港股割完A股割。

作者 | 木魚

編輯 | 小白

暨《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》之后，證監(jiān)會今年又頒布了《上市公司分拆規(guī)則(試行)》，市場由此掀起了一輪分拆上市的熱潮。

至今，鵬鼎控股、生益電子、歌爾股份、東山精密等上市公司，已完成了或正在籌劃子公司的分拆上市。

今天，風(fēng)云君要聊的這家公司——昆山丘鈦微電子科技股份有限公司（以下簡稱丘鈦微），正在闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板。

根據(jù)招股書披露，這也是一起分拆上市案例。

但對于這個表述，風(fēng)云君倒是有些不同意見。

同一資產(chǎn)的第二次上市

丘鈦微的控股股東，為港交所上市公司丘鈦科技，最終實控人為何寧寧。

為方便分拆上市，何老板對丘鈦科技進行了資產(chǎn)重組，完成后的控制結(jié)構(gòu)如下：

目前，丘鈦科技主要有兩大業(yè)務(wù)板塊，分別是攝像頭模組、指紋識別模組，2021年收入占比分別為90.42%、8.98%。

為了保證在港交所的上市，丘鈦微選擇將指紋識別模組剝離，并保留在丘鈦科技體系內(nèi)。

因此，丘鈦微目前的業(yè)務(wù)只有攝像頭模組板塊。

風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，丘鈦科技起家時，業(yè)務(wù)只有攝像頭模組板塊，直到2016年才開始量產(chǎn)銷售指紋識別模組產(chǎn)品。

換句話說：2014年丘鈦科技在港交所上市時，就是憑借的攝像頭模組板塊。

如今，丘鈦微又拿這部分業(yè)務(wù)跑來A股。表面上看是分拆上市，實際上呢？不就是同一款資產(chǎn)的第二次上市嗎？

先突擊分紅11億，再募集補流5億

到這里，何老板可能覺得自己這么好的資產(chǎn)（已經(jīng)上過市的同一塊資產(chǎn)）都拿出和股民分享財富，自己不僅勞苦功高，而且非常偉大無私，所以更不能太虧待了自己，于是又想到了一招——現(xiàn)金分紅。

IPO企業(yè)上市前突擊分紅這件事，對于常年在百樂門代客泊車的風(fēng)云君來說，實在算不上啥新鮮事，早見怪不怪，懶得說了。

不過，像丘鈦微這樣分拆上市竟還突擊分紅的，確實不多見。

招股書顯示，丘鈦微在2020年現(xiàn)金分紅10.90億元，其當(dāng)年的歸母凈利潤只有8.86億元，分紅占比高達123%。

另外，丘鈦微上一次分紅還是在2018年，金額只有7,953.24萬元。而截至2019年末，丘鈦微資產(chǎn)負債表上的未分配利潤，也只有10.37億元。

總之不論怎么看，這10.90億都像是上市前的突擊大額分紅。

風(fēng)云君不禁好奇，這么多錢都拿來干什么了呢？

2020年，丘鈦微竟然先后向控股股東香港丘鈦實施了三次分紅，用途大多為日常管理運營、或者再投資。

不過，風(fēng)云君注意到其中一個十分特別的理由，即對香港丘鈦的股東分配利潤，涉及2020年4月、2020年11月兩次分紅，共計5.89億元。

而香港丘鈦最終的控股股東丘鈦科技，可是一家港股上市公司。也就是說，這里說的股東，不僅包括何老板，還有來自港交所的廣大韭菜們啊。

風(fēng)云君忍不住要拍桌子了，同樣是韭菜，難道大A股的就只配當(dāng)冤大頭？

別急別急，A股的韭菜們請稍安勿躁，其實在何老板的算計之下，港股的韭菜們，其實也沒拿多少。

這就是何老板的一視同仁之處——反正都是割韭菜嘛，肯定要一碗水端平的。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，2020年丘鈦科技的分紅金額只有5,842.20萬港元，連5.89億元的零頭都沒有啊。

