11月14日，債市收益率再次出現較大幅度的上行，十年國債活躍券220017.IB收益率最高達到2.9025%，220019.IB最高達2.8525%。

我們在10月10日發(fā)布的《四季度債市展望：十年國債收益率震蕩上行或破2.9！》一文中提到：“債市的疫情驅動型牛市已經走到盡頭，放眼望去，四季度及明年債市盡是‘熊出沒’的信號。我們始終認為，2022年債市是‘前好后壞’強震蕩市，9月債市調整只是序曲，四季度債市收益率維持震蕩上行趨勢，十年國債收益率大概率破2.9%?！?/p>

目前上述觀點已經得到驗證。展望未來，我們在文章中提到的主要論點依然成立，并可能繼續(xù)影響接下來的市場。

“防控優(yōu)化二十條”催生消費復蘇預期。疫情對消費的沖擊直接且迅速，今年以來消費的增速與疫情的演化存在高度的相關關系。10月份受疫情影響，社會消費品零售總額同比增長-0.5%。未來隨著防控措施的優(yōu)化，消費大概率迎來反彈。

政策“全面重啟地產”，“房地產十六條”催生房地產市場復蘇預期。1—10月份，房地產投資累計同比增速呈下行趨勢，“房地產十六條”的重磅推出，有利于扭轉房市的頹勢。

上述政策共同指向經濟復蘇預期，并有力地提振了市場的信心。中國經濟企穩(wěn)向好是長期大趨勢，對債市情緒形成沖擊。

資金面收斂，貨幣市場利率向央行政策利率靠攏。今年下半年，由于穩(wěn)增長、防風險的需要，貨幣市場利率偏低，多次破1，與央行政策利率水平偏離較大。近期貨幣市場利率有較為顯著的上行，存單到期規(guī)模較大，續(xù)發(fā)壓力大，存單利率大幅上行，帶動債市尤其是短債收益率上行。

維持匯率穩(wěn)定，也要求貨幣政策不能過度寬松。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中重申“密切關注主要發(fā)達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡?！蹦壳懊缆?lián)儲加息預期弱化，美元指數走弱，近期人民幣兌美元匯率逼近7.3后又回落至7附近，但美國市場利率水平仍處于高位，中美利差倒掛幅度較大，穩(wěn)匯率仍需久久為功。

機構降杠桿和應對贖回壓力，容易造成恐慌和踩踏。市場利率上行，機構存在降杠桿的動力；加上近日債券基金和固收類銀行理財跌幅較大，出現了贖回壓力，為了保證流動性，容易出現拋售踩踏。目前尚不清楚贖回壓力具體有多大，但市場對此有所擔心，市場情緒較為脆弱，基金理財“賽道券”跌幅較大。

2023年中國經濟增長的主引擎將由外需切換為內需，復蘇可期。一方面，海外經濟衰退趨勢較為明顯，出口增速下降的速度較快；另一方面，防控政策優(yōu)化，支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展和民間投資的政策頻頻出臺，推動投資和消費復蘇。在這種大趨勢下，央行貨幣政策放松的必要性也不大。

對未來通脹反彈的擔憂則是制約央行放水的另一個因素。今年在海外高通脹的大背景下，中國通脹處于低位，10月PPI同比增速轉負，原因一是中國此前沒有大水漫灌、沒有搞歐美財政赤字貨幣化那一套；二是國內總需求較為疲弱，需求不足抑制了物價上漲。明年隨著內需的“王者歸來”，通脹大概率會趨于上行。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中專門提到，“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化，……做好妥善應對，保持物價水平基本穩(wěn)定?！?/p>

2022年受地緣政治沖突、疫情等因素影響，債市是強震蕩市，疫情演變對債市的影響較大；2023年債市將看央行做債，重新回歸“修正的泰勒法則”——央行貨幣政策取決于經濟增長缺口（經濟增速與央行合意增速的差值）、通脹缺口（通脹水平與央行通脹目標的差值）和金融系統(tǒng)性風險；因而長期利率債收益率走勢也主要取決于經濟增長缺口、通脹缺口和金融系統(tǒng)性風險，此外還受到供需因素、政治因素、情緒因素的擾動。

目前10年國債收益率逼近2.9%，從經濟增長、通脹、匯率等方面看，未來仍有進一步上行空間，2023年10年國債收益率大概率回歸常態(tài)區(qū)間2.9-3.20。這對債券投資者提出了新的挑戰(zhàn)，投資難度增大。我們認為，中國經濟在復蘇的過程中，貨幣政策仍將發(fā)力寬信用穩(wěn)增長。央行一般需要確認經濟已經恢復之后，才會啟動加息等緊縮操作。因此，明年上半年央行政策利率大概率保持穩(wěn)定，貨幣市場利率也不會持續(xù)上行，短債在經過一輪收益率大幅上行后會重新找到與新的貨幣市場利率中樞相適應的位置。長債受經濟復蘇和長期內貨幣政策收緊預期影響，上行空間反而會增大。最終收益率曲線由目前的熊平走向熊陡。

當然收益率上行不會一蹴而就，在市場關于經濟、疫情、資金、央行貨幣政策的反復的預期差中，會存在回調和波動，這也正是投資者通過波段交易增厚收益的機會。

（本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點，亦不構成投資建議。）