有源植介入器械 7 個重點發(fā)展領(lǐng)域。各地也紛紛出臺政策 支持醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)化。2021 年以來，廣東、浙江、四川、陜西等相繼出臺相關(guān)文 件，加大對國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的采購。如廣東省 2021 年 3 月發(fā)布《關(guān)于 2021 年省級衛(wèi) 生健康機構(gòu)進口產(chǎn)品目錄清單的公示》，提出僅 46 種醫(yī)療設(shè)備可選擇采購進口產(chǎn) 品。2021 年 4 月，四川省發(fā)布《省級 2021-2022 年政府采購進口產(chǎn)品清單論證意見 公示(醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)備類)》，明確僅有 59 種醫(yī)療設(shè)備可選擇進口產(chǎn)品。

在推動醫(yī)療設(shè) 備發(fā)展政策方面，2022 年 7 月，《深圳市促進高端醫(yī) 療器械產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，將重點支持高端醫(yī)學(xué)影像、體外診斷、 生命監(jiān)測與生命支持、高端植介入等高端植介入產(chǎn)品，通過強化醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新 策源能力、強化科技轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化能力、加大創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)用示范、深化臨床試驗改 革力度、全力打造醫(yī)療器械特色園區(qū)等舉措推動產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。2022 年 9 月，國家 衛(wèi)健委發(fā)布《國家衛(wèi)健委開展財政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備的通知》，對醫(yī)療機 構(gòu)設(shè)備購置和更新改造新增貸款實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息 2.5%，期限兩 年；財政貼息貸款政策面向符合區(qū)域衛(wèi)生規(guī)劃需求的綜合醫(yī)院、?？漆t(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、傳染病醫(yī)院和民營醫(yī)院，每家醫(yī)院貸款金額不低于 2000 萬；使用方向主要是開 展診療、臨床檢驗、重癥、康復(fù)、科研轉(zhuǎn)化等醫(yī)療設(shè)備購置。

3.2.2、醫(yī)美：短期受益于疫后復(fù)蘇，長期受益于滲透率和集中度提升

2022 年中國醫(yī)美市場規(guī)模有望保持較快增長，預(yù)計超 2600 億元。2022 年初，《更美 2021 醫(yī)美行業(yè)白皮書》發(fā)布，2021 年中國醫(yī)美市場規(guī)模約為 2274 億元，同比增長約 15%。隨著醫(yī)美教育覆蓋范圍持續(xù)擴大，市場滲透率不斷加深，中國醫(yī)美市場規(guī)模有 望持續(xù)擴容。《更美 2021 醫(yī)美行業(yè)白皮書》預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國醫(yī)美市場將 保持較快增長，同比增速預(yù)計超過 16%，市場規(guī)模將達到 2643 億元。

疫情好轉(zhuǎn)，被抑制的醫(yī)美需求有望逐步恢復(fù)。根據(jù)《更美2021醫(yī)美行業(yè)白皮書》， 2021 年，國內(nèi)醫(yī)美發(fā)達城市 TOP10 包括：上海、北京、深圳、成都、廣州、杭州、重 慶、南京、青島、西安。2022 年 3 月起，上海、北京、深圳、廣州等地都在不同程度 上受到疫情擾動，其中上海受影響最為嚴(yán)重。多個醫(yī)美發(fā)達城市受疫情沖擊，醫(yī)美行 業(yè)線下經(jīng)營受阻，但由于醫(yī)美消費的粘性較強，隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，被抑制的需求將 逐步釋放，疫后復(fù)蘇可期。

國內(nèi)醫(yī)美監(jiān)管進一步趨嚴(yán)，利好業(yè)內(nèi)頭部品牌公司。2022 年 3 月，國家藥監(jiān)局發(fā)布關(guān) 于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容的公告（2022 年第 25 號），整形用注射填充 物應(yīng)屬于Ⅲ類醫(yī)療器械，品類包括注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠、注射用透明質(zhì)酸鈉凝 膠、膠原蛋白植入劑、注射用聚左旋乳酸填充劑、重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維 等。2022 年 5 月，國家藥監(jiān)局組織起草了《關(guān)于醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品管理類別的公 告》，醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉相關(guān)產(chǎn)品的注冊和監(jiān)管工作將得到進 一步規(guī)范。

