核心觀點

2023年2月份公布的各類經濟高頻數據整體有所回暖，反映疫情結束后經濟活躍度逐步修復，2月份中長端利率債收益率呈現震蕩走勢。在信貸動能偏強，狹義流動性收斂的影響下，中短端利率債調整幅度較大。

后市展望方面，對2023年3月份債市中長端和存單類資產仍需維持相對謹慎的心態(tài)，短端信用債或存在機會。主要原因來看，從基本面角度，整體上延續(xù)修復節(jié)奏，地產和消費復蘇預期偏強，后續(xù)經濟動能或有所加快。流動性方面，3月初信貸表現仍延續(xù)年初以來相對偏強的狀態(tài)，但央行貨幣政策尚未轉向，可能會通過降準或MLF超額續(xù)作填補資金缺口，資金價格預計將在政策利率偏上水平波動。由于3月初召開的兩會增量內容相對較少，3月份影響債市的主要因素可能會出現在經濟修復和信貸持續(xù)性，以及貨幣政策的邊際變化，需關注各類月度經濟數據、地產、票據利率等高頻數據，以及政治局會議和總理記者會的增量信息。

市場回顧

在經濟修復強預期有所回落和資金面收斂的影響下，2023年2月份債市收益率呈現震蕩走勢。全月DR007（銀行間7天質押式回購利率）均值為2.38%，價格中樞較1月份上行。本月債市中長端利率震蕩走高，10年期國債維持在2.90%，國開債收益率均上行4bp至月末的3.08%。

從2023年2月各類資產全價表現來看，受理財贖回壓力減弱影響，信用表現明顯好于利率，其中10年期與7年期國開債全價分別收跌0.06%和0.04%。信用方面，3年期AA+公司債全價漲幅為1.11%，3年期AA+二級資本債全價漲幅為0.69%。

宏觀方面，2023年2月份是數據真空期，部分地產和消費數據相對偏強。結構方面，服務類消費和地產二手房交易明顯回暖。受資金來源充裕和項目儲備充裕等因素影響，基建投資動能延續(xù)相對偏強水平。僅出口受海外經濟下行、訂單量下降等因素的影響而持續(xù)回落。在需求端拉動下，2月份制造業(yè)PMI較此前持續(xù)改善，反映宏觀景氣度溫和回升。

首先，從最新社融數據（2023年1月份）1月份信貸表現較強，結構持續(xù)改善，反映“開門紅”成色較足，與此前票據的表現和銀行調研情況較一致。社融同比增速較去年12月份下行0.2個點，主要受企業(yè)債、居民貸款同比少增的拖累。居民信貸端，尤其是中長貸表現偏弱，與年初地產銷售偏弱的情況一致。M1-M2增速差由降轉升，反映年初企業(yè)信心有所恢復。2023年2月至3月初票據利率持續(xù)偏高，預計信貸動能短期內仍將延續(xù)。

其次，2023年2月全國制造業(yè)PMI為52.6%，較上月增加2.5個百分點，讀數創(chuàng)2012年4月以來新高，但作為環(huán)比數據，仍未補齊去年12月份的下行節(jié)奏，反映基本面整體仍在逐步修復的通道中。主要分項指標中，供需兩端均快速修復，其中生產端復蘇斜率好于需求端，大、中、小型企業(yè)景氣度均回升至臨界點以上。2023年2月服務業(yè)景氣延續(xù)回升趨勢，非制造業(yè)商務活動指數較上月大幅提升1.9個百分點至56.3%，與當月服務類高頻數據較一致。

流動性方面，2023年2月份央行公開市場凈回籠1410億元，主要是年末OMO（公開市場操作）回籠3400億元，疊加信貸動能偏強的因素，資金面有所收斂，因此全月來看DR007等資金價格較1月份有所上升。

政策方面，2023年2月份政策提法體現了央行對經濟增長的信心。2023年2月24日，央行在貨幣政策執(zhí)行報告中表示，當前我國經濟韌性強、潛力大、活力足，隨著疫情防控進入新的階段，消費環(huán)境、消費秩序逐步改善，市場預期和信心平穩(wěn)，加之政策支持效果持續(xù)顯現，2023年經濟運行有望總體回升。因此當前貨幣政策取向上預計較此前的寬松狀態(tài)有所收斂，資金價格預計將圍繞政策利率中樞波動。由于2023上半年政府債發(fā)行提速，資金缺口仍大，后續(xù)降準仍有一定空間，當前信貸偏強，降息沒有較大基礎。

2023年的政府工作報告的政策目標較往年保持了較好的延續(xù)性。報告對于經濟復蘇仍存在內外部的擔憂，因此在經濟目標的設定上基本處在市場預期的下沿，年內的經濟增長主線仍將通過消費等擴內需手段發(fā)力。政策基調方面仍是穩(wěn)字當頭，強調保持政策的連續(xù)性與針對性。年內貨幣政策預計以結構性工具為主，目標是充分支持實體經濟，財政政策目標較去年上調幅度較少，也為年內留足政策空間。當前房地產市場中房企現金流和居民信心尚未完全恢復，報告對地產定調相對寬松，政策上仍將延續(xù)“因城施策”和需求端的放松。

市場展望

短期內看基本面，經濟或仍呈現逐步修復節(jié)奏，在地產銷售和消費拉動下復蘇斜率或持續(xù)走強。分板塊來看，年初至今專項債發(fā)行節(jié)奏較快，基建資金來源和項目儲備均較為充裕，或維持韌性。部分城市地產端需求端政策持續(xù)放松，二手房交易量有所回暖，但一手房市場或受制于居民信心不足仍相對偏弱，地產行業(yè)企穩(wěn)或仍需等待核心城市需求端政策落地。在高基數和海外經濟逐步走向衰退的影響下，短期內出口端仍有一定回落壓力。從近期餐飲、出行和城市擁堵延時指數等高頻數據看，消費可能迎來較強斜率恢復。

政策端短期內來看，在經濟增速仍待改善和支持寬信用背景下，貨幣政策不存在退出的基礎。狹義流動性存在邊際收斂壓力，一是從票據利率來看，年初至今信貸動能偏強；二是3月份央行公開市場操作大量到期和財政前置下政府債繳款，資金缺口相對較大；三是季末效應或導致3月下旬資金面壓力加大。

對于債市而言，2023年3月份債市仍需保持謹慎利率中樞或小幅上行，主要系當前高頻數據逐步走強，經濟修復的斜率和預期可能較此前升溫，資金面也難以回到去年相對寬松狀態(tài)。但兩會對經濟5%的目標增速反映年內政策上難有強刺激，當前長端利率上行空間相對有限，后續(xù)待市場調整后配置上可以更加積極。但目前信用利差仍居50%以上分位，1年期左右信用債仍有較好的投資機會。短期內仍需關注后續(xù)政治局會議和總理記者會的增量信息，地產需求端和信貸高頻數據來判斷經濟修復的持續(xù)性，以及市場有一定預期的降準能否落地。

（注：以上數據均來自Wind）

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