換句話說，幫自己搞經(jīng)營，才是人家的真實目的，再點綴個分配利潤，無非就是讓吃相不那么難看罷了。

另外，丘鈦科技自2014年上市以來，合計分紅金額也只有3.5億元，遠不到5.89億元。

嗯，何老板著實不偏不倚，一碗水端平了，最起碼在小氣方面，對所有的韭菜們做到了一視同仁。

按照通常的劇本，接下來就是募資補流了。果然～

看看看，公司的套路，在風(fēng)云君眼里，早就是公開的秘密了。

此次IPO，丘鈦微打算募資30億元，并打算拿出5個億補充流動資金。

不得不說，比起分紅來，何老板伸手要錢的時候，那真的是非常霸氣側(cè)漏，氣吞山河如虎，完全看不出一絲絲小家子氣。

還沒上市，業(yè)績就變臉了

但風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，丘鈦微壓根也不缺錢啊。

截至2021年末，丘鈦微的賬面上有近24億元貨幣資金，占總資產(chǎn)的比重超1/5。而同期，丘鈦微只有12個多億的有息負債（全部為短期借款）。

至于不缺錢的原因，是丘鈦微最近兩年確實賺到錢了。

2019年之后，丘鈦微的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流開始大有起色，2020年、2021年分別實現(xiàn)18.72億元、17.89億元。

也因此，丘鈦微的自由現(xiàn)金流也開始轉(zhuǎn)正，2020年、2021年分別實現(xiàn)9.70億元、10.01億元。

看到這里，老鐵們發(fā)現(xiàn)哪里不妥了嗎？丘鈦微這是剛剛開始賺錢，甚至都眼見著就要實現(xiàn)財務(wù)自由了，不料老板另有所愛，還沒焐熱就被分走了。

但說實話，財務(wù)自由還有點為時過早，因為丘鈦微的業(yè)績已經(jīng)有了變臉跡象。

（注：2022年1-6月數(shù)據(jù)系丘鈦微管理層初步預(yù)計數(shù)據(jù)）

丘鈦微的現(xiàn)金流大有起色，主要是受益于其業(yè)績增長。

2021年，丘鈦微實現(xiàn)營業(yè)收入170.78億元，是三年前（2018年）的兩倍還多。

（注：2022年1-6月數(shù)據(jù)系丘鈦微管理層初步預(yù)計數(shù)據(jù)）

利潤要更加好看，2021年實現(xiàn)歸母凈利潤9.06億元，而在三年前還只有8000多萬。

但其中的問題也是顯而易見的，丘鈦微的高速增長并不持續(xù)，業(yè)績增速自2019年以來就持續(xù)下滑。

根據(jù)管理層初步預(yù)計，2022年上半年，丘鈦微的營業(yè)收入將下滑21.71%，歸母凈利潤將下滑68.85%。

而根據(jù)丘鈦微自己描述，其全年的業(yè)績會有一些波動，但季節(jié)性并不明顯。

照此情形，何老板分完這11億后，丘鈦微可能就沒剩啥了啊。

還沒上市就發(fā)生了業(yè)績變臉，風(fēng)云君就想問，現(xiàn)在的劇本，都這么敢演了嗎？廣大的股民們，你們這是造了什么孽？！有錢干點啥不好？實在沒處花，你充點市值風(fēng)云的會員不香么？

募資擴產(chǎn)，但現(xiàn)有產(chǎn)能未滿產(chǎn)