目前，國內(nèi)填充玻類尿酸、水光針等醫(yī)美產(chǎn)品中，仍然充斥著水貨和假貨， 部分醫(yī)美機構(gòu)使用屬于Ⅱ類醫(yī)療器械的醫(yī)美產(chǎn)品進行注射。因此，國家醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管 趨嚴(yán)，有助于加速行業(yè)洗牌，加快市面上不合規(guī)不合法產(chǎn)品退出市場的進程，有利于 醫(yī)美市場集中度的提升，品牌效應(yīng)較強的醫(yī)美頭部企業(yè)或?qū)⒚黠@受益。

3.2.3、醫(yī)療器械重點公司分析

（1）聯(lián)影醫(yī)療：國產(chǎn)高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)。公司系高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的國產(chǎn)龍頭企業(yè)之一。上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司，主 要從事高端醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品、放射治療產(chǎn)品及生命科學(xué)儀器的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售 和服務(wù)，并配套智能化、信息化解決方案。公司成立于 2011 年，總部坐落于上海， 在美國、馬來西亞、阿聯(lián)酋、波蘭等地設(shè)立區(qū)域總部及研發(fā)中心，在上海、常州、武 漢、美國休斯敦進行產(chǎn)能布局，已建立全球化的研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。自成立以來， 公司堅持自主研發(fā)，保持良好的產(chǎn)品推陳出新節(jié)奏。

十余年來，公司在磁共振成像系 統(tǒng)（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X 射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng) （PET/CT、PET/MR）、放射治療設(shè)備（RT）以及生命科學(xué)儀器等領(lǐng)域，累計上市了超 過 80 款產(chǎn)品。此外，2018 年，公司剝離了規(guī)模較小的第三方影像中心和醫(yī)療人工智 能業(yè)務(wù)，更聚焦主業(yè)，加速發(fā)展。目前，公司也正在積極布局 XR 產(chǎn)品線中的 DSA 產(chǎn) 品（大 C 形臂）和超聲產(chǎn)品線，預(yù)計將逐步獲批。

公司產(chǎn)品種類豐富，以醫(yī)學(xué)影像設(shè)備為主。根據(jù)聯(lián)影醫(yī)療招股說明書，公司主要產(chǎn)品 可分為四大類：① 醫(yī)學(xué)影像設(shè)備：包括 1.5T MR 設(shè)備和 3.0T MR 設(shè)備（暫時以 1.5T 為主），經(jīng)濟型 CT 和中高端型 CT 設(shè)備（以經(jīng)濟型 CT 為主），DR、Mammo 和 C 臂等 XR 設(shè)備（以 DR 為主），模擬 MI 和數(shù)字 MI 設(shè)備（以數(shù)字 MI 為主）；② 放射治療產(chǎn)品主 要為醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)；③ 生命科學(xué)儀器包括動物 MR 和動物 PET/CT；④ 基于云 的醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)軟件，如聯(lián)影云平臺、云膠片、云 PACS 等。

公司營業(yè)收入保持高增。根據(jù) iFind，2018-2021 年，公司營收從 20.35 億元增加至 72.54 億元，期間 CAGR 達到 52.76%。近年來公司收入快速增長，主要得益于醫(yī)學(xué)影 像及治療設(shè)備行業(yè)的發(fā)展推動以及政策紅利，以及公司自身產(chǎn)品技術(shù)、品牌地位、銷 售網(wǎng)絡(luò)的提升。其中，2020 年公司營收同比增速高達 93.36%，主要系因為新冠疫情 的沖擊，相關(guān)醫(yī)療設(shè)備需求增加，帶動公司方艙與車載 CT、移動 DR 等疫情相關(guān)產(chǎn)品 的銷量增加。公司在疫情催化下，品牌知名度和影響力亦有所提升。2022 年前三季度， 公司營收 58.59 億元，同比增長 25.55%。

