一、地產私募基金回來了：盤活經營性不動產，即類Reits+地產第五支箭

（一）2023年2月20日，證監(jiān)會官網明確啟動不動產私募投資基金試點，支持不動產市場平穩(wěn)健康發(fā)展；同日，中基協(xié)發(fā)布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》（以下簡稱4號文）。從證監(jiān)會官網和4號文披露的信息來看，這次試點是為了落實“促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”這一決策部署。這意味著，雖然名字上為“不動產私募投資基金”，但亦可以在某種程度上將其理解為地產基金，即受到《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》、《私募基金備案須知》、《資管新規(guī)》等文件沖擊、備案受到限制的地產私募基金回來了。

截至 2022 年末，中基協(xié)存續(xù)私募股權房地產基金 838 只、存續(xù)規(guī)模 4043 億元，存續(xù)私募股權基礎設施基金 1424 只、存續(xù)規(guī)模 1.21萬億元。

（二）過去對地產私募基金的限制，主要通過延長備案時間、提高反饋次數、加大交易模式合規(guī)審核力度等方式完成，即政策層面重點關注資金如何進入標的公司（股、債、夾層、受益權或其它）以及怎樣退出標的公司（固定收益或浮動收益）等兩個問題。從本次文件的導向來看，整體是秉持“試點先行、穩(wěn)妥推進”的原則，并在一定程度上提高了門檻，且傾向于推動規(guī)范發(fā)展下的地產私募基金由債權交易模式向股權模式邁進。

這主要是因為，不動產私募投資基金只是私募股權投資基金下的一個小類，歸屬于股權投資基金。后續(xù)中基協(xié)也會在私募股權投資基金下通過新設不動產私募投資基金進行統(tǒng)計。

具體看，私募基金具體包括私募證券投資基金（含顧問管理類基金）、私募股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募資產配置類基金以及其他私募投資基金。截至2022年底，私募基金存續(xù)規(guī)模合計達到20.03萬億元，其中私募證券投資基金規(guī)模為55623億元（顧問管理類為5738億元）、私募股權投資基金規(guī)模為109392億元、創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模為28314億元、私募資產配置類基金規(guī)模為53億元、其他私募投資基金規(guī)模為6914億元。

（三）本次文件可以被視為地產16條（信貸）、增信發(fā)債、地產股權融資5條以及內保外貸之后，針對地產領域的第五箭，即盤活存量資產。進一步看，從不動產私募投資基金的投資范圍來看，也可以將其視為以盤活存量資產為目的的類Reits（目前正在推行的REITs僅納入保障性租賃住房）。如果細想，特別是結合之前已經成功備案的建設銀行住房租賃基金（募集規(guī)模為300億元），這可能是整個地產行業(yè)變局的真正起點或嘗試。

二、《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》要點梳理：要求更高、頭部受益

整體來看，除強制要求托管外，4號文在管理人、投資范圍、投資者以及投資策略等方面對不動產私募投資基金有著更高的要求。

（一）管理人：實繳資本更高+要有不動產投資（規(guī)模有要求）和成功退出經驗（3個）

相較于一般的管理人，4號文對不動產私募投資基金的管理人提出了更高的要求：

1、主要出資人及實控人不得為地產開發(fā)企業(yè)及其關聯方（因投資需向地產開發(fā)項目派駐管理人員的除外）。

2、實繳資本不低于2000萬元（一般為1000萬元以及QFLP通常為100-200萬美元）。

3、具有3個以上的不動產私募投資成功退出經驗、投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產投資經驗的專業(yè)人員（5年以上經驗的不少于3名）

4、最近三年未發(fā)生重大違法違規(guī)行為。

5、在管不動產投資本金不低于50億元或自管理登記以來累計管理不動產投資本金不低于100億元。其中，如果投資者均為機構投資者，則在管不動產投資本金不低于30億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產投資本金不低于60億元人民幣。

（二）資產端：聚焦三大類資產（存量商品住宅、租賃住房、商業(yè)經營用房及基建等）

4號文明確不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房、商業(yè)經營用房和基礎設施項目等。其中，特定居住用房包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房。

顯然從投資范圍來看，不動產私募投資基金是不存在程序瑕疵的存量地產類資金和基礎設施（含傳統(tǒng)基金與新基建），具體包括普通住宅、公寓、公租房、保障性租賃住房、共有產權住房、寫字樓、商場、酒店等。

（三）投資端：部分投資者無需穿透核查（含境內設立面向境外募資的QFLP）

不動產私募投資基金試點的目的是為了引入長期資金，即以機構投資者為主。只有在基金對被投企業(yè)實現絕對控制（持股75%以上）的才可以限比例引入超高凈值自然人投資者。

1、4號文明確試點基金產品的投資者首輪實繳出資不低于1000萬元且以機構投資者為主。有自然人投資者的，其合計出資金額不得超過實繳金額的20%。同時4號文明確基金首輪實繳募集資金規(guī)模不低于3000萬元（后續(xù)可以擴募），并鼓勵境外投資者以QFLP方式投資不動產私募投資基金。相較于一般私募股權投資基金的實繳募集資金2000萬元明顯更高。

2、以非法人形式（合伙制和契約制）設立的不動產私募投資基金，應當穿透核查。不過這里也有豁免事項，即養(yǎng)老基金、社會公益基金、保險資金、金融機構發(fā)行的資管產品以及在境內設立的面向境外投資者募集資金的QFLP試點私募基金無須穿透核查。

（四）投資策略：鼓勵跟投+杠桿率+可在特定條件下突破股債比的限制

1、管理人及其從業(yè)人員跟投的，不受首輪實繳出資金額（1000萬元）以及自然人投資者合計持股比例限制（基金實繳金額的20%）。

2、4號文明確不動產私募投資基金的負債杠桿比例上限為200%，即總資產與凈資產的比例不得超過200%（創(chuàng)投基金不得使用杠桿資金以及其他類型基金未明確上限）。

3、對于為被投企提供借款或者擔保的，可以在一定程度上突出股債比（即借款或者擔保余額不得超過該私募基金實繳金額的20%）的限制，但不動產私募投資基金須持有被投企業(yè)75%以上股權（有自然人投資者）或持有被投企業(yè)51%以上股權且被投企業(yè)提供擔保（全部為機構投資者）以實現資產控制和隔離。這意味著，符合要求的不動產私募投資基金可以通過申請經營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴充資金來源。

這里的邏輯是借款或擔保只是工具，股權投資和實現對被投資產的控制才是目的。