除了補充流動資金，丘鈦微還打算拿近15個億，投向“智能手機高端攝像模組開發(fā)及生產(chǎn)項目”。

這一項目，主要是產(chǎn)能擴建，投產(chǎn)后將新增智能手機攝像頭模組（1,300萬像素模組等效）年產(chǎn)能3億顆。

2019-2021年，丘鈦微攝像頭模組的產(chǎn)能利用率分別為75.25%、70.30%、74.87%，整體并不高，且還有下降趨勢。

2022年業(yè)績下滑之后，攝像頭模組的產(chǎn)能利用率就更低了，1-6月只有54.06%，剛過一半。

從這個角度來看，丘鈦微并沒有特別急迫的擴產(chǎn)需求。

業(yè)務(wù)全球排第三，難掩代工本質(zhì)

盡管如此，丘鈦微能夠成功提交招股說明書并經(jīng)歷三輪問詢，至少說明手里還是有兩把刷子的。

咱們繼續(xù)往下看。

1 全球第三大智能手機攝像頭模組企業(yè)

風(fēng)云君又從招股書摘錄了幾則描述：

丘鈦微是國內(nèi)少數(shù)最先于攝像頭模組制造中采用板上芯片封裝（COB）、薄膜覆晶封裝（COF）技術(shù)、板上塑封（MOB）及芯片塑封（MOC）技術(shù)，并且能夠批量生產(chǎn)及銷售200萬至1.08億像素超薄攝像頭、雙/多攝像頭模組的企業(yè)之一；

也是國內(nèi)率先量產(chǎn)3D結(jié)構(gòu)光模組和首家量產(chǎn)微云臺攝像頭模組的廠商。

此外，丘鈦微還具備高倍光變、3D Sensing、光學(xué)防抖等高端產(chǎn)品。

2019年以來，多個攝像頭逐漸成為智能手機的標(biāo)配，全球手機攝像頭模組的出貨量也不斷攀升，市場規(guī)模增速高達36.73%。

借此，丘鈦微實現(xiàn)了業(yè)績的大幅增長。

但2020年之后，新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟放緩，智能手機出貨量也隨之下降，全球智能手機攝像頭模組的市場規(guī)模增速降至8.22%，丘鈦微的高增長也隨即結(jié)束。

市場地位上，丘鈦微是全球第三大智能手機攝像頭模組企業(yè)，并且還有上升趨勢。

2021年，行業(yè)內(nèi)前三大企業(yè)舜宇光學(xué)科技(02382.HK)、丘鈦微、歐菲光(002456.SZ)，相關(guān)產(chǎn)品營業(yè)收入分別為283億元、169億元、165億元。

可以看出，丘鈦微攝像頭模組的營收規(guī)模，已經(jīng)微微超過了歐菲光。

另外，丘鈦微還在發(fā)展IoT和車載攝像頭模組業(yè)務(wù)，基本是目前的技術(shù)前沿了。

在這方面，丘鈦微拓展了大疆、科沃斯、石頭科技、字節(jié)跳動、吉利、小鵬、北汽新能源等客戶，2021實現(xiàn)營業(yè)收入4.09億元，但仍處于虧損狀態(tài)。

通過上面幾句簡單的文字描述、幾組簡單的數(shù)據(jù)，基本可以體會出，在攝像頭模組領(lǐng)域，丘鈦微的實力還是不小的。

2 毛利率僅10%

但丘鈦微也同樣存在不少問題。

雖然丘鈦微的業(yè)務(wù)看起來十分的高大上，但利潤空間并不大：2019-2021年，丘鈦微攝像頭模組的毛利率只有8.27%、10.34%、10.27%。

造成這一結(jié)果的最大原因，無非就是上下游廠商的議價能力強。

往上看，攝像頭模組的上游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)較多，特別是精密電子元件環(huán)節(jié)已積累了較多的價值量。