公司于 2020 年扭虧為盈。根據(jù) iFind，公司歸母凈利潤在 2020 年由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021 年 達到 14.17 億元，同比增長 56.96%，實現(xiàn)快速增長。2022 年上半年，公司歸母凈利 潤為 7.74 億元，同比增速 19.52%。公司歸母凈利潤增速低于營收增速，主要系公司 為推動經(jīng)營規(guī)模較快增長而擴大銷售團隊以及加大銷售推廣投入，導(dǎo)致管理費用和銷 售費用的增長；同時，新冠疫情反復(fù)，也為公司的經(jīng)營成本帶來一定壓力。

公司收入主要來源于醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備。根據(jù) Wind，近幾年，公司銷 售醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備的收入占比保持在 87%以上，是公司的核心業(yè)務(wù) 板塊。其次，公司的第二大業(yè)務(wù)板塊是維保服務(wù)，近年來營收占比持續(xù)提升，從 2018 年的 2.96%上升至 2021 年的 6.06%。從增速來看，公司主營業(yè)務(wù)保持快速增長，帶動 公司整體收入增長。2018-2021 年，公司銷售醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備、提 供維修及技術(shù)服務(wù)和勞務(wù)兩大業(yè)務(wù)的復(fù)合增速分別達到 52.74%和 93.91%。

聯(lián)影醫(yī)療持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，擁有多項先進核心技術(shù)。截至 2021 年末，公司及其子公司 共計擁有超過 1,700 項發(fā)明授權(quán)專利，在國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像的多個細分領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。公 司推出多個行業(yè)或國產(chǎn)“首款”產(chǎn)品，如首款 4D 全身動態(tài)掃描功能的 PET/CT 產(chǎn)品 uEXPLORER、行業(yè)首款 75cm 孔徑的 3.0T MR 產(chǎn)品 uMR Omega、行業(yè)首款診斷級 CT 引 導(dǎo)的一體化放療加速器 uRT-linac 等。在技術(shù)發(fā)展和產(chǎn)品迭代的推動下，公司品牌影 響力持續(xù)擴大，行業(yè)地位進一步穩(wěn)固。

公司構(gòu)建了貫穿技術(shù)、產(chǎn)品與軟件的垂直創(chuàng)新 體系，圍繞各產(chǎn)品線核心部件開展核心技術(shù)研發(fā)，為實現(xiàn)核心技術(shù)自主可控、鑄造產(chǎn) 品競爭力壁壘奠定了堅實基礎(chǔ)。公司各個產(chǎn)品線的主要核心部件均通過自研自產(chǎn)，自 研比例在行業(yè)內(nèi)排名前列。同時，公司搭建了通用軟件及通用硬件研發(fā)平臺，通用的 底層架構(gòu)為開發(fā)多模態(tài)產(chǎn)品提供了創(chuàng)新便利，提高研發(fā)效率，加速產(chǎn)品迭代，保持不 同產(chǎn)品線在品牌形象和使用體驗上是高度一致性。

（2）愛美客：增長強勁的醫(yī)美龍頭。公司已經(jīng)形成全方位的已上市產(chǎn)品及在研產(chǎn)品組合。根據(jù)弗若斯特沙利文研究報 告，公司多款醫(yī)療美容產(chǎn)品為中國同類首創(chuàng)。各產(chǎn)品在生物醫(yī)用材料的應(yīng)用、配 方、核心技術(shù)運用上有所不同，能夠滿足多個細分市場的消費需求。

截至 2022 年上 半年末，公司已擁有七款獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，是國內(nèi)獲得國 家藥監(jiān)局認(rèn)證用于非手術(shù)醫(yī)療美容Ⅲ類醫(yī)療器械數(shù)量最多的企業(yè)，包含五款基于透 明質(zhì)酸鈉的系列皮膚填充劑、一款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑、一款 PPDO 面部埋 植線產(chǎn)品。其中，基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑-濡白天使于 2021 年 6 月獲得國家 藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，是世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑， 已于 2021 年下半年在國內(nèi)進行商業(yè)化上市。此外，公司在研產(chǎn)品還包括用于治療頦 部后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、用于去除動態(tài)皺紋的 A型肉毒毒素、用于軟組織提升的第二代面部埋植線、用于慢性體重管理的利拉魯肽 注射液、用于溶解透明質(zhì)酸可皮下注射的注射用透明質(zhì)酸酶等。

公司業(yè)績保持高增。2021 年，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入 14.48 億元，同比增長 104.13%，實現(xiàn)歸母凈利潤 9.58 億元，同比增長 117.81%。分產(chǎn)品來看，溶液類注射 產(chǎn)品實現(xiàn)營收 10.46 億元，同比增長 133.84%；凝膠類注射產(chǎn)品實現(xiàn)營收 3.85 億 元，同比增長 52.80%。受益于近年來消費者對抗衰老、皮膚年輕化的需求不斷增 長，以嗨體為核心的溶液類注射產(chǎn)品增長幅度更大。2022 年前三季度，公司實現(xiàn)營 業(yè)收入 14.89 億元，同比增長 45.58%；實現(xiàn)歸母凈利潤 9.92 億元，同比增長 39.96%。公司在國內(nèi)散點疫情的影響下，業(yè)績?nèi)阅軐崿F(xiàn)高增，主要靠公司憑借全方 位且具有差異化的產(chǎn)品矩陣，清晰的產(chǎn)品定位，產(chǎn)品組合優(yōu)勢以及從客戶需求出發(fā) 的深度運營，滿足市場需要的渠道擴張和下沉。

公司盈利能力持續(xù)上升。公司銷售凈利率從 2015 年的 15.79%提升到了 2021 年的 66.12%，公司銷售凈利率在 6 年期間提升了 50.33 個百分點，公司盈利能力持續(xù)改善。 2022 前三季度，公司毛利率 94.61%，同比增加了 1.07 個百分點；凈利率為 66.60%， 同比降低 2.65 個百分點。期間費用方面，2022 前三季度期間費用率為 18.07%，同比 增加 2 個百分點，其中銷售費用率為 8.98%，同比降低 0.83 個百分點；研發(fā)費用率為 7.73%，同比增加個 1.7 百分點；管理費用率 4.16%，同比增加 0.07 個百分點；財務(wù) 費用率-2.79%。

行業(yè)紅利+產(chǎn)品優(yōu)勢+政策監(jiān)管，多因素驅(qū)動愛美客保持較好的成長性。（1）隨著社 會發(fā)展、經(jīng)濟增長、醫(yī)療技術(shù)日趨成熟，居民消費能力與消費意愿提升，對醫(yī)美的 接受度與認(rèn)可度上升，兼?zhèn)湎M與醫(yī)療屬性的醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展。（2）愛美客差異 化布局產(chǎn)品，擁有多款滿足不同消費者需求的玻尿酸、埋植線等產(chǎn)品，2021 年新推 出“濡白天使”童顏針。其中，嗨體作為國內(nèi)唯一一款通過 NMPA 批準(zhǔn)的針對性治療 頸紋的Ⅲ類醫(yī)療器械，2021 年保持獨家優(yōu)勢，火熱銷售帶動公司業(yè)績快速增長。另 外，愛美客的“濡白天使”童顏針富含玻尿酸，有即刻填充和無需復(fù)溶的優(yōu)勢，技 術(shù)上遠超市面上的童顏針產(chǎn)品；“濡白天使”在醫(yī)生注射牌照授權(quán)制度與完善的營 銷網(wǎng)絡(luò)下，在全國范圍內(nèi)快速滲透。