以CMOS圖像傳感器芯片為例，在攝像頭模組中的價值量超50%，占比最高。而其市場高度集中，主要來自日本、韓國、美國等地的廠商。

往下看，模組封裝作為攝像頭模組價值鏈條上的最后一個環(huán)節(jié)，直接面向的是終端手機廠商，依然是高度集中的市場。

總之，在上下游同時擠壓下，丘鈦微的利潤空間自然寥寥無幾。

另外，丘鈦微的產(chǎn)品銷售和升級都有賴于終端手機廠商的銷量和升級。

進入2022年，手機市場并未推出新型高端產(chǎn)品，而疫情的反復(fù)又影響了智能手機，特別是高端機型的需求量。因此，手機攝像頭模組封裝的利潤進一步被擠壓。

而上游芯片環(huán)節(jié)又存在產(chǎn)能緊張的問題，成本居高不下。

兩頭受氣，成為丘鈦微2022年業(yè)績下滑的原因之一。

從這個角度來說，丘鈦微雖然在攝像頭模組封裝方面積累了核心技術(shù)，但仍難掩其代工本質(zhì)。

對此，還可以從其員工構(gòu)成上體會一二。

截至2021年末，員工受教育程度為高中及以下的占比近六成。

在實際生產(chǎn)時，為應(yīng)對業(yè)務(wù)量的突增，丘鈦微還會招聘勞務(wù)派遣用工，2019年高達3,860人，占比37.46%。

一般來說，如果一項工作，勞務(wù)派遣用工能夠在短時間內(nèi)就上手，說明這項工作的技術(shù)含量并不會特別高。

3 產(chǎn)品單一，客戶集中度高

對比同行業(yè)，丘鈦微攝像頭模組的毛利率雖然在2021年超過了歐菲光，但仍明顯低于舜宇光學(xué)。

這主要是因為，舜宇光學(xué)已經(jīng)開始向上游原材料深入，并已成功拓展至光學(xué)鏡頭。

從這個角度來看，丘鈦微仍主要從事攝像頭模組封裝業(yè)務(wù)，就略顯單一了。

2021年，丘鈦微向舜宇光學(xué)采購了9.71億元的光學(xué)鏡頭，占同類原材料采購金額的40.26%。也因此，舜宇光學(xué)在2020年就成為了丘鈦微的第五大供應(yīng)商。

最大的競爭對手成為重要的供應(yīng)商，不知道丘鈦微此時作何感想。

產(chǎn)品的單一，外加終端手機廠商的集中，使得丘鈦微的客戶集中度也相當(dāng)高。

這其中的好消息是，丘鈦微的產(chǎn)品已經(jīng)獲得了國內(nèi)主流手機廠商認可。

但問題也顯而易見，即客戶集中度過高導(dǎo)致的收入波動。

華為出售手機業(yè)務(wù)后，對丘鈦微的采購額，也從2020年的47.37億元，下滑至2021年的8.08億元（參考客戶榮耀）。

2021年，OPPO、vivo等手機廠商，為搶占華為的市場份額，加快推出高端智能手機。也因此，丘鈦微丟失的這部分收入基本被OPPO、vivo兩家廠商補齊。

但是，其2021年收入增長基本停滯，這件事應(yīng)該很難擺脫干系。

到了2022年，負面影響就更加明顯了。

根據(jù)問詢函回復(fù)，這一年，OPPO、vivo等手機商場推廣節(jié)奏放緩，對攝像頭模組的需求也回落，成為丘鈦微業(yè)績下滑另一個主要原因。

拋開別的不說，能夠在一個行業(yè)做到全球第三，足以證明丘鈦微的實力。

但2019年以來，丘鈦微的業(yè)績爆發(fā)，很大程度上也是受益于下游手機攝像頭配置升級帶來的行業(yè)紅利。

2021年開始，高端手機升級進度放緩，丘鈦微的業(yè)績增長也隨之停滯。其自身隱藏的諸多問題，也在2022年行業(yè)紅利退去后，漸漸暴露。

趁著潮水上漲，丘鈦微一塊資產(chǎn)兩次上市，不但把業(yè)績的錢掙了，還要在資本市場狠薅羊毛，真可謂把規(guī)則的漏洞拿捏得死死的。

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