（3）近兩年，國家出臺《打擊非法醫(yī)療美容服 務(wù)專項整治工作方案》、《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》等相關(guān)文件，調(diào)整《醫(yī)療器械 分類目錄》，加大對醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管力度。長遠來看，打擊黑醫(yī)美有助于醫(yī)療美容 機構(gòu)規(guī)范化運營，愛美客作為頭部醫(yī)美國產(chǎn)品牌代表之一，將獲得更多市場機會， 市場份額有望進一步提升。

3.3、醫(yī)療服務(wù)

3.3.1、CXO：在手訂單豐富，景氣度有望延續(xù)

CXO 板塊業(yè)績增速環(huán)比有所下滑，但仍保持高速增長趨勢。2022Q3，CXO 板塊（A 股 19 家公司）營業(yè)總收入同比增長 61.4%，增速環(huán)比下降 10.6 個百分點；歸母凈 利潤同比增長 102.9%，增速環(huán)比下降 22.7 個百分點。整體來看，雖然 CXO 板塊業(yè) 績增速環(huán)比有所下滑，但仍保持高速增長趨勢。盈利能力方面，2022Q3，CXO 板塊 毛利率同比提升 1.4 個百分點至 41.2%，凈利率同比提升 4.9 個百分點至 25.0%， 期間費用率同比下降 3.5 個百分點至 8.7%，CXO 板塊公司盈利能力同比有所上升。

核心 CXO 公司業(yè)績維持高速增長趨勢。2022Q3，19 家 CXO 上市公司中，63%的公司 營收同比增速超過 35%；核心 CXO 公司中凱萊英、百城醫(yī)藥和藥明康德收入同比增 速均超過 70%；其中凱萊英受益于新冠病毒小分子藥物 CDMO 訂單，收入均實現(xiàn)翻倍 增長；百城醫(yī)藥持續(xù)強化“技術(shù)轉(zhuǎn)化+受托開發(fā)+權(quán)益分成”經(jīng)營模式，推動業(yè)績高 速發(fā)展。

CXO 板塊合同負(fù)債增速維持高速增長，在手訂單豐富。截至 2022Q3 末，CXO 板塊合 同負(fù)債同比增長 51.39%至 87.2 億元，核心公司中博騰股份和九州藥業(yè)合同負(fù)債同比 實現(xiàn)翻倍增長，藥明康德、昭衍新藥、泰格醫(yī)藥、凱萊英和皓元醫(yī)藥合同負(fù)債同比 均在 45%以上。為了確保在手訂單的執(zhí)行，CXO 公司持續(xù)加大產(chǎn)能擴建。截至 2022Q3 末，核心公司中，皓元醫(yī)藥、博騰股份和昭衍新藥在建工程同比增速均超過 200%。

長期來看，我國 CXO 比較優(yōu)勢仍在，參與全球分工比例有望上升。我國 CXO 的比較 優(yōu)勢體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）技術(shù)人才優(yōu)勢。我國每年有大量的化學(xué)、生物、醫(yī) 學(xué)和藥學(xué)等專業(yè)的高校畢業(yè)生走向社會，成為 CXO 發(fā)展的人才基礎(chǔ)。此外，由于國 內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，吸引了大量?yōu)秀的海外人才到國內(nèi)發(fā)展。（2）我國 人口眾多，各病種的絕對患者數(shù)大，對于臨床試驗來說是重要的患者資源，有利于 藥企招募患者開展臨床試驗，并加快藥物在我國市場上市。（3）我國醫(yī)藥研發(fā)的相 關(guān)費用，包括研究人員費用、實驗原材料費用及臨床實驗研究費用較發(fā)達國家都相 對較低。我國 CRO 全球占比有望不斷提升。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國 CRO 市場規(guī) 模全球占比由 2015 年的 5.9%提升至 2019 年的 11%，預(yù)計到 2024 年有望提升至 23%。

3.3.2、生命科學(xué)服務(wù)：國產(chǎn)替代在路上

國內(nèi)科研試劑及耗材市場空間可超千億。根據(jù)國家科技基礎(chǔ)條件平臺中心資助項 目“高校院所實驗試劑需求分析與管理研究”基金項目調(diào)研發(fā)現(xiàn)，科研試劑、實驗 耗材支出約占政府隸屬研究機構(gòu)、高等院校研究經(jīng)費的 20%-25%。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù) 據(jù)顯示，我國政府屬研究機構(gòu)及高等學(xué)校研究與試驗發(fā)展（R&D）經(jīng)費支出總額 2020 年達到 5291.3 億元，如果按照占比 20%進行計算，預(yù)計我國政府屬研究機構(gòu)及高等 學(xué)校科研試劑、試驗耗材支出約為 1058.2 億元。同時根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年 我國各類企業(yè)研究與試驗發(fā)展（R&D）經(jīng)費支出達到 1.87 萬億元，占全國 R&D 經(jīng)費 支出總額的 76.6%，而企業(yè)也會在研發(fā)過程中對科研試劑及耗材產(chǎn)生需求。因此，預(yù) 計國內(nèi)科研試劑及耗材市場空間可超千億。

國內(nèi)科學(xué)服務(wù)市場依然被外資企業(yè)壟斷，國產(chǎn)化率較低。我國科學(xué)服務(wù)行業(yè)起步 較晚，雖然近年來在國家政策的推動下迅速發(fā)展，但與歐美發(fā)達市場相比，我 國科學(xué)服務(wù)行業(yè)企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、產(chǎn)品品類較為單一、技術(shù)相對落后、競 爭力較弱。我國科學(xué)服務(wù)企業(yè)與歐美巨頭相比存在較大的差距。國內(nèi)科學(xué)服務(wù) 市場依然被外資龍頭主導(dǎo)，國產(chǎn)化率較低。根據(jù)頭豹研究院，目前在科研試 劑、試驗耗材領(lǐng)域，國產(chǎn)化率均僅約為 10%；儀器設(shè)備領(lǐng)域國產(chǎn)化率低于 23%- 45%，尤其是高技術(shù)產(chǎn)品主要依靠進口。

4、投資分析

維持對行業(yè)的推薦評級。隨著疫情影響減弱，2022Q3，行業(yè)三級細分板塊中，收入 端僅疫苗和醫(yī)療耗材同比有所下滑，與 2022Q2 增速相比，多數(shù)細分板塊 2022Q3 業(yè) 績增速有所回升，表明行業(yè)具有較強的增長韌性。從政策展望來看，2022 年國家醫(yī) 保談判預(yù)計在 11 月進行；高值耗材地方聯(lián)盟采購持續(xù)推進，多種器械集采預(yù)計 Q4 或明年開標(biāo)；第八批國采市場競爭格局滿足原研/過評企業(yè) 4 家及以上的化藥已有 95 個，預(yù)計明年開標(biāo)。

目前市場已經(jīng)經(jīng)過多輪醫(yī)保談判和集采的洗禮，對此已有較充 足的預(yù)期，預(yù)計對市場的負(fù)面影響有限。從估值上看，截至 2022 年 11 月 15 日，SW 醫(yī)藥生物行業(yè)整體 PE（TTM，整體法）約 26.3 倍，較年初回落 21.5%，估值處于行 業(yè)近十年來底部區(qū)域。從長期來看，醫(yī)藥行業(yè)本身兼具成長性、科技和消費屬性， 醫(yī)藥賽道坡長雪厚，隨著國內(nèi)老齡化的趨勢不斷加快，醫(yī)藥行業(yè)需求確定性不斷加 強。從近期公布政策來看，醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策趨于緩和，疊加行業(yè)估值已是近十年 的底部。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」